来源：东方证券
固定收益专题报告——企
业 ABS：给实体融资插上新的翅膀
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今年以来，无论股权还是债权融资都出现明显下降，而企业ABS净融资量较去年同期非降反升，ABS已经成为许多企业融资的一个重要可选工具。
本篇报告，我们将结合不同实例，探讨企业ABS融资对企业的吸引力，同时，展望未来的一些ABS新看点。
我国资产证券化市场中，主要分为央行和银监会主管的信贷资产证券化（信贷 ABS）、证监会主管的企业资产证券化（企业ABS）以及交易商协会主管的资产支持票据（ABN）三种。国内资产证券化产品在2005年开始试点，2014-2017年间，我国共发行762只资产支持证券产品，发行总量达9122.82亿元。其中2016年企业ABS迎来全年发行高峰，发行额为4695.25亿元，同比增速达129.74%，发行规模首次超过信贷ABS。海外如美国、欧洲和日本的资产证券化市场中，占比最大的都是MBS 产品，比重超过一半。而我国资产证券化市场中，则是企业ABS一枝独秀，16年发行量已经一跃超过了信贷ABS。
是什么源动力推动着企业ABS快速发展呢？实体融资需求是推动企业ABS发展的主要动力。传统的股债融资方式，均旨在扩充资产负债表右侧板块，ABS转而通过存量资产融资，限制条件少，节省融资成本，同时调节资本构成，实现轻资产运营。本文，我们将从企业ABS推动实体融资的角度，探讨企业ABS逆袭背后的原因，并对产品未来的发展方向做出展望。
1.1股债之外的“第三条”融资路径
从企业发展的整个周期来看，前期快速扩张规模，然后提升企业经营效率。因此使用传统的股权融资和债权融资，扩大资产负债表右侧的负债和所有者权益。
资产证券化可谓“另辟蹊径”，开辟融资的“第三条路径”，通过盘活资产负债表左侧资产。依靠已有资产或者预期未来取得的资产的现金流获得融资，并调节资产结构。相对于股票融资，资产证券化的优势在于不会稀释股权，且成本较低。相对于债权融资，资产证券化的优势在于不占用贷款和发债额度，募集资金用途不受限制，产品发行受市场行情波动影响较小。企业ABS融资成本高于同等级信用债，但是对于资产评级高于主体评级的部分企业来说，可以实现低成本融资。在实现出表之后，可以在不增加负债的情况下获得融资，降低资产负债率。长期来看可以起到提升企业信用资质的效果。
1.2发行ABS，有助于降低融资成本
企业ABS产品设计过程中的破产隔离，使得产品债项评级与原始权益人评级分离，进而通过内外部增信措施大幅提高产品的最终评级。目前市场存量ABS的原始权益人中，主体评级 AA 及以下以及无评级的占比达到了84%，而债项评级 AAA 和AA+的占比达到78%。债项评级整体分布显著高于主体评级，ABS 的增信效果明显。
图4：原始权益人评级分布（原始权益人个数）
图5：存量企业ABS评级分布（产品规模）
为了比较不同等级主体发债和 ABS 成本孰低，我们使用了2014年至今有主体评级的企业 ABS 产品，首先计算 ABS 加权平均融资成本，即除了次级档之外其他层级的加权平均融资成本。然后将加权平均融资成本与该评级的发债成本作比较，由于企业 ABS 优先档及夹层期限平均在2.7年，使用3年期中票到期收益率代表发债成本。
ABS 发行利率与主体评级关联度很低，大多数可以获得 AAA 或 AA+评级。因此对于低等级主体，评级提升的效果更为明显。主体 AAA、AA+和 AA 的发债主体，其发行 ABS 的整体融资成本均高于发债成本，利差的中位数分别在 74.7bp，111bp以及 117bp。而 AA-主体发行 ABS 的融资成本低于发债成本，利差中位数在-25bp。
可见，对于低等级主体，信用提升的价值更为明显，融资成本将显著降低。这可以
解释为何企业 ABS 发行主体以中低等级乃至无评级主体为主。
1.3 ABS融资，更加稳定和便利
相对于贷款和发债，ABS 是一个更为稳定的融资方式。市场波动较大或者某些行业贷款和发债受到限制时，使用存量资产发行 ABS 是一个稳定的替代融资渠道。
由于 ABS 信用资质与主体关联度低，债市波动会对低等级主体发债造成较大影响。但是对于基础资产质量尚可的 ABS 产品，市场波动对其发行影响相对较小。17年以来，债券二级市场收益率持续走高，带动一级市场信用债发行困难，上半年已经有 403 只信用债取消或推迟发行，涉及发行金额 3182 亿元。ABS 发行受到的影响较小，年初以来仅有一只 ABN 于 4 月推迟发行，在一个月后成功发行。
