来源：陈梦竹海外研究之声
1、主要财务指标前瞻：
我们预计公司2024Q4实现营业收入1683亿元（YoY+8%）。其中增值服务764亿元（YoY+11%），增值服务中游戏业务475亿元（YoY+16%）、社交网络288亿元（YoY+2%），在线广告业务334亿元（YoY+12%），金融科技和企业服务562亿元（YoY+3%）。预计公司2024Q4毛利率53%（YoY+3pct），毛利润887亿元（YoY+14%）；NON-IFRS归母净利润554亿元，同比增长30%；NON-IFRS经营利润率35%（YoY+4pct）、NON-IFRS归母净利率33%（YoY+5pct）。
2、游戏：
预计2024Q4营收同比增长16%，头部长青游戏稳健，《DNF手游》递延收入逐步确认，Supercell旗下《荒野乱斗》同比仍贡献显著增量，端游海内外整体表现良好，新品储备逐步释放。
3、营销服务：
预计2024Q4营收同比增长12%，视频号广告持续贡献显著增量，广告加载率环比小幅提升，直营电商、短剧、教育、医疗、家电等行业投放近期表现良好，AI持续赋能广告业务，微信小店电商广告投放有望在中长期带来持续驱动。
4、金融科技与企业服务：
预计2024Q4营收同比增长3%，支付业务环比有所改善，理财等业务保持健康增长；云业务稳健，微信小店电商GMV持续增长，带货技术服务费贡献边际增量。
5、近期风险事件影响可控，公司加强回购力度，提升股东信心。
2025年1月7日至1月16日，公司将日均回购金额提升至15亿港元。一方面体现了公司对股东的持续回报，另一方面也展示出公司对自身业务发展的长期信心。
盈利预测和投资评级
考虑公司游戏业务流水增长稳健、视频号广告及微信小店变现潜力持续释放、利润率同比提升，我们调整盈利预期，预计公司FY2024-2026年营收分别为6561/7060/7535亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2229/2538/2766亿元，对应Non-IFRS口径EPS为24/28/30元，对应Non-IFRS口径PE分别为15/13/12X，根据SOTP估方法，我们给予2025年腾讯控股各项业务合计目标市值4.2万亿元人民币/4.5万亿港元，对应目标价508港元，维持“买入”评级。
风险提示
活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期等。
1、主要财务指标前瞻
整体业绩：
我们预计公司2024Q4实现营业收入1683亿元（YoY+8%）。其中增值服务764亿元（YoY+11%），增值服务中游戏业务475亿元（YoY+16%）、社交网络288亿元（YoY+2%），在线广告业务334亿元（YoY+12%），金融科技和企业服务562亿元（YoY+3%）。
利润率：
预计公司2024Q4毛利率53%（YoY+3pct），毛利润887亿元（YoY+14%）；NON-IFRS经营利润592亿元，同比增长20%；NON-IFRS归母净利润554亿元，同比增长30%；NON-IFRS经营利润率35%（YoY+4pct）、NON-IFRS归母净利率33%（YoY+5pct）。
2、分业务前瞻
2.1、游戏：预计2024Q4营收同比增长16%，头部长青游戏稳健，《DNF手游》递延收入逐步确认，Supercell旗下《荒野乱斗》同比仍贡献显著增量，端游海内外整体表现良好，新品储备逐步释放。
我们预计2024Q4腾讯网络游戏收入475亿元，同比增长16%，环比下滑8%。
预计2024Q4国内游戏同比增长17%，头部长青游戏持续稳健，《DNF手游》递延收入逐步确认，端游表现亮眼。
《王者荣耀》于10月27日迎来九周年庆典，期间腾讯官宣游戏DAU超1亿，用户保持高活跃度，稳居国民级手游地位。10月18日《和平精英》刺激之夜不仅有大规模皮肤返场，还开展了线下+线上表演活动，登上微博热搜和抖快排行榜，助力游戏进一步破圈。《金铲铲之战》S13赛季于11月底上线，预计Q4实现同比强劲增长。
我们预计新游《DNF手游》Q4流水达45-50亿元，2024全年流水约190-200亿元，叠加前期递延流水逐步确认，带动腾讯国内游戏在Q4实现加速增长。
端游方面，预计《无畏契约》国服表现强劲，《英雄联盟》保持稳健；9月26日双端上线的《三角洲行动》亦带来增量贡献，我们预计其PC端单季度贡献约3亿元；《穿越火线》同比持稳，其备受期待的“怀旧模式”已在官网开启预约，计划于2025年第二季度上线，官网预约人次已破200万人，有望驱动收入进一步增长。
预计2024Q4海外游戏同比增长14%，Supercell旗下《荒野乱斗》2024年以来流水持续强劲，海外递延周期较长，增量收入贡献有望延伸至2025年确认。
根据Sensor Tower数据，2024Q4该游戏实现流水约2.33亿美金，显著高于去年同期的5925万美金。端游方面，预计《英雄联盟》端游及《无畏契约》（Valorant）海外服Q4均实现显著增长。《流放之路2》为腾讯收购80%股权子公司Grinding Gear Games研发，抢先体验版于12月6日全球测试上线，根据SteamDB统计，该游戏Steam在线用户峰值达到57.86万，当前排名第五，我们预计2025年将正式上线。
展望后续产品储备，
国内建议关注《无畏契约手游》、《王者荣耀：世界》、《三角洲行动手游》、《爆裂小队》、《异人之下》等，海外关注《流放之路2》、《Valorant》（无畏契约海外）、《沙丘：觉醒》、《刺客信条》、《最终幻想》、《全境封锁》、《彩虹六号》、Supercell《MO.CO》等。
