导读：上周股债商品齐跌，反映出市场的主要矛盾仍是对监管和流动性的担忧。我们认为，监管推进中强调底线思维，不必过分悲观，但推进过程还远未结束，负面影响尚难以中断监管进程，债市的最好策略仍是等待。
股债商品齐跌，对监管和流动性的担忧仍是主要矛盾。
过去一周，债券市场下跌势头较强，
10
年期银行间国债收益率升至
3.55%
，突破了此前反弹的
3.5%
的阻力位；而国债期货在周中多次出现盘中跳水的情况。从大类资产的角度来看，债市、股市、商品多次出现同时下跌的局面：上证综指险守
3100
点大关，黑色系领衔商品大跌，铁矿石更是出现跌停封板。在上月实体经济公布后，市场出现股市、债市、商品“三杀”的局面时，我们就曾提示过：“
目前债市中的主要矛盾并不在基本面，而在于对市场流动性和监管收紧的担忧，本轮的下跌很可能将突破
3.5%
的前期阻力位。
”上
周市场走势亦说明了这一点。
债市的最佳策略仍是等待。
虽然经济与投资出现见顶回落迹象，但债市主要矛盾并不在与基本面，短期仍难以乐观，随着
6
月美联储加息再起、券商清理资金池类债券业务开展、银行委外持续赎回、半年末
MPA
考核和资金紧张来袭，影响市场的负面因素仍在持续发酵。但同时我们也坚信，绝望的背面是希望，未来将迎来更具安全边际的债券市场，但眼下债市最好的策略仍是休养生息，等待机会的到来。
1.1. 复盘细节：基本面拐点隐现，月初资金仍紧，国债招标遇冷
PMI数据显示经济高点或已过去，市场反应平淡。
节后第一个交易日，相继公布的中采和财新
PMI
均出现高位下滑，考虑到
PMI
及分项数据蕴含的丰富信息、数据编制过程中的环比性质、以及最早公布的时效性，经济基本面的拐点基本确立，但是市场对此反应并不热烈：期货上涨虽一度上涨但午后出现跳水，而现券则重新上升至
3.5%
以上。背后的原因是，市场担忧次日的
360
亿元的超量国债发行、和央行不续作到期的
MLF
会冲击市场的流动性，对未发生的担忧“战胜”了已实现的利好，一方面体现出市场对经济“前高后低”的充分预期，一方面则反映出对于流动性和监管的担忧才是目前市场的主要矛盾。
月初资金面并不宽松。
五一假期之后，资金面紧张局面并未如预期般缓解，资金利率回落节奏较慢。截止上周周五，
DR001
和
DR007
的利率分别为
3.28%
和
3.07%
，均接近
3
月底的季末高点。这显示虽然近期央行频繁进行逆回购操作，但目前市场资金面仍然偏紧。我们也观察到，
17
年以来，月初的资金面普遍比较紧张，这种现象的出现可能与信贷额度管控之下银行信贷投放节奏加快有关。
10年国债招标遇冷。
上周财政部发行了
1Y
和
10Y
期国债，招标情况有些“惨淡”。
1Y
、
10Y
国债中标利率为
3.32%
和
3.52%
，较前一日二级市场收益率（中债估值）分别上行
8bp
、
3bp
；认购倍数分别为
1.47
和
2.2
，边际利率分别为
3.43%
和
3.56%
，市场需求一般。由于规模效应、承销商返费、新券溢价等因素，一般一级市场中标利率会低于同期二级市场到期收益率，从历史规律来看，发行利率与前日二级市场利差历史均值在
-3bp
附近（图
4
），发行利率大幅高于二级市场利率的情况其实并不多见。
股债商品从16年的“三牛”到17年的“三杀”。
从大类资产配置来看，过去的
2-3
年在历史上比较特殊，各大类资产在比较短的三年之内，轮番迎来的历史级别的大行情，市场戏称为“大类资产电风扇”，去年年中之后甚至一度出现了股债商品“三牛”的局面。其背后的原因在于，实体经济的不断下滑倒逼政策的宽松，然而实体经济缺乏响应的融资需求，流动性未能流入实体，宽松的政策最终转化为了资产价格的上涨。而在具体的路径上，则是产生了融资融券、场外配资、委外业务发展以及首付贷等加杠杆机制，创造了增量资金入市，推高了资产价格。而近