行业政策对发债和贷款影响较大，但是 ABS 通常不在受限范围之内。例如房地产行业，2016 年来一行三会陆续出台政策收紧地产融资，加之监管趋严下银行绕道投资非标的模式难以持续，房地产国内融资渠道陆续受堵，2016年地产开发资金来源中国内贷款占比仅为14.92%，创1998年来新低。ABS以及 REITs产品扩展了企 业的融资渠道。
案例：碧桂园购房尾款资产支持专项计划
2016年6月 29 日，碧桂园公告宣布，其两家全资附属公司于当日决定向国内合格投资者发行本金额总数为62亿元的购房尾款应收账款的资产支持证券。其中，增城市碧桂园物业发展有限公司共发行48亿元，主体评级为AA+，发行人为银华财富资本管理(北京)有限公司。此单ABS中2年期优先A级、优先B级及优先C级的发行利率分别为4.5%、5.65%和 5.8%。福建省碧桂园房地产开发有限公司共发行14.11亿元，发行人为平安证券有限责任公司。其1年期优先A 级份额、 2年期优先A级份额及2年期优先B级份额的发行利率分别为4.5%、5.0%及6.0%。对比发行起始日至上市日这段时间内，2年期中债中票到期收益率维持在 3.00%-3.45%之间，远低于 ABS 产品优先级债券的5%左右的发行利率。虽然对于高等级主体而言，利用ABS融资成本较高，但通过大量的存量资产抵押的方式能够募集到大量资金，在资金密集型的房地产行业中，资产证券化进一步拓宽了房企的融资渠道，尤其对于规模性房企而言不失为一种具有资金成本优势的融资工具。
1.4 ABS：盘活企业整盘棋
对于不同类型的企业，ABS 都可以起到帮助融资的作用，而非只是传统行业和
大企业。
对于不同行业的企业ABS发行人，企业ABS的融资支持表现为不同的形式。基础资产可以分为债权和收益权两大类，分别为企业表内资产和预期将取得的资产。债权类基础资产又可以分为两类，一类是企业自身主营业务产生的资产，资产持续创造，企业倾向于主动出售资产以实现自我融资，包括租赁租金、应收账款和小额贷款等。另一类是企业通过金融机构作为通道产生的基础资产，如委托贷款是通过银行实现企业之间的借贷，信托贷款是委托人通过信托机构发放的一笔贷款，通常附带有资产抵押。
1.4.1应收账款证券化，助力医疗行业快速汇款
医疗行业公司向来有资产中应收账款比重较高的特点。以上市公司为例，医疗上市公司的应收账款占营业收入的比值，持续处于A股整体水平的两倍附近。这对于公司盈利和融资均有不利影响。从盈利角度来看，大量的应收账款会影响公司资金周转，降低企业利润率。从融资角度来看，应收账款比重过高是医疗行业IPO融资的一大阻碍。17年5月，港通医疗IPO被否，发审委提出的一个主要问题就是，要求公司解释报告期各期末应收账款占营业收入比重逐年增长的合理性；应收账款逾期情况及对应客户情况。
应收账款的证券化实现了应收账款真实出表，提高了企业资产的流动性，优化了集团经营指标。同时，也以更低的融资成本解决了医药企业的资金需求。企业需求使得医疗行业应收账款 ABS 项目快速发展。
图14：医疗行业应收账款/营业收入比例较高
案例：华润医药商业集团应收账款一期资产支持专项计划
华润医药商业集团应收账款一期资产支持专项计划于2017年5月18日正式设立。该项目以华润医药商业集团有限公司（以下简称‚华润医药商业集团）作为原始权益人，基于对三级医院应收账款债权而设立。此次专项计划初始资产池涉及原始权益人对 81 个买受人的 84,225 笔应收账款，发行规模为 20.97 亿元，期限 1.5 年，实现集团层面应收账款出表。
本专项计划入池资产的债务人信用良好，全部为国家卫生和计划生育委员会或依据中国人民解放军总后勤部卫生部统一分级管理标准被认定分级为三级的医院，信用资质很好。付款义务人在与华润医药商业集团及下属公司的业务往来中逾期率、违约率均为零。
1.4.2未来学费融资，收益权ABS帮助学校融资
与新兴的互联网线上教育成为投资热点不同，由于学校的特殊性质，实体学校在贷款和发债中均处于劣势。银行贷款往往需要需要抵押、担保，而根据我国现行法律，用于教育的房地产、教育设施不得拿来抵押。民办学校也无法得到政府资金支持，更加大了融资困难，大大降低民办学校的办学热情。学校经营的现金流来自于学费住宿费收入，这也是其最重要的经营性资产。学校可以通过打包出售未来现金流，在资本市场融资，从而实现扩大规模改善设施等经营目的。
