本周，受缴税、央行流动性投放等因素影响，资金面持续紧张，利率整体上行，信用债跟随上行。短端收益率、利差上行更明显，超长信用债收益率、利差相对平稳，甚至略有下行。
历史上的资金面紧张，信用债前后如何表现？
结合2020年和2021年1月出现的资金面紧张债市表现来看，同样短端信用债收益率受影响更明显，短端信用债收益率下行更少或上行明显更多。
我们统计了2020年和2021年资金面缓解之后10个交易日的表现，2020年受疫情影响债市整体下行，长端下行更快；2021年债市整体上行，受永煤事件影响，弱资质中长期城投债上行幅度更高。对于当下，信用债面临的信用风险环境有明显差异。
后市如何展望？
目前，信用债收益率、利差从低点震荡略上行，考虑到资金面紧张有待缓释，政策不确定性仍存，银行理财节前规模增长有限，其他买盘力量也不会太强，因而，信用债预计将维持震荡。目前基本面无显著利空，即使调整幅度也将比较有限。
如何配置？
关注城投债票息资产，逐步配置。降息趋势之下，利差压缩预期仍在，票息资产仍然需要逐步配置。具体而言，仍然建议围绕3~5年AA/AA(2)和2年AA-、票息2.2%进行配置。
二永债波动较大，关注超调中的买入机会；产业债继续建议关注短久期下沉的机会。
超长信用债以票息思路考虑，不过度追高，也不轻易下车。
风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期；本报告为市场情况监控，不构成投资建议。
本周资金面持续紧张，给债市带来一定压力。资金面紧张的情况下，哪些品种调整多？历史上，资金面紧张的时候，信用债表现如何？资金面紧张缓解之后，信用债又如何反应？
本周，受缴税、央行流动性投放等因素影响，资金面持续紧张，利率整体上行，信用债跟随上行。短端收益率、利差上行更明显，超长信用债收益率、利差相对平稳，甚至略有下行。
资金面紧张导致的流动性风险溢价上行是主要原因。将信用利差进行拆分，AAA等级信用利差（即流动性风险溢价）上行是主要原因，也比较符合资金面紧张对市场的影响的特征。
信用利差1月可能还将以2024年9月以来利差低点为中枢震荡。本周信用利差略有反弹，但波动的中枢仍然在2024年9月以来的低点附近，符合我们之前对信用利差下行速度的判断，即在政策、数据基本面等明确之前，信用利差下行的速度不会太快。
历史上有哪些资金面紧张的时候？期间，信用债表现如何？
我们以R001日平均成本超过2.5%、剔除单独1-2天出现的月末情形，2020年以来先后有2020/1/14~1/17，2021/1/20~1/28，2025/1/14~1/17几个连续资金紧张的时段。我们简单统计这期间信用债收益率、利差的表现。
从2020年和2021年的两个阶段来看，资金面紧张对短端影响更大，短端信用债收益率下行更少或上行明显更多。二级资本债当时不算核心交易品种，收益率变动跟随性较弱。
资金面紧张缓解之后，信用债表现如何？我们统计了2020年和2021年资金面缓解之后10个交易日表现，2020年受疫情影响整体下行，长端下行更快；2021年整体上行，受永煤事件影响，弱资质中长期城投债上行幅度更高。对于当下，参考性不强。
后市如何展望？
目前，信用债收益率、利差从低点震荡略上行，考虑到资金面紧张有待缓释，政策不确定性仍存，银行理财节前规模增长有限，其他买盘力量也不会太强，因而，信用债预计将维持震荡。目前基本面无显著利空，即使调整幅度也将比较有限。
如何配置？
关注城投债票息资产，逐步配置。降息趋势之下，利差压缩预期仍在，票息资产仍然需要逐步配置。具体而言，仍然建议围绕3~5年AA/AA(2)和2年AA-、票息2.2%进行配置。
二永债波动较大，关注超调中的买入机会；产业债继续建议关注短久期下沉的机会。
超长信用债以票息思路考虑，不过度追高，也不轻易下车。
本周（1.13-1.17）非金信用债发行5419.28亿元，偿还2699.45亿元，实现净融资2719.84亿元，其中城投债净融资237.20亿元，产业债净融资2482.63亿元。金融债净融资-213.50亿元。其中银行二级资本债净融资额为-10亿元，永续债净融资额为-40亿元。
发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.57年，较上周拉长0.24年，其中城投债发行平均期限为3.81年，较上周平均拉长0.14年；产业债发行期限为3.48年，较上周平均拉长0.49年。金融债发行平均期限为2.49年，较上周平均缩短0.65年。
市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为81.69%，较上周上升0.67个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为43.90%，较上周下降13.13个百分点。月度情况看，截至本周，1月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为67%，环比下降。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为84%，较上月的91%有所下降；有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为51%，较上月的79%下降。
