今年成功落地的三笔基金重组交易案例，除了呈现出规模庞大、结构复杂以及投资项目众多等共同特征外，无一例外均是由市场声誉较高的GP主导，基金重组市场已经显露出明显的GP主导型特征。
不知不觉2020年已经过去10个月了，伴随着一级市场退出环境的改善，募资市场的情绪也有所回调。我们看到GP的募资除了在持续分化以外，也有很多GP正在尝试一些创新的募资方案。
所以年初疫情期间整个市场情绪比较down的时候，昆仲S基金落地的消息还是让很多GP在募资寒冬里找到了一丝暖意，也由此激发了探索S基金重组的兴趣。
有个有趣的现象：
当通讯录里面同行友人的数量越来越多的时候，朋友圈的内容也开始同质化，微信群也逐渐呈现出半个“微博热搜”的味道，当然，不发红包的时候基本是不怎么活跃的。
好在国内S基金刚刚起步，没刷到什么令人震惊的“绯闻”，放眼望去满是奋斗的身影，我们也很荣幸成为“那些年，一起奋斗的少年”。
简单回顾一下今年在微信朋友圈先后刷屏的三笔S基金交易案：
昆仲资本S交易：
昆仲资本向TR Capital出售了昆仲资本的苏州昆仲元昕股权投资合伙企业（有限合伙）人民币基金资产。
该基金成立于2015年，基金规模为12.8亿人民币左右。
截至2020年3月24日，共计投资了35个项目。
这笔S交易使得基金老LP获得了因底层基金部分项目转让退出带来的流动性，以及GP昆仲也由此诞生了自己的第一支美元基金，大大降低了第一支美元基金的募资难度。
君联资本S交易：
君联资本完成
2亿美金
接续基金交易，该交易将为君联资本LC Fund IV基金的老LP提供流动性。
该次交易的基金成立于2008年，基金规模为3.5亿美金，交易资产包括12个项目，接续基金周期为5年，交易结构与美元基金常用结构类似。
IDG资本S交易：
IDG主导完成NAV
超过6亿美金
的S基金重组交易。
在这笔交易中，IDG将旗下一支人民币基金中尚未退出的资产组合打包转为美元基金，资产包涉及的项目超过10个，买方为国际知名母基金管理机构Harbour Vest主导的财团，其通过合格境外有限合伙人（QFLP）的结构实施交易。
本次交易是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，也被称为中国迄今最大一笔S基金交易。
我们可以发现，以上三笔基金重组交易案例，除了呈现出规模庞大、结构复杂以及投资项目众多等共同特征外，无一例外均是由市场声誉较高的GP主导。基金重组市场已经显露出明显的GP主导型特征，这自然跟GP的专业能力、资源整合能力以及组织协调能力密切相关。
以下内容旨在从交易原则、结构、利益冲突等维度梳理GP主导型S基金重组的交易现状。
机构有限合伙人协会（ILPA）在2019年4月发布的《GP主导型基金重组交易指南》里，
提出了GP主导型基金重组的原则。
1. GP应遵循的原则：信息披露与规避利益冲突
在基金重组的正式提案发出前，GP应该留给老LP一定时间，以便于其了解交易的概况和关键条款。在交易过程中，GP应该注意同时向新老LP及时、准确、完整地披露交易的相关信息，并且确保向交易两头披露的内容的一致性，确保信息公平，努力做到技术性、艺术性把握好各方利益的衡平与保护。
2. LP应遵循的原则：审慎审查与独立判断
新老LP应注重维护自身利益，积极关注整个交易进程，在需要时候寻求第三方独立咨询机构的意见，以求获得相对公允的报价。对于拟转让份额的老LP而言，在基本了解基金下游投资的情况下，应该特别关注寻求报价的过程，如果选择rollover，还需要关注新基金是否有后续投资以及后续投资的方向问题。
GP主导型基金重组交易大致可以分为基金权益直接交易、基金资本重构以及捆绑式交易三类。
“基金权益直接交易”这种交易结构最简单，潜在S基金买家受让基金的全部或者部分基金份额。在这类交易结构下，由于基金底层资产并未直接实现退出，因此一般不会触发基金层面绩效分成条款的再调整。
