24年以来下游品牌服饰景气度提升，公司作为国内印染龙头，持续多年技改降本提效，接单恢复增长的同时有望实现利润率的提升。黄金首饰业务2018年收购航民百泰，2024年收购深圳尚金缘65%股权，打通上下游产业链，做大做强。
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环保管制趋严&
订单波动&能源价格波动导致行业持续洗牌，份额向龙头企业集中。
1）印染厂污染排放量高，废水处理难度大。2017年政府对高污染高耗能行业治理趋严，倒逼染厂进行生产设备节能减排改造。2）订单波动大，污染重、高能耗、盈利差的中小企业过去3年快速退出市场（规上印染企业利润率降低至不足5%，亏损面从2015年13%提升至2023年30%），份额向具备环保、规模、智能化优势的大中型企业集中。
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纺织制造景气度自23Q4
开始改善，印染规上企业利润率修复；24Q1出口势头良好，行业恢复产能扩张。
2023年Q4受订单恢复增长驱动，销售利润率逐月提升，行业亏损面持续收窄。24年1-2月内需弱复苏，出口回暖趋势明显，纺织品及服装出口同比增加10%至451亿美元，纺织业及服装业固定资产投资完成额累计同比增速分别为15%、17%。
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航民股份：染整技术领先&
低能耗&高效智能化龙头企业，利润率远超行业水平，24年订单恢复增长有望提升利润弹性。
通过技改挖潜驱动印染收入从2016年29亿增长至2023年40亿，CAGR近5%，毛利率介于20%-30%，营业利润率介于14%-20%。壁垒：第一、染整技术领先，在新型及功能性面料染整方面能够达到较高的色牢度、匀染性、缩水率要求，满足面料防水、防油、防污、阻燃、抗静电的功能。第二、多年来持续进行数字化智能化改造，符合订单小批量多批次个性化趋势。第三、配套热电及污水处理设施，能耗双控对公司影响较小。
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黄金业务作为第二主业，2018年并购航民百泰（黄金首饰加工及品牌），2024年收购深圳尚金缘（黄金首饰品牌）65%股权有望打通上下游产业链。
航民百泰为中国黄金首饰加工量前十大企业，2023年实现营业收入50亿，同比+4%；净利润0.98亿，同比+11.6%。尚金缘2023年1-10月实现收入和净利润37.67亿/0.70亿，毛利率5%、净利率1.86%，较历史年度有所提升。
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风险提示：
下游服装需求复苏不及预期，染料及能源价格上涨侵蚀盈利能力，金价波动的风险。
一、印染业务：规模及技术行业领先，需求回暖提升利润弹性
1、行业份额向龙头集中，2024年以来国内外需求回暖
1）印染方式分为三类
2
）环保监管趋严，排污指标是制约染厂扩张的主要因素
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2015年以前环保管理粗放，2015年环保法出台，此后环保要求越来越严格。
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2018年成为重要节点，规模以上印染企业的收入及利润规模从2018年以后显著下滑，亏损企业数量及占比逐年上升，主要因为：1）2018年起我国排污费正式改为
环保税
强制征收，印染成为区县税收重要来源，浙江等地方政府对印染行业散乱污从严治理；2）2018年1月正式推行
排污许可证制度
，环保部核发许可证（排污指标），严禁无证排污；3）2018年6月
河长制
全面建成，全国各地主要河流均有负责人，遏制中小企业污染偷排。
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2020年以后，政策重心在绿色环保的基础上，强调印染等纺织产业链的数字化、智能化、高质量发展。
3
）过去三年印染行业份额持续向龙头集中
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）2023Q4行业盈利能力改善，今年以来内需弱复苏&出口形势回暖
2023年前10个月，规模以上印染企业营业收入、利润总额同比降幅逐步收窄，11月累计增速实现由负转正，12月累计增速进一步提高。销售利润率逐月提升，行业亏损面持续收窄，亏损企业亏损状况明显好转。
2024
年以来内需弱复苏&
出口形势回暖。
2024年1-2月内需弱复苏。但是出口回暖趋势明显。2024年1-2月纺织品及服装出口同比增加10%至451亿美元，其中纺织品纱线出口同比增加13%至217亿美元；服装及衣着附件出口同比增加8%至234亿美元。纺织业及服装业固定资产投资完成额累计同比增速分别为15%、16.5%。
2、公司印染业务稳健增长，盈利能力远高于行业水平
公司印染业主要从事各种中高档棉、麻、涤棉、涤毛及各种化纤织物或交织混纺布的染色、印花和后整理加工，年加工规模为10.2亿米，“飞航”牌印染品已使公司成为国内外优质品牌的合格供应商。公司的商业模式为代加工模式，即销售商购买坯布，然后在航民下订单进行染色及后整理，航民只收取加工费，成本是能源、水、染料、员工工资等。与自营模式（印染企业自购坯布，再进行加工处理后销售）相比，代加工模式相对可以降低库存风险、较快回笼账款、加速资金周转、规避汇率波动、快速响应客户需求。
1
）印染业务收入利润保持稳健增长
透到终端，印染订单60%-70%间接出口，30%-40%内销。收入从2016年29亿增长至2023年40亿，CAGR近5%。
利润率较为稳定，高于行业总体水平
10pct
左右。
受益供给侧出清，市场份额持续提升。
2018年行业出清后市场份额占到1.2%以上，龙头效应凸显，2023年公司印染业务收入占规模以上企业份额1.34%。
2
）印染业务盈利能力远高于行业
