【方正金工】海外基金全景图（三）：海外债券基金特征标签体系及适用投资策略（1/2）

正文

本文节选自方正证券研究所于2024年12月3日发布的报告《 海外基金全景图系列（三）：海外债券基金特征标签体系及适用投资策略 》，欲了解具体内容，请阅读报告原文，分析师：刘洋 S1220522100001，庞敏 S1220524040002 。

《 海外基金全景图系列（三）：海外债券基金特征标签体系及适用投资策略 》深度报告分上下两篇公众号文章进行推送，本篇公众号文章主要介绍报告前三章内容，四五两章内容将于明日发布，敬请各位读者保持关注。方正证券签约机构客户可联系方正金工团队或对口机构销售，索要完整报告或预约路演交流。

摘 要

1、美国加息周期已近结束，债券市场反应迅速，中美利差持续高位但逐步收窄，海外债券配置价值值得关注。与此同时，国内投资者的全球多区域多资产配置热情高涨，公募 FOF 基金大幅增持海外债基； FOF 基金所配置的海外资产中，海外债基规模占比连续四个季度超过 30%。

2、海外债券基金包含 QDII 债券基金和香港互认基金中的债券基金。截至 2024 年 9 月末，海外债基共有 43 只（合并份额），合计管理规模 1099.08 亿元，其中 QDII 债基共 26 只，合计规模 406.12 亿元，互认债基共 17 只，合计规模 692.96 亿元（包括境内境外销售规模）。

3、海外债券基金的主要收益来源包括票息收入、资本利得和汇率变动引起的汇兑损益，对应的收益影响因素及基金特征标签可总结为以下四点。

标签一：投资区域，即持仓债券发行主体区域分布。 事前分类来看，基金池中的 36 只海外债基中，投资于亚太市场 / 新兴市场 / 未明确地区的基金数量分别为 18/1/17 只；事后分类来看，投资于全球 / 美国 / 亚太区 / 大中华区 / 中国内地的基金各有 16/9/7/2/2 只。需要注意的是，部分基金事前与事后分类标签略有不同。

标签二：信用等级及持债类型，即持仓债券信用等级分布及利率债 / 信用债占比。 信用等级分布方面，超七成海外债基分类为投资级， QDII 债基的信用分类多为投资级；发债主体性质方面， 5 只基金投资于利率债或利率债 + 金融债， 30 只基金投资于信用债或信用债 + 金融 / 利率债； QDII 债基多投资于利率债，而互认基金多投资于信用债。

标签三：债券组合整体久期，即久期与波动性的平衡。 36 只海外债基中， 19 只基金为 3 年以下短久期， 12 只基金为 3-5 年中久期， 5 只基金为 5 年以上长久期。 QDII 债基多为短久期，互认债基的久期则分布更为均匀。

标签四：债券组合汇率敞口：即久期与汇率的平衡 。 人民币的汇率变动对海外债基人民币份额的收益有着直接且明显的影响。根据我们计算的汇率弹性， QDII 基金整体对冲比例较低，而互认基金多设有人民币对冲份额。

4、海外债基产品适用投资策略

美债与其他大类资产相关性低，纳入组合可分散风险；美债波动性相对较高，长期持有性价比平平，未必能提升组合风险收益表现；降息周期中海外债基表现具有确定性，震荡降息中交易节奏是关键；汇率影响不可忽视，长久期安全垫更为充裕，但需关注牛鞭效应影响；海外债基产品可交易性限制较大，投资者需保持紧密跟踪。

5、不同投资场景及需求下的海外债基产品选择建议

1 ） 美联储降息意愿明确 、预期降息节奏较快， 推荐美国中长久期债券基金； 2 ）美国经济强劲、通胀上行承压，美联储降息不及预期甚至加息， 推荐美国中短久期债券基金； 3 ）预期人民币对美元汇率贬值， 推荐无明显对冲的美国利率债债券基金； 4 ）风险承受能力高、追求较高绝对收益的投资者， 推荐信用债债券基金； 5 ）全球债券资产均衡配置， 推荐全球中短久期债券基金。