期，股债商品从“三牛”到“三杀”，表面上反映了市场流动性的变化，背后实际是监管之下，对过去牛市机理和逻辑的打破，这也是市场近期如此关注监管的原因。
1.2. 对监管的看法：有底线思维，但事情远未结束
理论上讲，一国的政策推出要符合经济的基本面情况，长期来看可能是内生于经济的分析框架的。但是短期来看，有关监管和政策的分析，往往事后解读大于事前的预判，信息的时效有时重于逻辑的分析，监管推进的方式、进程很大程度上确实是分析研究的无能为力之处，在这里我们尽量通过公开信息，试图整理和分析下监管背后的逻辑。
首先，监管有底线，不必过分悲观。
本轮的监管无疑超出了市场此前的预期，这也是前期市场对于监管反应比较敏感的原因。此前市场预期在熬过
3
月底
MPA
考核之后，监管进程将暂歇，叠加经济高点回落、联储加息尚远，债市可能迎来一段甜蜜期。然而，进入
4
月份之后，监管密集且超预期的出台，市场对监管的预期出现调整，情绪甚至一度比较恐慌。但我们认为，监管收紧之中仍有底线思维：最高决策层明确表示，要守住不发生系统性金融风险的底线；接近央行的权威人士表态，并不希望看到监管政策转折导致市场出现恐慌和超调；银监会所选择的呈报自查和完成问责的时间均“巧妙”的避开了重大的会议，种种迹象表明决策层意识到了过快、过猛推进监管可能带来的风险。所谓看不到的风险才是风险，决策层在强调底线思维显示了对于监管推进过程中风险的重视，同时考虑到市场参与者在前期下跌和监管中，已经进行了主动或被动的调整，债市的整体风险已经大大降低。
其次，虽然不悲观，但监管远未结束。
一方面投资者不必过于悲观，但另一方面，如果认为监管冲击已经过去，无疑有些过分乐观。此次的监管还远未结束，理由如下：①窗口期难得。虽然经济出现高点回落迹象，但整体仍处于高景气的区间，通胀也处于较低水平，汇率贬值压力暂歇，整体上中国处于一个难得的推进改革的窗口期，本届领导核心立意长远、矢志改革，不可低估了本届政府推进监管的决心。②在决策层控风险、去杠杆的大方向不变的情况下，在我国的分业监管的体制下，容易出现各部门争相监管加码的“竞争”局面，就如同
GDP
考核下的“县域竞争”，在明确的目标下，我国体制下确实容易出现地区间、部门间在“政绩”上的竞争行为。在这种情况下，在监管造成实质性的资产价格异常波动或者严重的拖累实体经济之前，监管的进程很难被打破，在未来较长的时间内，市场还将与监管的推进相伴而行。
最后，监管背后的逻辑意在脱虚向实、减少空转。
正如此前所述，
2014
年以来各大类资产轮番的牛市，背后均是资金脱实入虚，资金通过金融体系加杠杆造成的，我们观察到
2016
年以来，
M2
的增速不断回落，从
2016
年初的
14%
下降至目前的
10.6%
，其主要贡献来自于货币乘数的下降。货币乘数的下降主要来自于银行体系信用派生的放缓，除去居民部门加杠杆的放缓，另一个重要因素在于，金融去杠杆之下，针对银行体系向非银金融融资的监管。从划分上来看，银行体系向非银金融的融资属于信用创造的一部分而被计入广义货币，但不属于向实体经济的融资，所以并不包括在社会融资之中。保持基础货币的平稳，可以在监管推进过程中保持资金面的平稳，降低金融去杠杆对于实体的负面作用。而抑制资金脱实向虚、减少资金空转，具体的表现就是重点监管和清理银行体系向非银金融的融资，针对委外的监管反应了这种思路，而货币乘数的降低是这一监管在信用创造中的体现。
1.3. 监管向何处去：负面影响尚难中断监管进程
收紧—缓和—再收紧的监管进程。
回顾近期的监管进程，基本经历了收紧—缓解—再收紧的过程。在
3
月底市场预期
MPA
结束后监管暂歇，到银监会密集出台监管措施超出市场预期，引发委外大规模赎回的担忧。多家银行表示并未大规模赎回委外，监管层也表态监管推进中要有底线思维，市场担忧情绪缓解。此后，地方银监局进驻当地银行，对于银行开展业务造成一定影响；新华社发文《金融部门列出工作重点维护国家金融安全》，再次强调监管全面趋严的大方向不变；同时证监会推出对于债券类资金池业务的监管，市场对于监管收紧的预期再次升温，市场也随之再次调整。未来在监管大方向不变和推进过程的底线思维之间，监管进程和市场预期还可能多次经历这种起伏变化的过程。