2.2、营销服务：预计2024Q4营收同比增长12%，视频号广告持续贡献显著增量，广告加载率环比小幅提升，直营电商、短剧、教育、医疗、家电等行业投放近期表现良好，AI持续赋能广告业务，微信小店电商广告投放有望在中长期带来持续驱动。
我们预计2024Q4腾讯营销服务营收334亿元（YoY+12%，QoQ+11%）。
视频号仍是最大增量贡献来源，广告加载率环比提升至3%+，小程序广告同比保持强劲增长，宏观影响下汽车、房产等行业承压对大盘有所拖累。
我们预计视频号广告（包括互选）2024Q1/2024Q2/2024Q3/2024Q4分别贡献49/70/76/93亿元，2024Q4在腾讯广告收入占比达到28%，视频号广告加载率Q4环比提升至3%+，2025年有望进一步放量。受益于短剧、小游戏等行业投放，小程序广告保持强劲增长，预计2024Q4同比增速达到50%以上。
10月8日，搜一搜“搜索直达”功能上线，广告展示机会增加，目前已覆盖微信用户的高频搜索场景，后续有望持续丰富。此前腾讯宣布自8月25日起，正式支持商家将视频号小店升级成微信小店，2024年小店电商GMV保持高速增长。
根据我们测算，微信小店给腾讯广告带来的远期年度增量空间有望达600亿元以上。
AI持续赋能营销服务，提升广告投放效率。
2025年1月8日，“熠起生辉”2025年腾讯广告运营商行业生态大会举办，会上相关负责人表示在AI产品的创新应用方面，腾讯广告妙思可以帮助广告主生产各类型的创意素材，以不同的数字虚拟人形象和口播方言适配行业多样化的营销需求，让视频内容更加贴近用户；腾讯广告妙播则可以帮广告主搭建全天候的数字人直播间，降低投放成本，提高营销效率。
2.3、金融科技与企业服务：预计2024Q4营收同比增长3%，支付业务环比有所改善，理财等业务保持健康增长；云业务稳健，微信小店电商GMV持续增长，带货技术服务费贡献边际增量。
我们预计2024Q4腾讯金融科技与企业服务营收562亿元，同比增长3%，环比增长6%。
金融科技：支付业务受宏观影响同比增速相比上半年放缓，但2024Q4环比Q3有所改善，理财等业务保持健康增长，有望带动利润结构改善。
我们预计2024年理财AUM（包括零钱通、理财通）有望实现同比15%以上增长，带动理财业务保持较好增长，小贷业务稳步推进，也将带来金融科技板块利润结构改善。
企业服务：预计云业务保持稳健增长，受益于电商大促季，微信小店电商佣金持续提升。
2024年12月19日，微信小店官方发布公告，宣布正式开启“送礼物”功能的灰度测试，送礼功能上线有望吸引更多商家入驻微信小店，进一步丰富微信电商生态。我们预计2024Q4微信小店支付口径GMV约1150亿元，对应佣金收入约15~20亿元。
3、近期风险事件影响可控，公司加强回购力度，提升股东信心
美国当地时间2025年1月6日，美国国防部将腾讯纳入1260H清单（Chinese Military Companies List，简称CMC清单），引发市场担忧。
1月7日，腾讯公司已通过公告作出回应：
“公司打算启动复议程序以纠正此错误。在此过程中，公司将与美国国防部进行讨论以解决任何误解，并在必要时采取诉讼，将公司从中国军工企业名单中删除。”
我们认为对公司实质影响有限：
1）对CMC清单中实体的制裁主要为禁止与美国国防部进行交易。2）腾讯海外业务主要涉及游戏板块（2024Q3海外游戏约占游戏收入28%，占整体收入9%），且属于C端业务。该清单并未对被列公司与普通企业或个人海外业务做直接限制。3）此前多家中国公司通过诉讼方式成功移除名单，参考其他民营公司诉讼后成功率较高。小米（2021/1/14列入、2021/5/25移除）、中微公司（2021/1/14列入、2021/6/3移除，2024/1/31再度列入、2024/12/18再度移除）、禾赛（2024/1/31列入、2024/10/17移除）、IDG资本（2024/1/31列入、2024/12/18移除）。4）美国财政部限制美国投资者对NS-CMIC名单实体公开发行的证券进行投资，并非此次国防部发布的CMC清单。
2025年1月7日至1月16日，公司将日均回购金额提升至15亿港元。
我们认为一方面体现了公司对股东的持续回报，另一方面也展示出公司对自身业务发展的长期信心。截至2024年12月31日，腾讯控股全年共回购3.07亿股，总金额达1120亿港元。
4、盈利预测与投资评级
考虑公司游戏业务流水增长稳健、视频号广告及微信小店变现潜力持续释放、利润率同比提升，我们调整盈利预期，预计公司FY2024-2026年营收分别为6561/7060/7535亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2229/2538/2766亿元，对应Non-IFRS口径EPS为24/28/30元，对应Non-IFRS口径PE分别为15/13/12X，根据SOTP估方法，我们给予2025年腾讯控股各项业务合计目标市值4.2万亿元人民币/4.5万亿港元，对应目标价508港元，维持“买入”评级。
5、风险提示
活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期等。
证券研究报告《核心业务稳健有韧性，加码股东回报提振信心——腾讯控股（0700.HK）2024Q4财报前瞻》
SAC编号：
S0350521090003
，S0350522110001
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