风险提示

本报告基于基金产品和市场的历史数据分析，未来可能发生异于历史的情况，不构成任何投资建议；宏观经济不及预期、海外市场大幅波动。

报告正文

1 美联储降息周期预期开启，美债资产配置价值值得关注

1.1 美国强劲加息周期已近结束，降息周期后债券市场反应迅速

2022年初以来，为了应对历史性的高通胀，美联储采取了非常激进的加息措施。2022年3月起，在15个月内美联储共加息11次，联邦基金利率从接近零迅速提升至5%以上，这一加息周期导致债券市场的运行节奏经历了大幅调整，各期限债券收益率飙升，债券价格大幅下跌。2023年10月中，2年期美债利率最高触及5.19%的高位，10年期美债最高触及4.98%高位，随后进入3%至5%的宽幅震荡行情中。2023年下半年以来美国通胀水平逐渐回落，失业率略有抬升，经济增长示弱，加息节奏逐步放缓。2024年9月议息会议后美联储宣布50个基点的降息，标志着长达两年的加息周期暂告一段落，降息通道预期开启。

美国的加息周期已接近尾声，债券市场对未来降息的反应迅速而敏锐。随着通胀数据的回落，债券市场也在同步交易降息预期。2年期和10年期国债利率已逐步展现下行趋势，2年期利率从5%以上的高位下降至4%左右，10年期收益率也经历了明显的下行，从高位的4.5%左右逐步下降至接近4%，反映出市场对未来降息的一致预期。2024年9月的降息决定进一步印证了市场的预期，随着利率的逐步下调，债券收益率的下降为投资者带来了新的机会。

美联储加息提升美元吸引力，美元与美国国债利率波动呈现高度相关性。 美国基准利率的抬升提高了美元资产的收益率，吸引了全球资本流入美国市场，美元指数快速上升。因为同样受市场对美联储利率政策预期的影响，美元指数与美国国债利率呈现出较高的相关性。 2023 年 7 月以来美国通胀数据回落，市场开始交易降息预期，美元指数与 10 年国债利率的表现保持高度相关性。 2024 年 4 月以来，美债利率迅速下行，美元指数同步回落， 11 月初特朗普当选美国总统后市场担忧通胀再起， 2 年期和 10 年期美债利率重回 4% ，美元指数亦保持同步回升态势。

1.2 中美利差持续高位但逐步收窄，海外债券具有配置性价比

中美利差仍为负，美国债券在全球资产配置中仍具有较强的吸引力。 两年的加息周期中，联邦基金利率已提升至近 20 年来最高水平，虽然目前美国通胀水平逐渐得到控制，但短期内利率仍然维持在相对较高的位置。相比之下，中国的货币政策宽松，利率水平处于较低水平且目前仍处于下行通道，中美信用利差短期内仍难以转正，美国债券资产的票息收益仍具吸引力。

降息周期开启，未来中美利差的收窄将带来一定的资本利得机会。 美国已逐步进入降息周期，在中国一揽子政策刺激之后经济将逐步复苏，国内的货币政策可能相对收紧，利率水平有望回升。4月以来，中美利差已现缩窄态势，截至2024年10月末，美国10年期国债收益率为4.28%，中国10年期国债收益率为2.13%，中美利差达2.15%。

1.3 全球多区域多资产配置热情上涨，FOF基金大幅增持海外债基

全球资产配置需求迅速增长，FOF基金大幅增持海外债基。 在过去两年利率波动和经济不确定性增加的背景下，投资者开始寻求通过多区域多资产的配置方式来分散风险。 FOF 基金对海外债券基金的配置意愿显著提升，尤其是对互认基金中的海外债券基金的增持尤为突出。以各 FOF 基金前十大持仓来看， 2022 年下半年以来， FOF 基金对海外债券基金（含互认债基）持仓规模持续 9 个季度高速增长，截至 2024 年三季度末， FOF 基金前十大持仓中所配置的海外债基的规模已达 16.96 亿元，相较于 2022 年 Q3 累计增长超 500%。