央行从“急先锋”，变成“稳定锚”。
在央行推出
MPA
考核之时，央行是“一行三会”中最先高举监管大旗的机构，但当银监会、证监会等机构相继推出各种更为直接的监管措施后，央行的角色发生了悄然的变化。似乎从“急先锋”，变成了“稳定锚”：接近央行的权威人士表态，并不希望看到监管政策转折导致市场出现恐慌和超调；同时央行重启
OMO
操作也可能代表央行政策基调的调整，由前期暂停
OMO
操作转为提供必要的流动性支持，以避免流动性紧张升级成钱荒，引发资产价格异常波动；上周央行的公开市场操作也出现用
7D
代替到期的
14D
和
28D
的逆回购。从过去的资产价格异常波动中来看，央行一直扮演着稳定者的角色，实际上作为总量政策制定者而非具体监管者，解决结构性的问题并非央行的“专长”，新的角色更适应、也更能发挥出央行的作用。
监管进程中断的两种可能。
监管的负面影响和可能的中断原因均来自于两个方面，其一如果监管推进节奏把握不好，推进过快过急可能带来系统性的金融风险，这对应着决策层强调的底线思维；其二，可能会对实体经济造成不良影响，如果金融监管对于实体经济负面拖累过大，导致经济出现失速。这两中情况如果发生，可能会导致监管进程的中断。
推进监管的过程中，应避免出现推进过猛、或是目标含糊不清的，避免造成快速去杠杆下的债市踩踏。
除了此前提到的，各部门可能的“监管竞赛”导致监管推进过快过猛之外，另一个可能的风险点在于监管尚无明确的量化指标。例如银监会的委外监管就采用银行自查叠加银监局进驻现场这种“目标”模糊而“手段”强硬的组合，很可能造成银行在应对时采用最为保守的方式应对——停止相关业务。上轮牛市中，广义基金通过委外的方式获取资金，进行高杠杆的操作是推动牛市的重要力量。如果委外业务出现猛烈的暂停，将有可能引发债市出现踩踏式下跌螺旋。虽然广义基金的债券持仓量在债券总体量中仅为
15%
左右，委外的份额更少，但是以
2015
年“股灾”前为例，杠杆资金（
2
万亿融资余额
+2
万亿场外配资）占总流通市值的比重不超过
10%
，然而这部分资金的快速下降和抛盘就引发了市场的剧烈下跌。这说明在市场过快的去杠杆时，杠杆资金产生的影响要远远超出其体量的占比。
对于实体经济的负面作用，要看对于实体融资的挤出。
本轮监管收紧以来央行、财政、银监、证监和保监会对金融财政风险监管不断升级，债券一级市场取消发行成为常态，包括城投平台在内的融资主体面临着债券融资收紧和发债成本上升的双重打压，今年
1-4
月城投债发行量
4275
亿，净融资仅
-712
亿，较
2016
年同期下降
5643
亿和
7203
亿，为历史最低水平；不仅发行缩量，一级招标利率还出现跳升，受中证登将可质押债券的评级提高至
AAA
级，
AA+
及以下评级的债券将无法入库冲击，新发城投的流动性溢价大幅走高，部分银行也收紧对城投平台的放贷规模，市场需求遇冷，一级发行利率跳升恐将成为常态。
以间接融资为主的银行体系下，债市发行遇冷影响尚有限。
但是另一方面，在我国以银行为主的间接融资体系下，债市融资在全社会融资中占比不高，我们观察到
2017
年以来强监管之下，新增信贷和社会融资总额并未受到太大影响，根据新闻报道和银行调研，
4
月的金融数据仍然比较乐观，如果
4
月的金融数据继续维持较高水平，考虑到金融数据对于经济表现的领先性，以及当前经济整体仍处于较高的景气状况，这就意味着强监管对于实体的负面影响并不太大，经济高点回落的节奏也不会太快。从目前情况看，监管对于实体的负面影响尚难以造成监管的中断。
2.1.宏观经济基本面： 美国4月非农数据重回正轨
2.1.1.