实操中，声誉较好的GP存续管理的基金中老LP未实缴出资部分的份额转让这两年比较常见，交易落地效率也最高，主要还是因为定价较容易，对于从保守性出发的买家来说，比较不容易出错。以及，基金权益的转让交易是可切割的，从受让金额角度来说，相对比较灵活。
“基金资本重构”这类交易较上述提及的基金权益直接交易稍显复杂，存续的基金将其持有资产出售给由同一个GP管理的新设基金，老LP可以选择取得现金分配退出，或将其权益转换为新设基金的权益并借此继续持有底层资产。
这类交易目前最受关注，尤其是这两年多数GP面临尾盘基金处理的压力，这类交易既可以解决老LP流动性的问题，也可以降低老LP的沟通难度。
但是，由于GP既是旧基金的“旧爱”，又是新基金的“新欢”，不可避免地产生利益冲突问题，这也是GP主导的基金重组交易中最为常见的难题。
“捆绑式交易”就是在基金权益直接交易或者基金资本重构的基础上，GP新设基金并由新老LP继续参与认购部分primary份额。这种交易结构本质上是新基金发行和基金份额转让的叠加，操作程序更为复杂，但复杂的同时也给GP带来了增量资金。
此外，也为GP的利益冲突问题带来了更大挑战。为了能够募集更多的增量资金，GP势必要最大化满足新基金LP的利益，但是这样的出发点又非常容易触犯到老LP的利益。
另外，从S买方角度出发，这类捆绑式交易的落地难度较大，相当于同时过会投资一支primary基金和S基金。因此，从这类交易落地角度，相比较而言第一梯队的GP主导的捆绑式交易相对好落地。
除了以上三类，实践中的交易类型多样，GP主导型基金重组交易已经呈现出了高度个性化的交易特征。例如，如杉资本最近操作的一起私有化项目S交易中，在为基金老LP提供短期流动性的同时，通过结构化的安排使得GP利益深度与新LP捆绑。
另外，结合上市公司私有化交易的风险特性，除了就新LP的出资节奏在基金层面进行了个性化安排以外，争取了较为保守的交易定价，以及就项目后续退出的潜在增值按照不同的对赌场景向已退的LP持续提供收益回拨分享的机制。S交易复杂设计的魅力就在于能够使得S基金买方的收益目标预期管理相对容易实现。
GP主导型基金重组交易中，利益冲突是最大隐患。
为了更好的降低GP主导型基金重组交易中的利益冲突的风险，
GP一般可以考虑如下举措：
１.
聘请独立的第三方财务顾问协助准备要约材料和尽调材料，筛选报价，协助执行要约收购的流程，目的是提高推进效率和确保报价的相对公允性；
２.
面对潜在的利益冲突问题，增加LP表决环节，GP主导交易流程的同时，需要将定价等涉及LP实质权益事项交由LP表决；
３.
赋予投资人维持现状的交易选择权。作为套现离场和权益置换之外的第三种选择，维持现状的选项可以保证投资者拥有充分公平的选择权，也有利于交易落地；
４.
提供个性化的整体解决方案，弥合新旧LP之间的分歧。我们始终认为S基金的复杂性体现在它既是投资又是交易，既要考虑技术性问题又不容忽视交易的艺术性。
今年的三笔大型S交易案例还有一个特点，就是S交易的买方均为境外大型的、成熟的母基金投资人。这也引发了一个思考，国内S基金的规模化起量将依托于更多专业的S基金买方的参与。
另外，从上述提及的S交易过程中引入第三方财务顾问的角度，我们认为有着“买方”背景定位的第三方财务顾问更有优势，一方面是利益出发维度下的落地效率的提高，另外一方面就是由于S基金重组交易更多时候是新老LP之间的利益分配的权衡，买方之间的思考框架更趋同些，也更容易达成一致。
作者简介：宋晓阳
如杉资本合伙人、复旦大学法学硕士
深耕资本运作，累计参与一二级市场近百亿投资项目，熟谙二级市场、重大资产重组、非公开发行股票以及一级市场股权投资等重大资本运作项目的参与路径，在私募基金、信托等金融工具的设立与运用、复杂交易结构设计等领域积累了丰富的法律服务经验。
