重仓中国，是今年投资人必谈的话题。而在梧桐树资本刘乾坤眼里，自上海起至拉萨，贯穿中国大地东西方向的318国道的沿途自然与人文形态，就是重仓中国最坚实的依据。
梧桐树资本是一家专注于TMT领域和战略新兴产业的资本集团，共有三大业务板块，包括风险投资基金、产业投资并购基金和母基金。其创始合伙人兼总裁刘乾坤亦是中国TMT国际商会创始人，也是一位年逾不惑，身经百战的投资老兵。他对政府引导基金的投管、GP和LP的关系以及经济周期规律性也有自己的独到见解。
刘乾坤在采访中频繁使用“回归常识”来强调当下市场所遇到的问题。他认为，今年中国经济出现的各种现象都可以用一些基本的常识来解释。
王梦桥丨作者
梧桐树资本创始合伙人兼总裁 刘乾坤
母基金：天津未来产业创新基金
管理人：梧桐树资本
创始合伙人：刘乾坤
规模：50亿
关注领域：战略新兴产业
核心观点：
GP和LP的关系就像一个硬币的两面，共生共荣。应该
互相理解，同时各自爱惜羽毛。
限制要求：无
100%市场化的引导基金
“我们的政府引导基金是100%市场化管理，政府的人完全不进入投委会。”
天津未来产业创新基金从2013年开始筹备设立，距离2015年的双创热和政府引导基金热还有两年时间，作为全国第4个国家高新区，滨海高新区虽然有较多的高科技和传统制造业企业，产业基础很好；但是，财政在发展地方经济时却受到很多掣肘。所以，天津市政府创立了天津未来产业创新基金，以期通过财政引导使当地良好的产业基础转化为繁荣的产业经济。
创立之后，天津未来产业创新基金也遇到了和其它政府引导基金一样的问题：只考虑市场化会弱化财政引导作用，资本的逐利性让财政资金不能发挥其作用；只考虑引导作用，则会遏制优秀的子基金管理人来合作落地产业的积极性——如何处理好政府和市场化的关系成了当务之急。
“政府相关人员完全不进入天津未来产业基金的投决会，但为保证财政的资金流向，政府设立了指导委员会。”刘乾坤认为，
市场化程度和财政效率是可以兼得的，秘诀就是
设立双层决策机制
：双层决策机制能最大解决市场化和财政引导矛盾，在于管理机构能进行独立的投资决策，指导委员会只制定投资方向，绝不干涉决策。
“把引导基金完全委托给一家机构管理，政府相关人员完全不进入投决会，不参与投资决策，在投决会的基础上由政府相关人员创设指导委员会，事先签订协议，以满足政府引导基金的产业要求、地域要求、风险防范要求和其他禁止条款。”
双层决策机制，既保证了基金投资决策的灵活性，同时也兼顾了财政效率。这成为天津未来产业创新基金市场化的一大特点。
在天津未来产业创新基金的投管实践中，梧桐树资本在产业落地和财政资金放大两个方面，完成度上也远超当地政府的预期。同时，天津市政府也给予这支政府引导基金最大的支持。
天津未来产业创新基金是典型的引导基金架构，不是政府拿钱，机构再去市场募钱的模式，而是完全由财政出资。刘乾坤表示，“天津未来产业创新基金得到了政府的理解和支持，政府为其子基金的注册开放了绿色通道，税收返回也更人性化。”
在政府引导基金的管理过程中，刘乾坤对于政府引导基金的发展总结了三个阶段：首先是纯国有，例如江苏高投，元禾控股，深创投等；再渐渐过渡为团队主导投资的团队募资＋政府出资的组合模式，相较前者更加市场化；最后就是混合所有制，由民营资本占大部分的政府引导基金为主。
“政府引导基金一定会走向市场化”。刘乾坤认为，天津未来产业基金是一支特别市场化的政府引导基金，其他政府引导基金也会逐渐采取类似的模式。
刘乾坤补充到，“
FOF的属性决定了他必须走向市场化和专业化的道路，政府引导基金又是FOF的一份子，政府引导基金未来必然会越来越市场化。
”
一级市场供需失衡
年初“资管新规”的颁布，让整个2018年的私募股权投资行业都蒙上了一层募资难的阴影。
银行端的大量资金出不来，整个资金供给端严重缩水，造成了大部分GP募资难的现状。刘乾坤认为，私募股权投资市场的资金需求端没有变化，GP募资需求仍然旺盛，但是LP对于投资股权市场的资金供给量减少，造成了供需失衡，一级市场出现资本寒冬。
而从二级市场的角度看，这一轮寒冬的影响还未真正到来。“
二级市场对一级市场的影响有时间差，价格真正从二级市场传导到一级市场需要6至12个月。
”所以刘乾坤预判：“
在2019年中，一级市场才会真正受到这股冷风的洗礼。
”