重要数据更新
3月非农只是“意外”，4月非农重回正轨。
美国劳工部周五（
5
月
5
日）晚间公布的就业数据显示：①
4
月非农就业增长
21.1
万人，高于预期（
19
万）且较前值（下修至
7.9
万）大幅回升。②
U-3
口径失业率再降
0.1
个百分点至
4.4%
，创
2007
年
3
月以来新低。③劳动参与率回落
0.1
个百分点至
62.9%
。④平均小时工资环比增长
0.3%
，与预期持平，较前值
0.1%
回升。
3
月新增非农一度意外大幅跳水至
9.8
万人，引起市场担忧，
4
月非农“重振旗鼓”，市场预期的美联储
6
月加息概率进一步上升。
2.1.2. 高频数据跟踪
发电耗煤继续小幅回落，各产业链开工率保持平稳。
上周
6
大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）小幅回落，单周同比小幅下跌，日均耗煤仍显著高于去年同期。产能利用率方面，高炉、焦化开工率保持平稳。虽然
4
月
PMI
可能见顶回落，目前的生产面高频数据显示经济动能仍然不弱。
地产销售同比跌幅放缓。
本周的
30
城地产销售数据显示，销售面积跌幅放缓，一二三线城市的地产销售跌幅均较前一周放缓。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体上土地供应保持平稳。虽然地产销售跌幅扩大，但土地成交相对平稳，我们维持对于未来地产投资不必过分悲观的判断。
食品价格环比跌幅扩大，生产资料环比跌幅继续收窄。
根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速
-0.3%
，跌幅较上周扩大
0.2
个百分点，猪肉和蔬菜仍在下降。生产资料价格环比跌幅收窄至
-0.1%
。高频数据显示，
4
月
CPI
数据回升幅度仍然有限，
CPI
通胀中枢面临下修。而
PPI
同比高点过后，
4
月环比大概率为负，
4
月
PPI
同比可能较
3
月同比数字有较明显下降。
2.2.美债收益率追踪：10年美债收益率上行7bp
上周美债收益率上行。
上周，美国短端利率呈“
V
”型走势，
3M
美元
Libor
利率收于
1.17928%
，较前期上行
1bp
。长端
10Y
国债收益率先下行后上行，
10Y
国债收益率为
2.36%
，较前期上行
7bp
。
上周美国经济基本面的增量信息包括：
①
3
月个人消费支出环比，低于前值（
0.10%
）和预期（
0.20%
）；②
4
月
ISM
制造业指数为
54.8
，低于前值（
57.2
）和预期（
56.5
）③
3
月
ADP
就业人数变动
17.7
万人，低于前值（
25.7
）和预期（
24.7
）④
4
月
29
日当周首申失业救济人数
23.8
万人，高于前值（
24.4
）和预期（
24.5
）⑤
3
月贸易帐
-437
亿美元，低于前值（
-436
），高于预期（
-445
）⑥
3
月工厂订单环比
0.20%
，低于前值（
1.00%
）和预期（
0.60%
）⑦
3
月耐用品订单环比终值
0.70%
，低于前值（
1.80%
）和预期（
1.20%
）⑧
4
月非农就业人口变动
21.1
万人，高于前值（
9.8
）和预期（
19.3
）⑨
4
月失业率
4.40%
，低于前值（
4.50%
）和预期（
4.60%
）。
上周美国政策层面的增量信息包括：
①旧金山联储主席威廉姆斯预计今年将再加息
2-3
次，美国经济状况良好，非常接近政策目标，失业率年内可能降至
4.5%
以内②波士顿联储罗森格伦称应相对很快开始缩表，失业率已经很低③路易斯联储主席布拉德希望美联储
2017
年下半年开始缩表，当前美联储利率水平合理，但不反对
2017
年再加息一次。
2.3.全球大类资产：全球股强债弱，美元持续疲软
全球股市多数走强。
上周，全球其余各国股市走势分化。意大利、法国、德国股市持续大涨，涨幅分别为
3.85%
、
3.13%
、
2.24%
、
3.09%
，韩国、英国、日本、美国股市分别上涨
1.62%
、
1.30%
、
