九宇资本赵宇杰：抓住电子烟这一巨大的趋势红利，抓住产业变革中的变与不变

IECIE 深圳电子展 2019 年 4 月 14 日 ~16 日，在深圳会展中心 6~9 号馆举行。 4 月 14 日下午，我们参加了已投项目 你我科技的 YouMe 净烟宝产品发布会 ，并做了主题发言，以下内容是在现场内容基础上做了扩充，希望大家 enjoy ！

核心观点：

我们做投资，需要思考变与不变，并从中发现潜在的投资机会。 具体到烟草行业，我们要清楚哪些会变，哪些不变。 变的是，科技正在改变全球化超过 500 年历史的传统烟草行业，对电子烟不用带着有色眼镜，电子烟带给用户更健康、更时尚、更环保的吸烟方式与体验，未来将是电子烟占主导且不可逆。 不变的是，这是一个令人成瘾的 超级生意。

在中国做电子烟，要了解国情，要选择做中国烟草行业的亲密伙伴和战友，而不是做竞争对手，要帮助传统烟草公司，积极应对目前iQos和JUUL为代表的新型烟草的冲击，在实现传统烟草减害的同时，积极与技术结合，跟上产业升级的趋势。

具体内容：

大家下午好，我是九宇资本创始人赵宇杰，也是你我科技的第一个外部投资人，很高兴来这里参加你我科技 YouMe 净烟宝 品牌的产品发布会，为自己投资的项目站台，感觉很不错。

大家都知道电子烟已经是一个很热门的赛道，吸引了大量过去做互联网和做实业的从业者、创业者进入这个领域，在过去 6~9 个月的时间里，越来越多的投资机构和投资人，开始关注这个领域，并进行投资布局。

我们关注电子烟行业更早一些，是在 2018 年初，为什么会更早的关注到这个领域，是因为九宇资本是研究驱动型，强调投研一体的投资机构。我们会研究大量的行业与公司，相当于先进行雷达扫描，当我们发现某个领域，不止一家公司，而是好几家公司都快速发展时，这是一个非常明确的信号，意味着整个行业正处于快速成长阶段，我们会投入更多时间、精力、人力到这个领域。

我们去年初关注到电子烟后，非常兴奋，这是一个市场规模巨大并非常具有想象空间的行业。为此，我们去年花了不少时间在研究梳理、调研这个行业，最终让我们接触到了你我科技这个项目。

我们为什么看好电子烟？ 将从五个方面展开分析。

一、传统烟草行业是一个怎样的市场？

烟草作为全球性最受欢迎的瘾品之一，从大航海时代开始算，已经拥有超过 500 年的历史。 烟草凭借其上瘾性，穿越经济周期，已经发展成为拥有非常巨大市场的超级生意，并成为各国主要的税收来源。

1 、中国是世界第一烟草大国，拥有约 3.5 亿烟民，烟草行业在整个国民经济中占据非常重要的地位。

中国 2018 年烟草行业实现工商利税总额 1.16 万亿，同比增长 3.7% ；上缴国家财政总额 1 万亿，同比增长 3.4% 。

中国烟草利税收入

资料来源：中国烟草、六合咨询

如果大家对这些数据没什么概念，我们补充一些数据，并做对比。中国 2018 年全国财政收入和支出，分别超过 18 万亿和 22 万亿，意味着仅烟草行业上缴国家财政总额，就分别占了国家全年财政收入和支出的 5.5% 和 4.5% 。

我们再做一个对比，大家的感受会更直观。 2019 年中国国防支出预算是 1.2 万亿，同比增长 7.5% ，和中国烟草行业一年上缴国家财政总额相当，所以我们经常说，烟草行业养了我们的国防事业。

2 、我们再看一下除中国以外的全球市场，海外市场基本上由美国菲莫国际、英国英美烟草、日本烟草、英国帝国烟草四大国际烟草巨头垄断， 2017 年四家合计市占率达到 66% （不考虑中国市场）。

2017 年全球（除中国）烟草市场竞争格局

资料来源：世界烟草报告、六合咨询

其中菲莫国际（ PMI ， Philip Morris International ）是海外第一大烟草集团， 2018 年含消费税收入为 798 亿美元（消费税和净收入分别为 502 亿和 296 亿美元），净利润 83 亿美元，公司市值达 1,334 亿美元。

统计 1957~2003 年将近 50 年的美国标普 500 指数年收益率排名，菲莫国际母公司奥驰亚 Altria 凭借接近 20% 的年收益率排第一，再次说明烟草凭借其成瘾性，可以穿越经济周期，是非常具有长期投资价值的超级好生意。

