【东方地产 | 中报点评】嘉宝集团：业绩高速增长，房地产金融规模扩张超预期

房地产基金公司并表后，盈利能力出现大幅提升。2017年上半年公司营业收入、净利润分别为11.8亿元、2.7亿元，同比增长0.2%、103.3%。净利润增速远远高于营收增速，主要原因是报告期内光大安石和安石资管并表，大幅提高了公司的盈利能力。2017年上半年光大安石及安石资管累计实现营业收入1.75亿元，对应净利润为9426万元，归属上市公司股东净利润达到4807亿元。

预收账款保障房地产结算业绩。2017年上半年公司实现销售面积1.52万平方米，较2016年同期的10.8万平方米明显下降。但2017年上半年公司预收账款账面余额为37.2亿元，较去年下降不多，为未来业绩结算提供支撑。

房地产基金在管规模扩张超预期。报告期内公司新进房地产基金平台光大安石并表，实现营业收入1.75亿元，其中管理及咨询服务费收入1.64亿元。光大安石平台在管物业面积超过280万平方米，新增管理规模96亿元，在管规模达到了433亿元，基金在管规模的扩张速度超过市场预期。

维持买入评级，略下调目标价至21.71元（原目标价格为24.00元）。我们下调公司2017-2019年盈利预测至0.60/0.95/1.33元（原预测为1.20元/1.71元/2.28元），主要是因为我们下调了公司房地产基金业务的管理费率，以及报告期内公司转增股本导致总股本增加。考虑到可比公司2017年PE估值为36X，给于目标价21.71元。

房地产结算不及预期。

房地产基金业务扩张及结算不及预期。

房地产基金公司并表后，公司盈利能力大幅提升

房地产基金公司并表后，盈利能力出现大幅提升。2017年上半年公司营业收入、净利润分别为11.8亿元、2.7亿元，同比增长0.2%、103.3%。净利润增速远远高于营收增速，主要原因是报告期内光大安石和安石资管并表，大幅提高了公司的盈利能力。2017年上半年光大安石及安石资管累计实现营业收入1.75亿元，对应净利润为9426万元，归属上市公司股东净利润达到4807亿元。受益于基金业务的并表，公司2017年上半年的销售毛利率和销售净利率分别达到49.7%和26.3%，较去年同期分别提高了19.2个百分点和15.2个百分点。

预收账款保障房地产结算业绩，房地产基金在管规模增长超预期

预收账款保障房地产结算业绩。2017年上半年公司实现销售面积1.52万平方米，较2016年同期的10.8万平方米明显下降。销售面积降幅十分显著，原因在于公司2017年新开盘项目较少，原有项目梦之湾、梦之缘等可供出售面积下滑导致。但2017年上半年公司预收账款账面余额为37.2亿元，较2016年底仅下降了0.8亿元，预收账款余额较为稳定，这将为后续公司的房地产销售结算提供一定保证。2017年上半年公司有息负债率为16.2%，为2014年以来的最低值，低负债率将增加公司未来扩杠杆的空间。

房地产基金在管规模增长超预期。报告期内公司新进房地产基金平台光大安石并表，实现营业收入1.75亿元，其中管理及咨询服务费收入1.64亿元。光大安石平台在管物业面积超过280万平方米，新增管理规模96亿元，在管规模达到了433亿元，基金在管规模的扩张速度超过市场预期。光大安石是国内领先的、具有主动管理能力的房地产资产管理平台，旗下“大融城”品牌荣获“2016年中国商业地产项目品牌价值TOP10”，地产投资专业能力在业内首屈一指。公司于2016年完成对光大安石51%的股权收购，确立了房地产开发和房地产基金并行发展的“轻重并举，双轮驱动”的发展战略，公司的持续经营能力和盈利能力有望进一步提升。

盈利预测与投资建议

盈利预测：2017-2019年EPS为0.60/0.95/1.33元

我们对公司2017-2019年盈利预测做出如下假设：

1）预计公司2017-2018年房地产开发结算收入分别为33/55/65亿元，房地产租赁收入为0.5/0.5/0.5亿元。

2）预计公司房地产租赁业务未来年租金涨幅分别为：工业类3.5%，办公类5.0%，商业类1.5%。

3）预计房地产基金业务2017-2019年营业收入为5.1/6.0/6.3亿元。

4）预计房地产基金业务2017-2019年管理费率为1.10%/1.00%/0.90%，提成比例为0.8%，每年到期规模为上一年的25%。

5）公司2017-2019年的所得税率维持25%。

我们对公司2017-2019年盈利预测下调至0.60/0.95/1.33元（原预测为1.20元/1.71元/2.28元），这一较大调整主要是因为下调了公司房地产基金业务的管理费率（从1.5%下调至1.0%左右），未对公司的房地产业务结算进行调整。公司在中报中首次披露了2017年年中的在管规模为433亿元、新增规模96亿元（与其原母公司光大控股披露的298亿元有较大差异），故我们上调了在管规模同时下调了基金管理费率（也与今年部分新增规模费率较低有关）。报告期内公司实施资本公积转增股本方案，以资本公积每股转增 0.3 股，共计转增 204,781,803 股，转增后总股本为 887,387,812 股，因此eps也相应做了调整。

投资建议：维持买入评级，目标价24.60元

维持买入评级，略下调目标价至21.71元（原目标价格为24.00元）。我们下调公司2017-2019年盈利预测至0.60/0.95/1.33元（原预测为1.20元/1.71元/2.28元）。我们选取房地产金融公司、与房地产有关的资产管理公司及部分大数据资产管理公司作为可比公司，考虑到可比公司2017年PE估值为36X，给于目标价21.71元。

风险提示

房地产结算不及预期。由于2017年嘉宝集团房地产销售较少，其结算进度也可能受到影响。

房地产基金业务扩张及结算不及预期。公司未来主要业务及利润来源将转向房地产基金业务，若规模扩张或利润结算不及预期，将影响公司未来发展及盈利前景。