近年来发行的学校项目 ABS 的发起机构主要为中西部民办高校，我国民办高校所需办学经费一般来自于自筹资金，相对来讲办学资金压力较大。由于缺乏资金和便捷的融资方式，民办高校在教育设施，校园建设以及教师资源上颇为弱势，发展受限。ABS的出现将有效改善民办学校融资难的问题，促进民办教育的发展和高等教育的均衡。
案例：阳光学院一期资产支持专项计划
2016 年 9 月 2 日，福建阳光集团有限公司宣布发行首单双 SPV 教育类 ABS“阳光学院一期资产支持专项计划”。阳光学院一期是发行规模为 6.3 亿元的结构化ABS，其中优先级资产支持证券为 6.0 亿元,分为阳光学院优先级 1-5 五档;次级资产支持证券为 0.3 亿元,占总 规模的 4.76%,由信托贷款借款人阳光学院全额认购,持有至专项计划预期到期日,为优先级产品提供信用支持。这是一款以民办高校学费和住宿费为底层资产的企业资产支持证券产品(企业 ABS),将于近期在深圳证券交易所挂牌。
该 ABS 产品通过采取‚信托计划+资产支持专项计划‛双 SPV 结构设计,令基础资产的法律界定问题更加明晰。以民办高校的学费和住宿费收入为底层资产的ABS，现金流相对稳定，更易获得专业合格投资者的认同。
图17：阳光学校2016-1产品概况
1.4.3 PPP资产证券化，基建回款新路径
PPP（Public-Private Partnership）模式鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。由于项目周期长、投资金额大，如何为民营资本提供退出渠道和盈利模式尤为重要。PPP 项目资产证券化将为投资人增加了一个新的退出渠道。同时，由于 PPP 项目有政府的背书，具有高信用的特点，其加权融资成本对比同期 AA-债券到期收益率明显降低。
目前，PPP 项目 ABS 主要是基于收费权的资产支持证券，与传统的收益权资产支持证券相比，PPP 项目 ABS 依附于一个建设中的大型基础设施，其期限也更长。
2017 年 6 月 19 日，财政部联合中国人民银行、中国证监会共同发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》。《通知》覆盖了两大类项目类型：交易所发行的资产支持证券（ABS）和银行间市场的资产支持票据（ABN）以及三大类发行主体，包括项目公司、项目公司股东、支持项目公司的其他主体。该通知还放开了运营期限需成功运营 2 年以上的限制，并优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高的行业开展资产证券化，还将重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、‚一带一路、长江经济带等国家战略的 PPP 项目。
随着政策对PPP项目ABS支持力度的加大以及国家战略建设的推进，PPP项目资产证券化规模有望持续增长。
案例：华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划
2017年3月10日，“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”作为四个PPP资产证券化项目之一获准发行。作为首批PPP项目资产证券化中唯一一单园区 PPP 项目资产支持专项计划，华夏幸福固安PPP资产支持专项计划发行人为华夏幸福基业股份有限公司下属全资子公司固安九通基业公用事业有限公司，拟发行规模 7.06 亿元。其中，优先级资产支持证券募集规模为6.7亿元，分为1年至6年期6档，均获中诚信证券评估有限公司给予的AAA评级；次级资产支持证券规模0.36亿元，期限为6年，由九通基业投资有限公司（华夏幸福全资子公司、原始权益人固安九通基业公用事业有限公司控股股东）全额认购。此次 PPP 项目获批，对依托产业新城运营，通过创新升级PPP 市场化运作机制的华夏幸福模式未来业务增长和规模扩张将起到推动作用。
1.4.4小额贷款ABS，盘活互联网消费贷款
