【华泰宏观李超团队】宏观: 利率倒U型走势左侧拐点非常清晰

未来利率水平以高位震荡为主

从去年四季度以来，利率一直处在上升的态势，但是最近国家在防风险抑泡沫维度更加注重政策协调，合理引导预期，确保不发生“处置风险的风险”。因此我们认为利率倒U型走势的左侧拐点明晰，未来不会出现较大幅度的利率上行，将进入利率高位震荡的区域，即进入利率倒U型走势的顶部区域，向右侧的转向尚早。

为什么判断利率迎来倒U型左侧的拐点

2017年7月11日，银监会副主席王兆星接受新华网采访表示，银监会将积极稳妥地推进各项监管工作，牢牢守住不发生系统性风险的底线，推动银行体系持续稳健发展。央行旗下金融时报也在该天发表文章认为当前金融去杠杆取得初步成效。央行也在同一天重启了暂停12天的公开市场操作，向市场传递了一定的货币政策趋缓的信号。7月15日召开的金融工作会议也传递了一定的政策信号，会议强调强化监管决定了利率向下还未到，强调监管协调使利率无法像过去半年大幅上行。综合来看验证了利率倒U型走势的左侧拐点。

为什么利率不能一直上行？

我们在2月的报告中较早判断当时处于利率上行的初期阶段，随后“四个低估”的观点逐步得到验证。在这样的总体判断下，我们认为利率存在超调风险。然而一旦长端利率偏离经济中长期的基本面和资本回报率，超调终究会得到修正，利率终将向下。主要原因在于，首先从经济表现看，利率上行拖累中长期经济，反过来限制了长端利率进一步上行；其次从公有制经济部门软约束来看，对利率上行初期是不敏感的，但利率上行幅度过大仍可能产生影响；最后从金融去杠杆的目的来看，同业链条缩短，实体经济融资成本终将下降，利率也会有回落趋势。

利率短期不会迎来倒U型右侧拐点

利率倒U型的右侧拐点不会很快到来，我们判断利率趋势性下行的拐点最早可能在今年四季度末到明年一季度出现。短期不会迎来右侧拐点的原因主要来自三方面：一是金融去杠杆还未结束，强化金融监管大方向没有改变，货币政策在年内都会把维护金融稳定放在最重要位置上；二是中国经济韧性较强，下行压力至少到今年四季度以后才会表现的比较明显，年内四个季度GDP增速预计都将高于6.5%目标值；三是全球主要央行的货币政策都在表露边际收紧意向，在偏鹰派表态的驱动下，全球下半年利率环境存在一定的边际上行压力。

未来利率趋势终将向下，如何判断拐点

此前央行“缩短放长”，目的在于改变金融机构不备流动性的问题，这一目的是否达成是可以被客观观察到的。然而当前的金融去杠杆进程却不易找到硬性的、量化的指标。一个可以直接观测的信号是GDP增速向下逼近6.5%。监管政策压缩同业链条会伤及非标，进一步冲击主要支撑经济的动力基建和房地产，所以只有监管趋缓，才能稳住经济。那么GDP的目标值可不可以不保了？我们认为当前仍然不存在这种可能性。进一步推断，届时货币宽松的信号包括大规模投放PSL、定向降准等。

风险提示：经济超预期、利率超预期。

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