七年价值守望，责任丈量梦想 ▎附《凯丰投资2019半年度投资回顾与展望》

尽管回望回去，股市债市走出了一个双牛态势，但其过程却一波三折。股市方面开年伊始，连杀到第三个交易日开盘，给很多今年抱着满怀希望的投资者抛出一个巨大的难题，坚定持有还是熊市依旧？虽然后续股市开始攀升，但这个疑问一直伴随左右直到春节之后，市场相对确定一月信贷投放强劲，社融增速迅速回升，去年十一长假阴影消失，股市迅速上涨一波，二月两周走完一大半。第二波三月底的上涨更短，只有一周（其实是前两天走了2/3）。

四月来临，初夏的风并未带来温暖，股债双杀的一个月份，投资者的心在货币政策收紧与滞胀喧嚣中备受煎熬后，五月初又被中美贸易谈判破裂涂抹上了一道长长的阴影，去年十一长假幽灵再现。临近五月末，包商托管又给市场增添了巨大的不确定性，短暂MSCI明晟指数月底流入后，6月初股市继续回调，直到G20会议中美首脑预期会面的局势慢慢明朗之后，股市才获得一个喘息机会。债市也在全球经济放缓与央行再度放松的预期中得到了强劲的支撑。

回头看，一季度股票配置之外，二季度大类资产最好的交易机会出现在4月末，滞胀预期下股债双杀带来的双多配置机会。这个机会看似简单，但能否抓到类似机会却取决于对中国经济模式的认知，理解其与其他新兴经济体的异同！如此才能发现为什么危机论滞胀论带来的市场调整都是机会。

凯丰认为股市下半年上涨的机会远大于下跌的风险。债券震荡，转债基于股市判断存在机会。商品继续分化，超跌品种有望反弹。汇率小幅升值概率高。

我们对今年增长与风险有个判断，叫六七八。实际增速不低于6%，美元人民币不破7，名义增速高于8%。这个增长的判断并非很乐观，跟市场预期相差不远，甚至略低一点。此背景下对风险资产乐观，差异可能在于对人民币汇率作为风险因子的预期。

对人民币我们一直不悲观。眼光略放长远点，从R（回报水平）M（货币流向）B（信仰于信念）的角度，我们甚至是乐观的。在境内，人民币虽然不是一个交易资产，但汇率水平与波动率的变化，相当程度上反应着投资者对中国风险偏好的变化。

市场持续且比较多的人最近对汇率与通胀的担忧体现在两个因子上，货币投放量与宏观杠杆率水平。这两个变量都是长期变量，前者相对于GDP量在东亚经济体中为中等水平，后者于发达国家比起来还略显低，不值得过于担忧。但一季度扩张又有些快，一定程度上加重了部分市场担忧。我们判断后面两个季度其他方面有几个好的变化，对汇率会形成实质性的支撑。

利差方面，虽然中国国债于美国国债利差从高点略有收窄，但112bp的水平依然很高，特别是在国际利率水平都很低的背景下。资金流动方面，MSCI八月份于十一月份都会带来股票资金流入，彭博巴克莱指数会带来债券资金流入。这些未来的支撑因素明显地反应在美元人民币的3个月隐含波动率上，先是从年初的6%下降到4月的4%，然后被中美贸易风险因素推升到6%之后，随着风险缓解现在已经跌破前低到了3.7%。

配置方面，我们看好超配股票的同时我们认为500指数相对于50指数更具有配置优势。债券以震荡为主，内部会分化，可转债、利率债与最高等级信用债优于其他信用债。商品分化背景下，化工超配赚取贴水，有色机会出现会略晚一些，黑色中性。

CPI的维度，猪瘟因素以及后期的季节性会导致今年后半年的通胀会维持在相对高位。但是季节性与外在冲击不会带来持续性通胀，所以中国的滞胀概率非常低。换个角度，可以说制造业大国无滞胀，这是中国与很多新兴市场国家很大的不同。

由于通胀不至于成为一个核心矛盾，央行可以在需要的时候通过货币政策放松来支撑经济、资产价格与投资者信心，而投资者信心反过来也更容易帮助维持汇率稳定。至于个别品种的价格高企，中国经济体每年都存在，去年香菜，今年水果。

我们预期下半年股市的支撑首先还是来自于风险溢价降低与风险偏好的共振，其次是货币政策相对宽松，最后才是盈利的持续改善。

M2与社融增速的反弹历史上通常会带来股票牛市。但本次二季度市场的反应比较冷淡。M2的增速被部分人解读成通胀因素，被另外一部分人解释成外汇贬值因素，二者在一定程度上都对股票有负面影响。同时科创版的推出，也让部分投资者担心市场资金问题。

从两个角度来分析，我们认为信心起来的时候，股票市场并不会缺乏资金。一是两融/M2比值现在约为2014年8月的水平，二是全A总市值/M2也大约是2014年10月的水平。如果置换成M1或者M0，这两个比值的历史分位也跟用M2计算的差不多。我们注意到，2014年7月是上一轮牛市的起点。

股票资金的预期差还有另外一个新增变量，就是打破刚兑。包商托管进一步证明，信用打破刚兑是政府的既定方针。信用的风险定价在一定程度上会降低信用产品的受欢迎程度，过去习惯刚兑的投资者会发现一些固收产品的固定回报隐含有巨大风险，即产品出现问题时得本金损失并且无法变现。而股票投资虽然也存在下行风险，但流动性一般可以保证，上行空间想象力也要大一些。所以，在打破刚兑对增长的负面情绪影响消化后，股市反倒会受益于一部分的风险偏好资金慢慢转移过来。

风险溢价的角度，股市也应该会从两个维度收益。一是从国外的历史来看，高速增长向中速发展转型过程中缓慢下滑但仍维持一定速度的经济，其政策宽松氛围可期。经济虽然不会迅速触底反弹，但增长的坍塌预期也会被证伪。这种缓慢增长反倒是超预期表现会降低股市的风险溢价，带来价格上涨。一个具体的例子就是韩国98年到07年的股票长牛慢牛发生在经济高速增长到中速发展并且增速一路下滑的背景下。中国一二季度的数据，在朝着这个方向发展。

另外一个风险缓释因子是中美贸易战谈判重启。往差了看，从川普竞选的角度，他需要个协议，而达成协议的最佳时间点可能是明年一季度。这就保证了未来六个月内，贸易谈判不大可能破裂，美方最新的表述也刚刚提到六个月这个说法。往好了看，中美两国此次低烈度的贸易战提升了下一次贸易战的门槛，促使两国有望真正迈向新型大国关系，相互尊重利益，有利于中国在一带一路上的突破。