除了客观因素，一级市场的衰落也有自身的原因：一级市场的泡沫也使得LP对高估值望而却步。“
今年3月之前，一级市场的钱太多，投资机构对项目估值的合理性考虑不足，催化了很多高估值的项目。估值过高就使得收益预期降低，风险系数增加。LP更不愿意出钱了
”
在这样一个私募股权市场的寒冬里，梧桐树的投资决策会受到影响么？刘乾坤表示，“并不会受到市场太多的干扰和影响，最关键的是我们的价值观没有改变。”
“专业、价值、积极、稳健”，是梧桐树资本自2013年成立至今坚定不移的投资理念。作为行业老兵，刘乾坤认为：经济不好的时候更要提醒自己修炼内功、更专注、更专业、实现价值投资。他回忆道：“2000年的互联网泡沫，大批项目、创投机构死掉；2012年很多项目和创投机构挂掉。”
“而这两个阶段诞生了不少伟大的公司。”刘乾坤话锋一转，露出了老兵穿越周期的“锋芒”。
刘乾坤认为，“一级市场和二级市场资产的溢价其实是一件好事，但是不能太背离基本面。”
在这一轮一级市场的大型结构调整中，风险逐渐出清。倒逼机构专业化进程加快，未来必将让整个行业深度更深，广度更广，淘汰必将成为常态。
“
以30倍PS估值来抢项目的机构，被市场教育活该，这些投资行为完全背离参照体系，背离PS、PB和PE等已有的估值体系，是非常不合理的，不合理的举动成了常态，才是市场疯狂的表现
”。
刘乾坤认为，“经济下行会造成GP募资的压力变大，不少GP甚至会被市场淘汰，但梧桐树资本会是这一轮里面的幸存者。”
他毫不讳言自己募资可能也会面临一些困难，“但是梧桐树资本有综合性的布局，有足够的弹药和储备粮食抵御周期的不确定性。”
GP和LP要“共生共荣”
谈及GP和LP的相处模式，刘乾坤认为“
GP和LP的关系就像一个硬币的两面，共生共荣
”，梧桐树资本既做直投又承担引导基金的管理任务，拥有着GP和LP双重身份。所以，
他倡导GP和LP应该互相理解，同时各自爱惜羽毛。
对于未来的行业趋势，刘乾坤认为未来私募股权行业将是一个“大小GP共生生态”，他预测未来应该是一九分的行业生态体系，顶级GP占市场份额的九成，其他GP占据一成。
在刘乾坤看来，要实现共生共荣的发展目标，GP和LP的理想关系应该建立在高效沟通的基础之上。
“专业化才是衡量一切的标准。”刘乾坤表示，梧桐树资本很会把握各自基金的使命和愿景，他们的VC主要投资于企业服务，而产业基金更专注于半导体和智能制造领域。
从资本市场14年泡沫开始后，GP和LP的关系不断变化。虽然现在LP对GP的强势由于供需关系的影响无法轻易改变，但是从行业理性健康的发展方向上来看，GP和LP以后逐渐会走向不相互干预的路径。
作为承担着GP角色的LP，刘乾坤也不赞同目前LP过度干预GP的行为。同时，
他提醒GP，“要善于保护自己，防范LP查信息，内部投决信息要经过合同部门的审核，并且规定LP对立项到达某个阶段的项目不能过于干预。”
“最理想的当然是LP都不主动作恶，与GP互相理解，爱惜羽毛。”刘乾坤认为，做投资的人，口碑是最重要的成功因素，各大机构都要爱惜自己羽毛。
刘乾坤判断GP是否专业有三个维度，第一个，在细分领域里过往所投的案例中是否有比较成功的项目；其次，在垂直细分领域里所沉淀的投资逻辑以及探索的深度；最后，项目从获取、立项到投决整个流程是否足够规范和专业。
而无论是GP还是LP，都应该认识到经济总是在一个动态变化的过程中。“我们不要太纠结于当下，要看未来2-3年的变化情况。未来10年都将是黄金投资期，我们脚下的这块大地，业务形态和产业形态千差万别。股权投资的过程是一个手艺活，千人千面，注重自己的“道”，才会有中国的30~40年GP。”
318国道是一条“比记忆还长的路”，它展现了中国人近300年不同的生活方式。从19世纪粗放式的畜牧业，到20世纪的传统农耕缩影，还串联着无数个二十一世纪的现代化都市。
刘乾坤正是穿越318国道，看到其周边的生态和文明，来认定中国投资还具有很大的潜力。
“熬过经济周期，中国经济的下一个春天就在不远处。前十年仅仅是人民币基金的序幕，下一个十年才是人民币股权投资的黄金十年。”
12月13日-14日，由
《母基金周刊》主办、建发新兴公司联合主办
的
「2018年中国母基金年会」
，将在厦门·海悦山庄隆重举行，探寻行业下一个周期的战略与转折。
LP报名咨询、GP合作咨询
请添加下方微信
