货币决定内需

货币决定内需

赵燕菁

12月9日中央政治局提出要“全方位扩大国内需求”，并将这一任务列为明年首要的工作目标。这表明扩大内需已经成为各方高度一致的观点。但当问题转向怎样实现这个目标，答案立刻就变得模糊甚至分歧。究其原因，在于现在的宏观经济虽然能观察到消费不足，但却不能解释消费不足的宏观原因。没有正确的诊断，自然开不出正确的处方。宏观视角的缺失使得提振需求的政策大部分只能停留在微观层次。

1 内需是什么决定的？

比较典型的观点如克鲁格曼。他认为“中国消费者支出在国民收入中所占的比例非常低，而随着劳动年龄人口的减少和技术进步的放缓，回报递减，过去推动经济增长的高水平投资支出已经变得不可持续。显而易见的解决办法是将更多收入转移到家庭，从而增强消费需求”。但是这个“显而易见”的办法其实并没有那么简单。

按照这一思路，可以“将更多收入转移到家庭”的办法无外乎：1）直接撒钱，发放消费券；2）解除消费后顾之忧，降低居民教育、养老、医疗、住房支出；3）稳定性的就业预期，抑制居民预防性储蓄；4）阻止物价下跌，消费者就会推迟消费。这些看似“办法”的办法，实际上都不可操作。因为这些微观看似合理的对策，都回避了一个关键问题——“钱”从哪里来？如果钱来自财政收入，转移给家庭这部分收入只能来自减少家庭部门其他的收入部分。

从宏观角度看，“财政收入”本身就是内需的一部分。转给家庭消费不过是挖肉补疮，不会创造增量内需。中央要求的是“全方位扩大国内需求”，不是通过减少一种内需，来扩大另一种内需。要实现中央的目标，首先要理解内需是怎么形成的。包括克鲁格曼在内的主流经济学之所以提不出有效的扩大内需对策，很重要的一个原因，就是没有把货币因素考虑在内。

所谓市场经济，就是异质劳动通过交易组织起来的分工。作为分工经济必不可少的交易媒介，货币供给直接决定了交易的规模和种类。当代中国最前卫的经济学家柳欣早就发现“有多少货币就有多少GDP，GDP与生产函数无关，与技术无关”。由于消费就是无数对交易的加总，因此，消费基本上就是货币总量减去储蓄后的剩余。狭义货币是银行通过抵押贷款创造的——银行“卖入”抵押品，“卖出”货币。交易完成后，赎回抵押品，银行获得利息。

现代银行的“抵押品”都来自权益项的可交易资产。在债务端里，权益有点像“矿石”，银行通过信贷过程将权益“提纯”成为流动性最强的也就是我们日常使用的“狭义货币”。在这个意义上，整个债务端可以视作广义货币的总量。我们可以用一个简单的资产负债表来表示这一组关系。表的右边是债务端，表示市场的钱来自哪里；左边是资产端，表示钱用到哪里了。

债务端由银行贷款（间接融资A）和权益市场（直接融资B）两项组成。其中，权益项包括股票、国债、房地产、大宗商品、外汇储备等高流动的资产的市值；资产端则由银行储蓄（D）和内需（C）两项组成，这里消费就是投资，两者是同一笔交易的两面，用内需表示。资产端意味着债务端创造的货币不是流向储蓄，就是流向内需，两者之和就是债务端创造的货币总和。这个宏观框架打破了对“债”的错误认识。在实物货币时代，“债”无疑是“坏的”，但在信用货币时代，“债”却创造了货币——市场上几乎每一个人的货币都来自其他人的负债。

根据会计规则，资产端恒等于债务端。资产负债表扩大还是收缩，取决于较短的一端是扩大还是收缩。也就是说，约束端决定了资产负债表（也就是经济规模）的上限。我们常说的内需，就是资产负债的固定资产项。货币从债务端创造出来后，进入资产端不是花掉，就是存起来。其中，“花掉”在支出方看就是“投资”，在收入方看就是“消费”，两者同时发生，货币相等。由此，扩大内需的宏观路径很清晰，第一是总的资产负债表（A+B或C+D）扩张；第二就是储蓄（流动资产D）减少。

2 如何扩大内需？

在宏观资产负债框架里，扩大内需的解决办法就变得“显而易见”：如果是资产端约束，压缩储蓄就可以扩大内需。储蓄耗尽后债务端继续扩大就必须靠进口弥补资产端的缺口，体现为其他经济体提供内需，如果停止进口，就会以通胀的方式恢复资产负债表两端的恒等；如果是债务端约束，首先要尽量扩大债务端，同时要减少储蓄。如果债务端萎缩，储蓄增加，内需就会萎缩，所有商品和服务的价格都会下跌直到资产端再次与债务端相等。