在 FOF 基金对海外资产的配置结构中，海外债基规模占比超三成。 回顾 FOF 基金的海外资产配置结构，海外债基 2023 年以来的相对占比明显提升。 2023 年以来， FOF 基金对海外债券基金（含互认债基）的相对配置占比明显提升，截至 2024 年三季度末， FOF 基金的海外仓位中，海外债基占比达 32.12% ，已经连续四个季度配置占比超 30%

2 海外债券基金定义及概况

针对境内投资者，公募基金产品中可投资海外债券资产的基金共有两类，分别为QDII债券型基金（以下简称为“QDII债基”）和香港互认基金中的债券基金（以下简称为互认债基），我们将这两类基金产品统一定义为海外债券基金（以下简称“海外债基）。截至2024年9月末，海外债基共有43只（合并份额），合计管理规模1099.08亿元，其中QDII债基共26只，合计规模406.12亿元，互认债基共17只，合计规模692.96亿元（包括境内境外销售规模）。

2.1 QDII债券基金：可投资规模受QDII额度所限

QDII债基为中国内地基金公司所发行的公募基金产品，其通过基金公司的QDII进行海外投资，并不占用投资者的外汇额度，各基金公司的QDII额度统一受国家外汇管理局管理。截至2024年9月末，QDII债基共有26只，规模合计406.12亿元，均为主动管理型基金。

管理人角度来看，共有20家基金公司布局了QDII债基产品，但布局产品数量较少，均为1-2只；管理规模来看，富国基金、南方基金、博时基金和银华基金的管理规模超30亿元。

所有QDII债基中，规模最大的为富国全球债券基金，截至2024年9月末的规模已达62.32亿元，其他超过30亿元的QDII债基还有南方亚洲美元债基金、博时亚洲票息基金和银华美元债精选基金。

2.2 互认债券基金：份额类型多样且差异巨大、申赎交易不够灵活

互认债基则是指由中国香港基金公司所发行的公募基金产品。中国证监会于2015年与香港证监会签署合作备忘录，就此开展两地基金互认工作，香港互认基金在中国香港设立、发行、运作和销售，经中国证监会批准后可在内地公开销售的。相比于QDII债券，互认债基在份额设置、销售比例限制、申赎效率、管理费率和信息披露等方面存在明显不同。具体而言：

• 份额更加多样： 根据投资者类型、是否对冲、货币类型、派息方式等区分份额。针对境内投资者，一般多选择人民币份额，但仍需关注是否对冲、派息方式等不同份额之间的差异。以摩根国际债券为例，根据货币类型、是否对冲以及派息方式的不同，共设置了6个子份额。

不同子份额的中长期业绩表现存在一定差异，其中人民币/美元份额、对冲/非对冲份额收益差异较大，主要是由于人民币对美元汇率变动所带来的影响。2020年人民币持续升值的过程中，人民币升值幅度为9.26%，摩根国际债券的美元份额、人民币份额和人民币对冲份额的收益分别为2.70%、-7.27%和4.15%，人民币份额与美元份额的累计收益差异明显，在不受人民币汇率影响的美元份额净值保持上升态势的同时，未对冲的人民币份额收益明显下滑，而对冲的人民币份额累计收益甚至超过美元份额。而2022年4月至10月人民币贬值12.74%，摩根国际债券的美元份额、人民币份额和人民币对冲份额的收益分别为-6.47%、3.66%和-5.67%，美元份额与人民币对冲份额未能从人民币贬值中获益，而人民币份额的实现了3.66%的正收益。