小额贷款公司是由自然人、企业法人与其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司。2017 前 5 个月，小额贷款ABS发行量占到了企业ABS的30.79%，成长最为迅猛。
根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》的规定，小贷公司不得吸收存款，且仅能通过不超过两个银行业金融机构进行债务融资，从银行业金融机构获得融入资金的余额不得超过资本净额的50%。近年来，银行业金融机构对于小贷公司的授信门槛逐步提高。通过传统方
式融资非常困难，以小额贷款为基础资产 ABS 应运而生。
互联网消费金融近年来发展迅速，小贷 ABS中的互联网巨头垄断格局逐步显现。2015 年阿里巴巴旗下的蚂蚁花呗上线，小额贷款的支付手段逐步普及开来。小额消费贷款的规模猛增，资产池中的资产分散度提高，加之与信用债的超额利差，几大消费金融巨头的小额贷款 ABS 市场反响非常好。百度阿里京东的产品在小额贷款ABS中的占比逐渐提升，2017年新发产品中，三家的发行规模占比已经达到了93.6%。
案例：读秒-去哪儿网‚拿去花‛第一期消费分期资产支持专项计划
2017 年 6 月 6 日，PINTEC 集团旗下智能信贷技术公司读秒宣布，由其主导的
“读秒-去哪儿网‘拿去花’第一期消费分期资产支持专项计划”在上海证券交易所
成功发行。
此次读秒主导发行的ABS，是首单以独立信贷技术服务商作为主要发起人的公募互联网消费金融ABS。该计划首期发行规模为2.45亿元，期限为1+1 年，分为优先A级（73.47%，AAA 评级）、优先B级（16.33%，A评级）、次级（10.20%）资产支持证券，中信证券担任本专项计划的管理人和主承销商。参与本次项目发行的中介机构还包括中合担保、联合评级、奋迅律所、安永等，以上机构为本次计划发行以及存续期间的项目管理提供服务。
在本次发行的“读秒-去哪儿网‘拿去花’第一期消费分期资产支持专项计划”中，去哪儿网提供消费场景、用户流量并提供数据支持；读秒为去哪儿网提供大数据风控与对接资金。
1.4.5租赁资产证券化持续增长
我国的租赁公司主要主要分为银监会监管的金融租赁公司和商务部监管的融资租赁公司。金融租赁公司发行的信贷资产证券化产品（CLO）和融资租赁公司发行的资产支持票据（ABN）通过银行间市场发行，融资租赁公司发行的资产支持专项计划(ABS)通过交易所市场发行。
租赁资产 ABS 主要有两个目的，如果出表，可以有效降低杠杆率；如果不出表，可以拓宽融资渠道，同时增加资产周转率。
融资租赁行业是资金密集型行业，来自银行的授信是融资租赁主要的融资渠道。依赖信贷使得企业融资金额有限，成本较高，且常常受到市场波动影响。例如2015年 12 月，E租宝涉嫌非法经营被调查，导致关联钰诚融资租赁公司相关的租赁资产被卷入。随后，多家银行开始收紧对融资租赁公司的授信业务。
根据《融资租赁企业监督管理办法》的规定，融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的 10 倍，净资产限制了新增业务规模。因此融资租赁公司可以通过发行ABS，实现资产出表，腾挪出新的业务空间。企业ABS利差逐渐收窄，加上扩展融资渠道和释放业务额度的双重功效，2015 年以来我国租赁租金ABS市场规模持续增长。
图20：融资租赁ABS历年发行规模
图21：融资租赁业期末合同余额（亿元）
案例：广发恒进-粤科租赁1期资产支持专项计划
广东粤科融资租赁有限公司于2015年12月29日发行首单租赁资产证券化产品“广发恒进—粤科租赁1期资产支持专项计划”。该专项计划原始权益人为粤科租赁，主体评级AA-，计划管理人为广发证券资产管理（广东）公司，发行总额为6亿元，其中优先A1、A2、A3级评级均为AAA，优先B级评级为AA，其发行利率分别为5.00%、5.20%、5.50%和6.00%。
在发行起始日至上市日的这段时间内，1 年期、2 年期及 3 年期 AA-中债中票到期收益率分别介于5.0%-5.2%、5.4%-5.7%及 5.5%-5.8%之间。对比此次专项计划三种优先级A档的发行利率，通过ABS产品的融资成本要显著低于同时期内直接发债的融资成本。因此对于该低等级主体而言，资产评级高于主体评级，借助ABS产品不仅能扩大其融资渠道，也能相应减轻由于主体评价较低而带来的较高发债成本。
2.1发起人的会计核算
2.1.1“出表”还是“不出表”