显然，美国属于资产端约束，中国属于债务端约束。债务端表示市场上的货币总量，货币不足，所有交易就没有媒介，产品卖不出去，体现在宏观上，就是内需不足。2022年开始占债务端权益项比重极大的房地产出现了猛烈的收缩，货币不足导致严重通缩，货币充裕时形成高度分工因流动性不足迅速解体。货币减少对经济的冲击，取决于资产端的规模——资产端越强大，债务端收缩带来的冲击也更猛烈。

我们用制造业占比来刻画一个经济资产端的规模——占比越高，资产端规模越大。美国的大萧条前1929年制造业全球占比高达42%，债务端构成中，最主要是发达的股票市场。股票市场的突然崩溃，一下子把美国看似强大的经济拖入空前的大萧条。是什么把美国经济拉出大萧条？是同在债务端的国债。

在大萧条之前的美国国债占 GDP 的比重通常只有10%左右，1933年至1940年罗斯福新政（new deal）期间国债迅速上升到40%左右。但其规模仍不足以修复股市崩盘导致的债务端萎缩，最后真正把美国捞出大萧条的，是第二次世界大战带来超常规的国债发行（1946年末达到 118.4%）。1940-1945年二战期间，美国实际GDP增长了72%！

这当然不是因为战争可以推动增长，而是美国为了应对战争，被迫执行了平时不可能被接受的巨额国债。这是因为国债的超长扩张，填平了股市崩溃形成的债务端敞口，无意中修复了世界上最庞大的资产负债表。美国走出大萧条的实践表明，救市的力度极为重要，只要债务端不能恢复到危机前，全社会的分工水平也恢复不到危机前。这就是为什么罗斯福新政（new deal）虽然采取了空前财政扩张和福利补贴的措施，但直到二次大战爆发美国才走出大萧条。

中国今天与美国类似。中国制造业增加值自2010年首次超过美国，就一直稳居世界首位，2022年占全世界比重为30.2%。这一年中国的房地产开始了猛烈的下跌，债务端收缩导致货币减少，中国经济出现了严重的消费衰退。面对流动性陷阱，简单的降息、降准已经不足以扩张货币。尽管国家出台了一系列非常规政策，但到目前为止，仍然没有有效遏制经济下行。一个重要原因，就是我们可能像罗斯福新政那样严重低估了衰退的规模，结果导致虽然处方是正确的，但剂量严重不足。

中国现在遇到的可能并不是2015年，甚至2008年那样的周期性衰退，而是一次“美国大萧条式”的大衰退。这并非因为中国经济出了大问题了，而恰恰相反，是因为过去的经济太成功了。由于过去十年创造了空前规模的资产，债务端的衰退影响才会如此之大。这和美国当年大萧条是由于美国资产端非常庞大一个道理——越是高耸的山峰越会形成巨大的断崖。伯南克从美国大萧条的痛苦中得出的教训，就是一旦出现超常规的债务收缩时，必须从一开始就使用超常规的剂量药方。

如果中国现在是一场美国1929年式的大萧条，国债应该是一个什么数量级？2023年底我国国债规模达到25.9万亿人民币 ，GDP总量约为126.5万亿，国债占GDP的比重在20%左右。如果按照二战第一年1940年美国国债占GDP50%计算，就是63万亿，起码比现在的规模要翻一倍；如果按照二战期间平均占80%-90%，就是100万亿-113万亿；如果按照最高峰的1946年118%占比计算，国债规模则高达148万亿。无论哪个规模都远超我们的想象，现在的所谓“超常规”货币政策和财政政策可能连个零头都不到。

国债是怎样扩大内需的？我们暂且按照国债占GDP50%测算。据央行2024年12月13日公布的数据，11月末，本外币存款余额309.58万亿元，其中住户存款149.1万亿元。如果国债在现有的基础上再增加一倍25万亿，就意味着储蓄有25万亿从资产端的储蓄转到债务端的国债，债务端（A+B）就可以扩张25万亿，按照资产负债表相等的规则，包括资产端在内的整个资产负债表扩表25万亿。再加上储蓄（D）减少25万亿（被借到债务端），内需规模（C）将会扩大50万亿。

业，其资产负债表的资产端主要由固定资产和流动资产两项组成，前者是真实的经济活动，也就是所谓的实体经济；后者是储蓄，是实体经济活动没有充分利用的货币资产。债务端则由负债和权益两项构成，前者是间接融资，后者是直接融资。债务端表示的是整个经济中货币的来源，资产端则表示整个经济中货币的去向。所谓经济的增长和衰退，就是资产负债表的增长和衰退。资产负债表的结构各项关系可以简化为如下的一个框图。