派息方式方面，派息方式的差异对基金子份额收益的影响相对较小，差异主要来源于累计并再投资所带来的复利效应，以及现金分配时间范围内发生的汇率变动。

• 销售比例限制： 内地销售规模不超过基金总资产50%，而QDII债基则受限于管理人公司的QDII额度使用情况。

• 申赎效率： 申赎确认日期多为T+1/2，赎回资金在途天数可能多达T+10，互认债基申赎时资金占用成本较高，交易较为不灵活。

• 综合费率： 互认债基的申购费、管理费率普遍高于境内公募基金产品。

所有海外基金中，部分基金因暂无持仓披露的、无实际投资行为或主要投资于基金而非债券资产等原因，在依赖于持仓信息的标签处理过程中，我们会剔除此类基金。

我们选取成立满一年、最新基金规模大于1亿元、直接投资于债券资产而非基金产品的基金作为下文研究的分析对象，基金池中共有36只基金，其中包括QDII债基22只、互认债基14只。

3 海外债券基金的四大特征标签

境内债券型基金的投资收益主要包括票息收入和资本利得两部分，而海外债基则有所不同，除票息收入和资本利得外，投资收益还包括汇率变动引起的汇兑损益。

票息收入 取决于海外债基所持有的债券资产的票面利率，而票面利率取决于市场利率水平、发行人的信用等级和债券的期限等多种因素。相比于境内债券而言，海外债基可能投资于多个国家或地区，额外承担了多国别的市场风险。以 2024Q2 南方亚洲美元债持仓为例，同样为 10 年期，韩国产业银行、中国银行发行的债券票面利率远高于同期的美国 10 年期国债利率；同样为美国国债，在 2017 年时 7 年期国债利率低于 10 年期国债利率，而在 2023 年加息周期中利率曲线出现倒挂， 5 年期国债利率反而高于 10 年期国债利率。

海外债基的资本利得 则主要来源于债基所持有的债券资产的交易价格变动，当市场利率环境、发行人信用评级、债券资产的流动性等发生变化时，债券资产的市场价格发生变化，若债基基金经理在此期间进行波段交易、调整期限策略、布局不同债券市场等操作，债基将获得交易行为带来的资本利得的损益。以 Markit iBoxx 系列债券指数累计收益为例， 2018 年中资房企境内债出现违约事件，引发中资房地产境外债投资者担忧，同时叠加境内融资收紧等利空因素，亚洲债券指数（中国权重约 70% ）二级表现承压。 2020 年 3 月疫情期间，全球极端避险情绪之下投资者涌向美国国债，除美国国债指数上涨外，亚洲和欧元区债券市场均遭受较大回撤。在美国 QE 和全球市场基本面企稳的背景下，亚洲区经济活力率先恢复，亚洲债券价格指数大幅回暖。 2023 年，欧美市场仍维持高利率环境，中国政府出台多项支持房企融资、城投债化解等政策，持续呵护中资债券市场情绪，中资美元债止跌后快速回弹，相对于欧美市场实现了不俗的回报。

汇兑损益方面 ，虽然海外债基通常有多币种份额，但境内机构投资者多以人民币申购，在海外债基管理人进行实际投资行为时，需先将人民币兑换为相应外币，以外币进行实际投资交易，因此在投资人持有期间，汇率可能产生波动，以外币所计价的资产的估值也将随之变动，对基金净值产生影响。 2020 年 -2022 年期间人民币持续升值，导致富国全球债券基金的人民币份额估值向下调整，在此期间内大幅跑输同基金的美元份额，相对收益最低接近 -10% 。

我们将影响海外债基收益的众多因素总结为四点，即 持仓债券的风险暴露区域、利率债与不同信用等级信用债的配置选择、久期与波动性的平衡、汇率与久期的平衡 。下文中，我们对以上四个问题进行逐一剖析，并尝试对不同海外债基产品的特征标签进行刻画。

特别说明的是，因境内机构投资者多以人民币申购，以下分析也均以海外债基的人民币份额为准。基金相关持仓等数据来源于基金的定期报告，针对 QDII 基金取其 2024 年三季报，互认基金则取其最新月报，因各互认基金月报披露节奏不一致，最新月报指其 9 月或 10 月月报。