资产证券化发起人会计确认的关键是资产转移是视为销售还是担保融资，前者终止资产确认，实现出表；后者未能终止确认，后续计量与担保融资一致。对于证券化产品发起人的会计处理，依据证监会 2007 年的相关规定，公司应依据《企业会计准则第 23 号——金融资产转移》进行金融资产证券化的会计处理，非金融资产参照该文件。
首先，要求基础资产满足会计意义上的资产定义。例如对于收益权类证券化，基础资产是未来预期的营业收入，尚未转化为合同债权，不是会计意义上的资产。对于不动产租金的证券化，只有融资租赁类的租金收益才视为资产。
对于资产转移的定义，包括两种情形，没有进行转移则无法认定出表：
（1）将收取金融资产现金流量的权利转移给另一方；
（2）将金融资产转移给另一方，但保留收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，同时满足“不垫款”、“不挪用”和“不延误”。例如循环购买结构的资产证券化产品中，由于收回的本金会再次购买同类资产，不能满足“不延误”的要求，因此不能出表。
进行了资产转移之后，按照风险和报酬的转移程度不同，会计确认分为三种情况：
（1）企业已将金融资产所有权上几乎所有风险和报酬转移给了转入方，应当终止确认相关金融资产。
（2）保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，不应当终止确认相关金融资产。
（3）企业对既没有转移也没有保留所有权上几乎所有风险和报酬的金融资产转移，应当判断是否放弃了对所转移金融资产的控制，分别情况进行处理。
如何认定是否转移了几乎所有风险和报酬呢？国际会计界在相关讨论中通常将“几乎所有”理解为“90%左右”。按照准则，企业应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险。也就是说，转移后发起人承担的期望损失是否下降至转移前的10%以下。
2.1.2不同情形下的会计计量
如果资产转移满足了出表条件，则终止确认相关资产，按照销售处理。如果不满足资产定义（如收益权资产），没有进行资产转移（如循环购买结构）或者资产转移后保留了几乎所有风险和报酬，则不应当终止确认资产。按照担保融资处理，借记货币资金，贷记其他应付款。如果资产转移既没有转移也没有保留几乎所有风险和报酬，且未放弃对所转移资产的控制，则按继续涉入程度确认相关资产负债。
（1）未出表案例：金风科技风电收费权益绿色资产支持专项计划
2006 年 8 月 3 日，农银穗慧•金风科技风电收费权益绿色资产支持专项计划成立，农银汇理（上海）资产管理有限公司为专项计划管理人，金风公司为该专项计划的原始权益人及差额支付承诺人。
该专项计划发行了资产支持证券，于2016年8月26日在上海证券交易所正式挂牌交易。资产支持证券包含优先级资产支持证券五档，发行金额分别为人民币1.9亿、2.15 亿、2.5 亿、2.7 亿和 2.85 亿。预期年化收益率分别为 3.4%、3.6%、3.9%、4.2%和 4.5%。
基础资产：基础资产为项目公司基于其对特定风电场的所有权，在特定期间运营特定风电场并向电力公司提供上网电力而享有的收取上网电费的收益权。该资产支持证券以本集团的若干下属风电场的所有权和未来的上网电费的收益权为质押。基础资产为收益权类，不满足“资产”定义，因此不满足资产出表最基本的条件。此情况不应当终止确认相关金融资产。为了简化案例，计算中忽略了利息摊销和折溢价摊销。其中一年内到期的部分已重分类至一年内到期的非流动负债。
借：货币资金 1,275,000,000
贷：一年内到期的非流动负债 190,000,000
应付债券 1,085,000,000
（2）完全出表案例：南方骐元-远东宏信（天津）1 号资产支持专项计划
“南方骐元-远东宏信（天津）1 号资产支持专项计划”于 2015 年 2 月 27 日由南方资本管理有限公司设立并计划管理。远东宏信（天津）融资租赁有限公司为原始权益人并提供差额补足义务。该计划总规模 6.29 亿元。优先类份额发行规模是50320 万元，预期收益率 6.3%-6.8%；次优类份额发行规模 9435 万元，预期收益率为 8.5%-9.15%；次级份额发行规模 3145 万元，预期收益率不设。期限为不超过 3年，由合格投资者认购，首次申购最低认购金额 100 万。
