【兴证固收.利率】等待戈多——对流动性的再思考

投资要点

当前债市参与者都在急切等待着资金转松、“双降”落地，这种状态让我们联想到一部话剧——《等待戈多》。话剧里的人物日复一日等待戈多，但戈多是谁、为何等待、何时到来均无答案。

当前资金是债市最核心的问题，资金偏紧的主要原因是银行间流动性水位偏低以及央行流动性投放不足。过去一周流动性的状态促使我们思考，稳汇率可能不是资金面变化的全部。

“货币政策中性”可能是当前货币政策的主要约束。 IS-LM模型可以得到的一个基本结论是：LM曲线越平坦，财政政策越有效，货币政策有效性越低。在“货币政策中性”的背景下，进一步加大流动性投放对提振总需求的效果有限，反而会进一步加剧资金空转。

若货币当局仍采取进一步宽货币的措施，除了可能加剧资金空转，还有可能导致两个负面效应：阶段性加剧银行负债和净息差的压力，另外对推动物价合理回升也帮助不大。 只有货币政策与财政政策配合，从提振需求侧出发，才能进一步支持经济修复，也提升货币政策的有效性。

当前商业银行债券投资占资金使用比例达到历史高位，短期考核压力和安全资产供给不足是驱动债券牛市的因素之一。 当利率下降到历史性低位后，防范利率风险是当前央行货币政策的重心之一，投资者可能需要逐渐调整预期。

当前货币政策可能进入新范式，即宏观审慎内嵌于货币政策。 如果货币政策是逆周期，那么独立的宏观审慎政策无法完全对金融市场参与者顺周期行为进行纠偏。 流动性管理事实上成为系统性风险控制和危机应对的总闸门。

债市策略：积极防御，警惕赎回负反馈风险。 稳汇率可能不是当前货币政策的唯一约束，“货币政策中性”和系统性风险防控也是货币宽松的重要制约。未来一段时期债市的风险主要有三点：

1. 流动性紧平衡的时间可能超预期。 当前许多投资者对流动性转松抱有较高期待，而这可能构成未来一段时期债市最大的预期差。

2. 债市负债端的压力在明显增加。 负carry导致的微观结构不稳定性已经开始显现，解杠杆导致的债市调整压力在加大。鉴于非银机构负债端的不稳定性以及银行本来就偏大的负债端压力，后续需要高度警惕赎回负反馈风险。

3. 权益市场风险偏好存在持续抬升的可能性。 利率曲线当前处于极度平坦的状态，如果权益市场风险偏好继续抬升，短端上行向长端传导的压力也在增大。

建议投资者积极防御，降杠杆、降仓位、降久期，做好流动性和负债管理可能是当下最重要的事情。有国债期货工具的投资者，建议积极使用国债期货的套保功能。

报告正文

当前债市参与者都在急切等待着资金转松、“双降”落地，这种状态让我们联想到一部话剧——《等待戈多》。话剧里的人物日复一日等待戈多，但戈多是谁、为何等待、何时到来均无答案。话剧里的场景每一天循环往复。这何尝不是当前债市的状态和心境。

过去两个月，我们对这轮债市回调的把握和风险提示是比较准确和及时的。 去年12月13日发布的利率年度展望标题是 《 牛市未尽，交易大于配置 》 ，我们对债市行情仍然偏积极。当债市上演极致抢跑行情后，我们在12月22日发布报告提示汇率对货币政策的掣肘以及资金面现实与预期分化的风险（ 《 收益率新低后怎么看？ 》 ）。今年1月10日，央行公告暂停国债买入操作后，我们发布点评报告提示宽松交易逆转风险（ 《 宽松交易可能逆转，关注负债端的稳定性——央行暂停国债买入点评 》 ）。1月20日提示稳汇率压力可能进一步向流动性收紧传导（ 《 看汇率做债？ 》 ），春节后持续提示负carry导致债市不稳定性上升，债市去杠杆产生冲击的临界点可能到来（ 《 负carry向何处去？ 》 、 《 观察负carry的修复节奏 》 ）。

当前资金是债市最核心的问题，资金偏紧的主要原因是银行间流动性水位偏低以及央行流动性投放不足。 2024年底，我国商业银行超储率只有1.1%，为过去十余年来的最低水平。这意味着资金面的稳定高度依赖央行日常流动性投放。上周在税期扰动下，考虑MLF到期，央行在公开市场仍然实现了净回笼。央行对流动性的态度不言而喻。

过去一周流动性的状态促使我们思考，稳汇率可能不是资金面变化的全部 。美元指数走弱以及海外投资者对人民币资产态度转向缓解了稳汇率压力，但为何流动性始终维持偏紧的格局？我们理解稳汇率压力没有从根本上解除， 4月1日美国将发布贸易评估报告，之后全球关税问题可能升级，非美货币大概率都将面临压力。但如果央行要落实“双降”的部署，当前稳汇率压力缓和可能是难得的窗口期。从近期动作来看，央行并没有加码货币宽松的意图，这可能意味着在稳汇率之外，央行还有其他考量。

“货币政策中性”可能是当前货币政策的主要约束。 所谓“货币政策中性”，指货币政策对提振总产出的效果趋于边际减弱。IS-LM模型是“新古典综合”学派的经典模型。“货币政策中性”可以用IS-LM模型清晰呈现：如果货币需求对利率很敏感，对收入不敏感，那么LM曲线就比较平坦；当货币需求对利率敏感性无穷大，在既定的利率水平下，公众愿意持有任何数量的货币，LM曲线将成为一条水平线，即“货币政策中性”的状态。 当前我国政策利率降至低位，但居民和企业部门存款不断累积，消费和投资意愿偏弱，大体符合“货币政策中性”描述的状态。

IS-LM模型可以得到的一个基本结论是：LM曲线越平坦，财政政策越有效，货币政策有效性越低。

资金空转就是“货币政策中性”的具体表现。 央行反复强调资金沉淀和空转的问题。简单说，就是银行在规模情节驱使下，信贷投放超过了实体部门的有效融资需求，部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，这就容易形成空转和资金沉淀。资金空转的根源是有效融资需求不足，企业投资和居民消费对利率的敏感度不高。 在“货币政策中性”的背景下，进一步加大流动性投放对提振总需求的效果有限，反而会进一步加剧资金空转。

当货币政策进一步宽松对提升总需求的有效性边际下降后，若货币当局仍采取进一步宽货币的措施，除了可能加剧资金空转，还有可能导致两个负面效应：

1）进一步货币宽松可能会阶段性加剧银行负债和净息差的压力。 货币宽松可能会导致债券资产价格上涨，进而银行理财、债券基金等产品净值上涨加大对居民存款的分流效应，商业银行只能更加依赖高成本的同业负债。这意味着进一步的货币宽松可能不仅不能缓解，反而会进一步加大银行净息差压力。

2）进一步货币宽松可能对推动物价合理回升也帮助不大。 我国货币宽松对实体的支持更多表现在总产出的供给侧，即满足企业融资需求由此推动资本形成和产出扩张。若供需缺口进一步加大，可能无助于实现“推动物价合理回升”的货币政策目标。

只有货币政策与财政政策配合，从提振需求侧出发，才能进一步支持经济修复，也提升货币政策的有效性。 在2024年Q4货政报告中，关于货币政策总体思路的表述由 “坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，调整为“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合”。 后续货币政策的重心或将进一步转向配合“宽财政”，从需求侧出发稳定市场预期。