3.1 标签一 投资区域：持仓债券发行主体的区域分布

海外债基投资所涉及的地理区域较为广泛，由此引入了投资区域对应的市场风险，我们通过基金所持有的债券资产的区域分布来观察该基金的区域风险暴露情况。与《方正证券海外基金全景图系列（一）：海外基金分类框架与标签体系》中构建海外权益基金标签体系的方法类似，我们从事前分类、事后分类两个角度出发，对基金进行标注。

半数基金的事前分类投资区域限定于亚太区域，接近半数的基金未有明确限定区域。 事前分类的投资区域分类取决于基金合同是否有限制基金可投资的债券发行人的区域分布，我们根据基金合同中投资范围所限定的投资主题来进行判断，判定结果比较宽泛，仅供投资者对基金的投资主题作初步筛选参考。

事前分类来看，基金池36只基金中，有14只基金的投资区域局限于亚洲，有1只基金限定于除日本外的亚太市场，投资于大中华区和中国的基金各有2只和1只，合计来看共有18只基金的投资区域限定于亚太市场内，另有1只基金投资于新兴市场债券，其余17只基金均未有限定投资区域。

因发债主体可能在多个市场发行债券，所以在关注债券所暴露的区域风险时应更加关注发债主体的所在地，而非债券发行地。如中国内地的企业于中国香港发行美元债，其实际风险暴露区域为中国内地而非中国香港。若仅依据债券的发行市场所判断的海外债基风险暴露区域极易产生偏差。因此， 我们根据海外债基所披露的债券持仓信息，挖掘其发债主体的实际风险暴露区域，进而总结出海外债基主要的风险暴露区域。

针对QDII债基，我们选用季报所披露的前五大债券持仓来观察其发债主体情况，针对互认债基，我们选取其最新月报中所披露的投资组合中的各区域市值分布，若月报中未披露区域分布数据，则参考其最新月报披露中的前十大债券持仓市值分布。根据各区域分类中的债券投资总市值占比（针对互认基金）或前五大或前十大债券市值占前五（或前十）持仓债券总市值的比例分布（针对全部QDII基金和部分未公布区域市值分布的互认基金），我们为所有海外债基标注其风险暴露区域，若该比例大于80%则标注为该海外债基标注其投资区域，若各区域的投资占比均未达80%，则标注为“全球”。

根据各基金最新披露的持仓信息，投资于全球、美国、亚太区、大中华区和中国内地的基金各有16只、9只、7只、2只和2只。部分基金的事前分类与事后分类略有不同，如融通中国概念的事前投资主题为中国，其前五大债券持仓中实际投资于中国的市值占比低于80%，而投资于北美的市值则超过了38.86%；鹏华全球中短债人民币的事前分类为全球，其前五大持仓债券的总市值中至少有80%投向于大中华区，因此在事后分类中将其风险暴露区域归类为大中华区。但由于部分基金的前五或十大债券持仓的市值占比合计较低，可能并不适于作为其全部持仓的替代，因此重仓债券集中度较低的基金的事后投资风险暴露区域仅作参考。事后分类为美国的基金共有9只，均为QDII债基，其中富国全球债券人民币、汇添富精选美元债人民币、长信全球债券人民币、工银全球美元债人民币和海富通美元收益人民币的重仓债券集中度较高，其重仓基金持仓市值中投向于美国主体发行的债券的占比均达100%，事后分类的参考意义较强。

3.2 标签二 信用等级及持债类型：持仓债券的信用等级分布及利率债/信用债占比

我们选用ICE BofA Merrill Lynch所提供的相应指数来跟踪美国债券市场的新信用利差情况，其中，C0A0、H0A0分别代表投资级债券、投机级债券收益率，C0A0 OAS、H0A0 OAS分别代表投资级债券、投机级债券的信用利差，计算方式为所有符合条件债券的收益率减去同期限的无风险国债收益率。