菲莫早期靠烟草起家，在通过烟草成为全球性大公司以及获得巨大利润后，随着整个社会开始关注吸烟对健康的影响后，菲莫的业务开始多元化，涉足食品等消费业务，减少对烟草的依赖，并在 2003 年将公司名称从菲利普莫里斯 Philip Morris 更名为奥驰亚 Altria ，并于 2008 年将菲莫国际 PMI （ Philip Morris International ）单独在纽交所上市，菲莫国际 PMI 承接其国际烟草业务，而奥驰亚 Altria 旗下的 Philip Morris USA 负责美国烟草业务。

二、传统烟草行业正面临冲击与变革。

传统烟草目前依然是一个超级好生意，但也面临挑战，我们总结，主要来自于两方面。

1 、首先第一个，就是过去几十年，受控烟措施及健康意识提升影响，传统烟草销量面临非常大的挑战。

从上世纪 60 年开始，美国人均年香烟消费量出现下降，从高峰期 60 年代的人均接近 4,500 支 / 年，下降到 90 年代末的人均 2,000 多支 / 年，下降幅度达到 50% 左右。

中国卷烟产量从 2015 年开始，连续 4 年出现下滑， 2018 年全国卷烟销量为 2.34 万亿支，与 2014 年的 2.61 万亿支相比，减少了 2,742 亿支，下降了 10.5% ；当然这里面除了前面提到的原因外，还有就是 2015 年财政部将卷烟批发环节从价税税率由 5% 提高至 11% ，并按 0.005 元 / 支加征从量税有关；但可以看到，传统烟草产业受到冲击。

中国卷烟产量变化趋势 （亿箱 / 万亿支）

资料来源：国家统计局、六合咨询

2 、再有一个挑战，就是科技开始渗透到传统烟草领域，将对传统烟草行业带来根本性变革。

我们过去已经看到不少科技对传统产业的颠覆与变革，数字网络媒体对传统媒体的冲击，智能手机对功能手机的替代，以及正在经历的智能电动车对传统内燃机车的替代。

如今，科技也在开始渗透并改变传统烟草的玩法，通过更具科技感的电子烟产品（包括 iQos 为代表的加热不燃烧产品和 JUUL 为代表的烟油电子烟产品），继续保留让人上瘾的尼古丁，去除焦油和其他有害物质，同时无二手烟危害和烟灰污染等好处，成为替代传统烟草的很好的 “ 减害 ” 产品。

三、未来将是电子烟占主导，且不可逆。

我们做投资，需要思考变与不变，并从中发现潜在的投资机会。

变的是，科技在发展，技术在进步，将会不断产生新的行业、新的公司、新的物种，同时传统行业、传统公司要么被颠覆，要么被重塑。 只要有变化，就是好事，变化中会孕育新的机会，所以我们要拥抱变化。

关于不变，就是要思考行业本质与人性的底层需求。 最经典的例子就是关于亚马逊贝索斯的例子，贝索斯说：我经常被问到一个问题： “ 未来十年，会有什么样的变化？ ” 但我很少被问到： “ 未来十年，什么是不变的？ ” 我认为第二个问题比第一个问题更重要，因为你需要将你的战略建立在不变的事物上。

具体到烟草行业，我们要清楚哪些会变，哪些不变。 传统烟草行业，与科技结合，必然会发生化学反应，必然会被重塑，这是不可改变的趋势，这就是变；不变的是，这是一个令人成瘾的，拥有全球化超过 500 年历史的超级生意。

在清楚了烟草行业的变与不变，也就回答了为什么我们判断未来将是电子烟占主导，且不可逆。 原因是，电子烟与传统烟相比，不变的是，继续保留令人上瘾的尼古丁；变的是，通过更科学的产品，减轻吸烟对自身和他人，以及环境的影响，是更健康的吸烟方式。

四、国内外烟草领域的产业巨头和资本，已在电子烟领域积极布局。

1 、在电子烟领域处于先行者和领先者的是菲莫国际。

从 2008 年开始，菲莫国际聘请了 400 多名科学家和行业专家，投资超过 45 亿美元进行 iQos 等低害烟草产品（ RRPs ， Reduced Risk Products ）的研发和科学检验， iQos 系列产品将传统吸烟方式所产生的有害物质降低了 90% ，但拥有近似传统香烟的口感和更小的危害性。

iQos 推出后，取得非常好的效果，特别是在日本，具有非常明显的竞争优势，成为主流烟草产品。

2014 年 12 月， iQos 在日本名古屋进行试点，受到热捧， iQos 烟弹 2018 年 Q4 在日本市占率（含香烟与加热不燃烧烟草）达到 15.2% ，高峰期市占率接近 16% 。