1.30%
、
0.63%
，俄罗斯、中国、香港股市分别下跌
2.58%
、
1.97%
、
0.56%
。
全球债市多数走弱。
上周，意大利、法国、英国
10Y
国债收益率分别下行
3bp
、
2bp
，日本、英国
10Y
国债收益率与前期基本持平，其余各国
10Y
国债收益率均出现上行。中国、美国、澳大利亚、德国的
10Y
国债分别上行
10bp
、
7bp
、
7bp
、
4bp
。
美元指数持续疲软。
上周，美元指数连续四周下跌，跌幅
0.29%
，较前期收窄。非美货币汇率多数走弱，除瑞郎（兑美元上涨
0.87%
）、欧元（兑美元上涨
0.82%
），澳元、日元、英镑、人民币兑美元分别下跌
1.07%
、
0.84%
、
0.19%
、
0.04%
。
大宗商品普遍大跌。
上周，除大豆、天然气分别上涨
1.88%
、
0.37%
，其余大宗商品跌幅均超过
3%
，其中铁矿石、橡胶、螺纹钢分别下跌
11.42%
、
7.86%
、
5.91%
，跌幅较大，布油、黄金、动力煤持续下跌，跌幅分别为
4.66%
、
3.24%
、
3.03%
。
2.4.流动性：人民币小幅贬值，月初资金面紧张延续
人民币汇率贬值预期持续。
上周，美元兑人民币即期汇率收于
6.9000
，离岸人民币即期汇率收于
6.9015
，在岸离岸汇差两度为正，但人民币持续走弱，贬值预期持续。在岸人民币日盘交易呈贬值冲击，夜盘交易冲击反向。人民币对“一篮子”货币止跌返升小幅走强，上周即期询价成交量与前期基本持平。
月初资金面紧张延续。
上周，在岸市场
1
月以下期限利率多数大幅下行，但资金面偏紧格局未能明显缓解。隔夜、
1
周银行间质押利率为
2.9070%
、
3.2847%
，较前期分别下行
12bp
、
108bp
，期限
2
周的银存间质押利率为
4.6139%
，超过期限
3
周的银存间质押利率，期限
1
月及以上资金利率均上涨。离岸市场利率连续两周全线走高，
1
月即以下期限利率涨幅均超过
100bp
。截至上周五，
Shibor
终止连续两日全线上涨。隔夜
Shibor
跌
1.58bp
报
2.8348%
；
7
天期
Shibor
跌
0.84bp
报
2.9186%
。
2.5. 利率债及衍生品：利率债发行量上升，一级市场需求较弱
一级市场：
利率债发行量上升，中标利率多数提高。
上周，利率债发行
1456
亿，较前期上升。国债、国开债、口行债、农发债分别发行
820
亿、
300
亿、
120
亿、
216
亿，国债到期
3501.2
亿，国开债到期
600
亿。上周利率债中标收益率多数高于前一日二级市场收益率，
1Y
、
10Y
国债中标利率分别高于前一日二级市场
8bp
、
3bp
，
1Y
国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率
2bp
，
5Y
国开债与前一日持平，
10Y
国开债高
1bp
。
二级市场：利率债收益率连续三周上行，国债、金融债成交量下降。
上周国债成交量为
1398.09
亿，金融债成交量为
5120.14
亿，日均成交量较前期小幅下降。上周各期限国债、国开债收益率多数连续三周上行，幅度较前期扩大，
1Y
、
5Y
、
10Y
国债收益率较前分别上行
23bp
、
14bp
、
11bp
，
1Y
、
5Y
、
10Y
国开债收益率分别上行
15bp
、
10bp
、
9bp
。
国债期货连续三周下跌，
IRS
利率持续上行。上周，国债期货持续下跌，国债期货主力合约
TF1706
收于
97.7150
，累计变动
-0.60%
，
T1706
收于
95.2350
，累计变动
-0.70%
。上周，
IRS
利率持续上行，
FR007IRS1
年期收
3.7450%
，较前期上行
6bp
。
国泰君安证券研究所
固定收益研究
覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
国泰君安固定收益研究团队力求为您提供最及时、最深入、最前瞻的独到见解和观点，
请长按上方图片识别二维码关注我们！