近期美国信用利差逐步收窄，投资级债券信用利差在1%以内。 2019年以来，美国债券市场信用利差出现两次大幅抬升，2020年初受新冠疫情影响，投资者对企业信用的负面预期恶化，信用利差快速提升，后续在疫情影响逐渐消解之下信用利差逐步回落。2022年始，美联储乃至全球各大央行快速加息，再次引发投资者对企业信用资质的担忧，信用利差累计走阔约80-300bp，投资级信用利差最高达171bp，投机级债券信用利差最高达599bp，随后在市场调整与政策纾困中逐步回落。近3个月中，投资级和投机级债券的收益率逐步下移，投资级债券信用利差中枢约为96bp，投机级债券信用利差中枢约为324bp。

在研究海外债基的信用分类时，我们关注基金的债券资产信用等级分布，其次我们关注发债主体的主体性质。

信用等级分布方面，超七成海外债基分类均为投资级，仅有部分互认债基为高收益债类型。 根据各基金所披露的各信用等级市值分布，若投资级市值占比超过70%，则该基金分类为“投资级”；若投机级市值占比超过50%，该基金分类为“投机级”，其余情况则分类为“混合”。除缺失数据的华夏精选固定收益配置基金外，截至2024年Q3及最新月报，数据有效的35只海外债基中，18只QDII债基、7只互认债基分类为投资级，1只QDII债基、5只互认债基分类为投机级，其余4只基金分类为混合。

发债主体性质方面，5只基金投资于利率债或利率债+金融债，另有30只基金投资于信用债或信用债+金融/利率债；4只投资于纯利率债的基金均为QDII债基，而互认基金多投资于信用债。 与投资区域事后分类类似，我们根据QDII债基所公募的前五大债券持仓信息、互认基金月报中所公布的各类型发行主体的债券市值占比，将各类债券划分为利率债、金融债和信用债。如该基金在某一分类的债券数量/市值占比超过40%，则标注为该基金投资于该类型债券。在数据有效的35只海外债基中，共有7只基金投资于信用债，4只基金投资于利率债，1只基金投资于金融债，其余23只基金则为混合投资。

3.3 标签三 债券组合整体久期：久期与波动性的平衡

快速降息周期中长久期债券表现占优；而震荡降息过程中，长久期债券风险收益性价比下降。 在资本利得的收益角度，久期的选择是基金业绩决定性的一个因素。我们以iShares同系列基金中的1-3年、7-10年以及20+年美债ETF基金的收益表现来回顾过去两次降息周期中久期的影响。

2008年金融危机中，美联储为阻止金融风险进一步蔓延而快速降息，在15个月内降息10次，总降息幅度达525bp，于2008年12月降至0附近之后又开启了量化宽松，降息节奏较快、市场预期较为一致。在这样的降息周期中，长久期债券在短期内实现了可观的收益，同时并未遭受过大的回撤。

2018年7月至12月中美贸易战愈演愈烈，美联储担心贸易战影响下未来经济可能受损并推高失业率，因此美联储开启了预防式的降息周期。在贸易战后期的12个月内仅降息3次，单次降幅均只有25bp，市场表现总体震荡，即便在整个降息周期来看，仍然是长久期基金的累计收益率明显高于其他久期的基金，但由于震荡市中长久期美债基金受利率波动影响更大，导致风险收益性价比明显下降，累计收益14.38%，但最大回撤超过8%，与此同时中等久期的基金最大回撤仅有3.22%的情况下仍然实现了近8%的累计收益。

在海外基金的基金池中，针对QDII基金，我们根据其在半年报/年报中披露的利率敏感性分析来反向推算其久期；针对互认基金，我们采用其最新月报中所披露的久期。总体来看，36只海外债基中，18只基金为3年以下的短久期，13只基金为3-5年中久期，5只基金为5年以上的长久期。相对而言，QDII债基久期集中在短久期中，互认债基的久期则分布更为均匀。其中久期最长的基金为工银全球美元债基金，最新久期超过8年。