根据菲莫国际 PMI 估计，截至 2018 年 11 月，加热不燃烧产品（菲莫国际的 iQos 、英美烟草的 Glo 、日本烟草的 Ploom ）在日本的设备保有率达 45.6% ，过去 7 天使用率为 40.5% ，与 2015 年 12 月底的 4.3% 和 3.1% 相比， 3 年左右时间，分别提升了 8.4 倍和 13.7 倍。

日本加热不燃烧烟草的设备保有率、过去七天使用率、烟弹出货率

资料来源：菲莫国际 PMI 、六合咨询

注：数据基于三个月的平均数据

iQos 烟弹销量持续高速增长，由 2015 年 10 亿支，增至 2018 年 443 亿支，过去 3 年翻了 43 倍，年复合增长率高达 254% 。

iQos 此后逐步推广到其他国家，截至 2018 年底， iQos 电子烟在 44 个国家销售；全球用户达 960 万，与 2017 年初 290 万用户相比， 2 年增长 2.3 倍；同时 960 万 iQos 用户中超过 660 万用户停止吸传统烟，仅使用 iQos 加热不燃烧烟草产品；全球 960 万用户中，约 1/3 来自亚洲以外地区，亚洲出货量占比由 2017 年 90% 降至 2018 年 65% ，欧盟、东欧 & 中东地区出货量占比分别从 2017 年的 5% 和 4% 增至 2018 年的 14% 和 20% 。

IQOS 用户规模 2 年增长 2.3 倍

资料来源： 菲莫国际 PMI 公告、六合咨询

注： IQOS 忠实用户指已经停止吸烟，并转用 IQOS 产品。

菲莫国际 PMI 公司 iQos 产品全球销售收入， 2016~2018 年分别约为 7.3 亿美元、 36 亿美元、 41 亿美元，占菲莫国际 2018 年整体 296 亿美元收入的比例接近 14% 。

菲莫国际 PMI 最近公告中的数据显示， 2018 年全球（除美国和中国外）烟草（含尼古丁类产品）行业 的 市场销售规模达到 4,650 亿美元；其中传统卷烟约 4,420 亿美元，电子烟约 180 亿美元，分别占比为 95% 和 4% ，剩下鼻烟类占比约 1% ；具体到电子烟领域，加热不燃烧类和烟油电子烟销售规模分别为 126 亿和 54 亿美元，占比分别为 70% 和 30% ，分别同比增长约 100% 和 20% ，可以看到加热不燃烧占主导地位。

菲莫国际 PMI 预计到 2025 年，公司电子烟板块收入和销量占比分别达到 38% 和 30% 以上，电子烟销量突破 2,500 亿支，而传统烟销量逐步下滑，公司预计 2025 年销量不到 5,500 亿支。

2 、菲莫国际母公司奥驰亚 Altria 也积极布局电子烟领域， 2018 年 12 月以 128 亿美元，获得全球头部烟油电子烟品牌 JUUL 公司 35% 的股权， JUUL 估值达到 380 亿美元。 作为与奥驰亚 Altria 投资协议的一部分， JUUL 将 20 亿美元做为年终奖，授予 1,500 名员工，根据员工在 JUUL 工作年限及其持有股份等因素分配，平均每人 130 万美元。

3 、国际四大烟草巨头，除了菲莫国际外，英美烟草、日本烟草、帝国烟草也将战略重心，纷纷转移到具有 “ 减害 ” 的电子烟领域。 中国国内各大烟草公司，也在积极研发加热不燃烧和烟油电子烟产品，并首先在海外市场推出与摸索实践。

五、我们为什么投资你我科技。

通过前面的分析，应该讲清楚了我们看好电子烟行业的整体逻辑，落实到具体投资，为什么我们没有投资市面上大量烟油型电子烟创业项目，而是投资了你我科技，我们再来具体分析下。

全球有超过 11 亿烟民，我们国 家就 有 3.5 亿烟民，既然前面分析了电子烟是趋势，中国又是第一大烟草市场，如果我们要进入这个领域，要进入中国市场，就首先需要了解国情，要找到很好的方式切入国内市场。

前面提到，传统烟草行业为我们国家 1 年贡献了 1 万亿的财政收入，占到国家全年财政收入和支出的 5.5% 和 4.5% ，这是我们国家非常重要的经济支柱。

以 iQos 和 JUUL 为代表的两种模式，并不是和中国烟草行业做朋友，而是直接竞争，将冲击和动摇我们国家的烟草行业，因此我们判断国家对这两类产品的监管与是否放开会非常谨慎。 选择 iQos 和 JUUL 这两种模式切入中国市场，存在很大的不确定性和监管风险。