2017赛程过半，新三板市场已“行至水穷处”？——新三板2017下半年投资策略（上）【安信新三板·诸海滨团队】

诸海滨科新先声 · 公众号 · 股市 · 2017-07-12 16:12

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“行到水穷处”

——新三板2017下半年投资策略（上）

新三板2017上半年市场回顾：十大猜想兑现六成，市场完成量的积累，需要质的突破

2016年底我们在《梳理2017年最重要十件事—— 破解新三板“围城”僵局》中对新三板2017年市场做了十大猜想，上半年已有六成猜想得到兑现，包括产品到期和售股解禁对市场压力、退市数量破百家、并购数量翻倍、新三板整体定位逐渐明朗、2017年投资逻辑由IPO+盈利双重驱动等都得以验证。上半年市场环境整体中性偏弱，具体体现在指数表现不佳、融资供需缺口加大、企业业绩“变脸”现象增多等方面，短期市场似乎压力重重。我们认为1.13万家公司新三板市场已完成“量的积累”，需要“质的突破”，而实现这一目标或需要新三板市场未来进一步改革。

风险提示：业绩持续下滑、海内外制度环境差异、政策落实不达预期

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新三板2017上半年市场回顾

2016年十大猜想兑现六成

2016年底，我们在报告《梳理2017年最重要十件事—— 破解新三板“围城”僵局》中对新三板2017年市场做了十大猜想，截至2017年6月30日，有六成已经得到兑现。

（1）猜想三兑现：新三板第一轮产品到期风潮在明年上半年达到高峰，若解决不好易引发黑天鹅事件。

2017年上半年新三板产品集中到期给市场造成压力，下半年有所缓解，2018上半年迎来第二波集中到期。近期一些产品集中持有的公司异动，可以看到这一猜想得到印证。

（2）猜想四兑现：限售股解禁压力不容小觑，预计全年产业资本的减持压力不少于4000亿。

2017年上半年，新三板限售股解禁压力较大，年末将迎来一波小高峰，压力持续到2018年初才有所缓解。回顾此轮新三板做市指数的下跌，我们在报告《太阳底下无新事——以创业板为史，鉴新三板当下》中分析了创业板过去到达历史低点的背景和原因，认为此轮新三板市场的下跌，其中一个重要原因就是限售股解禁压力。

（3）猜想五兑现：新公司挂牌数预计将会系统性减少，退市公司数量则大幅增加，退市公司数量达到三位数的概率很大。

进入2017年监管趋严，新三板退市加速，2017年上半年退市公司数量达178家。

（4）猜想七兑现：新三板市场定位整体政策未来一年左右的时间逐步明朗概率大。

根据财新网报道，“2017年2月10日，证监会主席刘士余在监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时指出，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，‘能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放’。新三板市场的整体定位目前已基本明确，兼具转板和交易融资的双重功能。

（5）猜想八兑现：新三板公司的投资逻辑明年将会由IPO+盈利双主线驱动。

我们将2015年至今申报上市辅导的公司按等权重做成一个组合，剔除区间涨跌幅异常值，最终拟合出该组合在2017年年初到2017年6月30日的组合回报率高达28.57%。说明上半年Pre-IPO策略仍然是一条投资主线。另外，我们以2016年公布的创新层成分股按照等权重做成另一个组合（剔除涨跌幅异常值），该组合在今年上半年的投资回报率高达9.06%，也获得不错的表现。说明去年提出的IPO+盈利双主线驱动的投资逻辑得以印证。

（6）猜想十兑现：新三板正成为并购新生力量，明年数量预计或将增长1倍。

截至2017年6月30日，上市公司并购三板公司数量已达到58起，接近去年全年的并购数量水平，并购已经成为许多新三板企业选择的一条重要出路。

新三板上半年市场环境中性偏弱

1.2.1.指数表现偏弱，受大环境影响

三板做市指数年初至今下跌4.24%，三板成指上涨0.15%，基本持平，新三板市场上半年指数表现整体较弱。中证100指数代表比较优质的大盘股，中证1000代表了中小板、创业板的公司，今年新三板的下跌受创业板的影响，主要是因为今年中国资本市场投资风格转换，代表了一种全球化的格局。

1.2.2.中国资本市场各板块规模增速逐渐呈现正金字塔形状

2014年1月，新三板市场只有600多家挂牌公司，当时A股市场结构呈现倒金字塔形状，两年中，中国多层次资本市场的结构发生了改变，新三板迅速扩容，创业板和中小板数量的增速也超过了主板市场，可以说，中国多层次资本市场的结构正在向着国外成熟市场的正金字塔结构发展。在新三板内部，其实也呈现正金字塔形状，数量规模最大的基础层公司占到88%，而创新层只占到12%，未来，新三板向着成熟市场结构发展，可能会分出更多层次。

1.2.3.新三板受创业板估值压力传导，两市场估值差异明显缩小

新三板当前动态市盈率在28X，年初至今估值微升，主要受业绩增速放缓和部分优质公司涨幅较大的影响。对于下半年，我们比较担心创业板估值压力的传导，特别是随着今年以来A股IPO审批速度加快，创业板估值下移压力增大，可以看到目前两个市场的估值差异正在逐渐缩小。

1.2.4.新三板融资需求和供给缺口加大

2017年上半年新三板市场整体的融资增速同比放缓，观察月度定增预案和实施的次数和金额，可以看到，融资需求和供给的缺口也在加大。

1.2.5.2016年新三板企业业绩“大变脸”，做市企业占比提升

回顾2016年的年报情况，我们在报告《2016年报大考成绩单——创新层和协议板块脱颖而出》中写到，2016年新三板各板块净利润增速均有不同程度的下滑，其中做市板块的净利润较2015年下降。在三板整体中，2016年业绩增长的公司占54%，盈利但业绩下滑的公司占26%，亏损公司占20%。

2016年报中共有1320家新三板企业业绩“大变脸”，其中做市企业比例提升。和前一年相比，2014年盈利而2015年亏损的企业为857家，做市企业占比为11%，而2016年这一比例提升到了12.4%。再看另外一组数据，2014年净利润1000万以上，而2015年亏损的企业有61家，做市企业占比达37.7%，而到了2016年，2015年净利规模1000万以上，2016年亏损的企业多达140家，做市企业占比37.8%。可见2016年新三板企业业绩“大变脸”情况相较2015年较严重，前一年利润规模体量较大的公司仍然会出现盈利波动较大的问题，也体现出新三板企业高风险的特点。