利率下行期间长久期基金表现占优。2024年7月至9月末，美国10年期国债收益率由4.48%下降至3.81%，2年期国债收益率由4.77%下降至3.66%。在QDII债基中，我们选择同样投资于美国利率债、无明显对冲的2只长久期基金和2只短久期基金作为样本，可以看到在7-9月美国国债利率下降期间，2只长久期基金的累计收益最高分别达7%和5%以上，2只短久期基金累计收益最高则不超过3.7%，弹性低于长久期基金。

3.4 标签四 债券组合汇率敞口：汇率与久期的平衡

人民币的汇率变动对QDII基金人民币份额的净值有直接且颇为明显的影响。 当基金管理人将人民币兑换为外币进行海外投资时，汇率的当前水平决定了投资成本。同样，在赎回阶段，汇率的波动将直接影响投资者收到的人民币金额，汇率的每一次波动都是对基金收益的一次重新计算。此外，基金估值时使用人民币汇率中间价来计算资产价格，因此基金持有期间的估值也受到人民币汇率的影响。人民币的贬值将提升QDII基金的净值，人民币的升值则可能导致净值下降。

我们通过对比人民币汇率变动较大的2020年-2022年区间内富国全球债券基金的人民币份额和美元份额的累计收益率，可以发现在2020年7月至2022年5月人民币相对于美元的大幅升值，导致人民币份额大幅跑输美元份额，相对收益最低接近-10%；而此期间范围内人民币汇率走势与人民币份额相对于美元份额的超额之间呈现显著相关性。

QDII基金整体对冲比例较低，互认基金多有人民币对冲份额。 为规避美元贬值风险，基金经理可以通过使用外汇期货等金融工具来减少汇率变动对基金净值的影响。如预期美元相对于人民币贬值，则基金经理可以通过锁汇的方式减少对QDII债基人民币份额的损失；如预期美元相对于人民币升值，基金经理则可尽量不对冲，实现人民币份额收益最大化。但在实际管理过程中，基金经理会在汇率波动风险与锁汇成本（当前1年期锁汇成本约为3%左右）之间进行平衡，同时根据基金合同对汇率管理的要求，灵活调整锁汇对冲比例。

为衡量QDII债基的对冲程度，我们定义与久期逻辑类似的“汇率弹性”，根据QDII基金对于人民币汇率变动的敏感性来衡量该基金的锁汇程度，即人民币汇率变动一定百分点时，观察基金净资产变动幅度，来计算其汇率弹性。如汇率弹性=1，则意味着基金组合完全暴露于外币汇率风险，如汇率弹性=0，则意味是基金组合净值不受汇率变动影响，汇率弹性的高低可以侧面推测基金组合对冲比例高低。此外，部分QDII债基基金经理在定期报告“报告期内基金的投资策略和业绩表现说明”部分对过去一段时间的锁汇操作情况进行定性描述，这一信息也为我们分析了解基金组合的对冲比例变化提供了增量的辅助信息。

以富国全球债券基金为例，2023年中报中基金经理表示在上半年逐步增加锁汇比例，汇率弹性指标也相应下降；2023年年报中基金经理表示锁汇比例在25%和75%之间调整，汇率弹性指标为0.76；2024年中报中基金经理表示对锁汇进行了部分平仓，同时汇率弹性指标也相应上升，可见汇率弹性指标确实可以在一定程度上反应基金经理的汇率管理操作。但由于不同基金管理人对汇率风险的披露格式不同，基金对海外货币计价资产的仓位不同，且基金年报、半年报滞后时间不同，因此该指标可能存在时滞且横向可比性降低等缺点。

针对互认债基，基金池中的互认基金均有人民币对冲与不对冲两种份额，供不同需求的投资者选择 。

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