紧接着的一个问题是，国债新增25万亿投向哪里？中央政治局会议提出“全方位扩大国内需求”的同时，还要“提高投资效益”。这意味着中国也不可能像2008年的“四万亿”那样，将国债投向已经过剩的基础设施。而是应当投向资产负债表的权益项，也就是以股市、房地产为核心的资本市场。一旦股市、房市预期扭转，就会有更多的货币从储蓄（D）流入权益（B），经济规模就会在25万亿元之上进一步扩张。保存量而不是扩增量，应该是本次救市和2008年救市方法最大的不同。

现在有一种观点认为，没有货币我们大不了回到计划经济，对于经历过上山下乡一代人来说，没有钱固然痛苦，但并不会死。朝鲜没有钱，靠计划和配给一样可以生存。只要守住粮食这个底线，中国一样可以熬下去。这一判断不仅错误，而且危险。经济增长就像爬树，经济落后，爬得不高，掉下来反而不会死。但当你已经爬得很高了，掉下来就会非死即残。90年代初苏联解体，很多人以为比苏联更差的中国肯定也会崩溃，结果都猜错了。原因就是当时苏联比中国分工更发达，一旦硬通货（石油）没了，结果会比货币依赖较少的中国更惨烈。现在的中国比那时候的苏联市场化程度更高，货币消失后绝不可能回到计划经济，只能是直接崩溃。

3 不能用微观方法解决宏观问题

在现代经济里，广义的信用货币是债务创造的。货币是分工的基础，也是消费的总阀门。只要货币总量没有增加，任何刺激消费的政策都只是剜肉补疮。尽管国家一再要求提出“增量政策”，但不客气讲，现在提出的大部分扩大内需的政策（包括那些已经写入国家文件的政策）都是微观政策。这些政策和美国的新政类似，只能改变存量，不能带来增量。如果危机是债务端收缩引起的，在资产端的任何努力都是无用功。

区分政策是“宏观”还是“微观”，最简单的办法就是看这项政策能否改变货币的数量。货币是所有分工的媒介，如果把经济主体比作“植物”，那么货币就是经济的“气候”。一旦“气候”变冷，任何办法也拯救不了“植物”。扩大内需也是如此，只有带来货币扩张的政策，才能真正扩大内需。各种刺激消费、福利补贴政策，只要不能扩大货币供给，都是华而不实的“虚招”。这些“虚招”不仅不会解决内需不足的问题，还会让我们错失救市的“黄金窗口”，给经济留下严重的缺氧后遗症（失去的三十年）。

中国当下很多社会、经济问题，背后其实都是宏观问题，都是源于严重的流动性不足。道理很简单，如果把市场视作无数交易的集合，在市场有100万亿货币时签下的契约，兑付时货币减少到80亿，就算交易双方没有犯任何错误，也一定会出现大量违约。反之，如果兑付时货币100万亿增加到120万亿，很多原本违约的交易也会被正常完成（这时会给人以“内债不是债”的错觉）。

很多经济学家把当下经济出现问题归咎于“对产权保护不够，让民营企业家觉得不安全”，其实这背后真正的原因乃是货币收缩导致经济气候变冷。企业家为了自保，本能的选择就是逃废债，市场自然就会出现对企业家的不信任。当违约成为普遍现象时，出台多少保护民营企业家的文件，都是无用的废纸。而只要经济气候变暖，不用任何号召，企业家自动就会重入市场，哪怕老的企业家已经跑掉，也一定有新企业家的填补进来。

市场上一个普遍存在的现象，就是民营企业按照招标要求完成了地方政府的委托，但项目完成后地方政府却说要等“卖一块地”后才有钱支付。例如我认识的一个企业家只好把自己的房子抵押出去给员工发工资，如果政府再不兑付，企业破产不说，房子都会被法拍。诸如此类被应收账款拖垮的企业，在房地产相关的设计、建设、材料行业比比皆是。这时就算给民营企业家开多少座谈会他们也不会有信心。

因此正确的做法不是动用财政发消费券，而是通过发行国债替地方政府完成递延的兑付，因为发行国债可以带来增量货币但财政不能。企业家、员工和地方政府有了钱，内需就可以迅速恢复。如果企业发不了工资，不论政府发多少消费券，市场主体依然会想尽办法捂紧自己的钱包。中央接手地方政府应收账款，并不会像一次性补贴那样有去无回。地方政府有持续的税收，有大把的资产。只要经济气候变暖，不断增加的货币早晚能把旧债淹没。以这样的方式向市场投放流动性，要远比直接给居民一次性发钱效果更好，也更能拉动增量需求。