超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债20只，合计358亿元，期限最长为20年，发行主体评级为AAA。共发行15只超长城投债，合计109.5亿元，期限最长为15年，发行主体主要为地市级城投平台，区域主要分布于广东、江苏等地。
异常发行方面，本周非金信用债取消发行18只，合计规模237亿元，无推迟发行。
本周城投债合计净融资额237.20亿元，较上周下降157.20亿元。2025年初截至1月17日净融资额合计1095.73亿元，2023年同期为1437.33亿元，2024年同期为771.00亿元，2025年同比上升42.12%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为福建、广东、山东，发行期限最短的地区前3位分别为山西、陕西、上海，整体发行期限较上周有所拉长。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为18%，较上周下降，1倍以上投标量为81.69%，较上周上升0.67个百分点。
分区域来看，本周前3名净融资的地区分别广东、重庆、湖北，后3名分别为安徽、浙江、北京。
分行政级别看，城投债2025年1月1日至1月17日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为90.54亿元、647.79亿元、70.20亿元、287.20亿元，分别较2024年同期变动118.75%、99.80%、-77.73%、218.44%。
本周产业债合计净融资额2482.63亿元，较上周上升1536.13亿元。2025年初截至1月17日净融资额合计3842.32亿元，2023年同期为602.74亿元，2024年同期为1303.62亿元，2025年同比上升194.74%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为化工、钢铁、综合，发行期限最短的行业前3位分别为国防军工、电气设备、通信，整体发行期限较上周有所拉长。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为56%，较上周上升，1倍以上投标量为43.90%，较上周下降13.13个百分点。
分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为公用事业、综合、化工、其他、商业贸易，后5名分别为非银金融、采掘、房地产、电子、传媒。
分企业性质看，2025年1月1日至1月17日国企与民企的净融资额分别为3568.22亿元、-20.08亿元，国企净融资额较2024年同期大幅上升。
本周金融债净融资额-213.50亿元，相比上周下降388.50亿元，其中银行二级资本债净融资额为-10亿元，永续债净融资额为-40亿元。二级资本债相比上周下降10亿元，永续债相比上周下降40亿元。
本周银行间和交易所信用债合计成交84,748.55亿，总交易量相比上周下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1422.98亿元、3335.12亿元、64.97亿元，交易所公司债和企业债分别成交2036.92亿元和95.7亿元。
本周城投债成交3729.02亿元，较上周减少-910.50亿元，日均成交规模为745.80亿元，较上周下降182.10亿元。
分期限看，本周城投债加权成交期限为2.27年，较上周缩短0.003年。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为23.66%。
分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、四川、重庆，成交规模均在200亿元以上，后5名分别为黑龙江、海南、内蒙古、甘肃、青海，成交规模均在3亿元以下。成交期限方面，北京本周城投债加权平均成交期限高于3年。
本周产业债成交3749.80亿元，较上周上升350.47亿元，日均成交规模为749.96亿元，较上周上涨70.09亿元。
分期限看，本周产业债加权成交期限为3.02年，较上周拉长0.75年。成交期限结构方面，本周产业债3年以上短期成交较上周环比上升57.79%。
分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为综合、公用事业、非银金融、其他、建筑装饰，后5名分别为轻工制造、家用电器、计算机、国防军工、电气设备。成交期限方面，化工、交通运输行业本周产业债加权平均成交期限高于5年。
本周（1.13-1.17）二永债成交3037.89亿元，较上周上升135.37亿元，日均成交规模为607.58，较上周上升27.07亿元。
分期限看，本周二永债加权成交期限为3.25年，较上周缩短0.29年。
本周信用债收益率全面上行，其中以短久期表现更为明显。从中债估值曲线来看，本周信用债收益率较上周普遍上行，短端表现明显，1年期城投债上行普遍超过11.5bp，1年期中高等级企业债和中短期票据上行幅度也在10bp以上。利差方面，除低等级中短期票据和企业债、低等级短久期二永债之外，信用债利差整体走阔。
产业债：各行业利差全面上行。分行业来看，受万科事件影响，房地产平均利差较上周大幅上行，达到113.26bp，纺织服饰上行17.51bp，轻工制造上行5.60bp，国防军工上行5.23bp，另有电子、交通运输、建筑材料、食品饮料上行超过4.5bp，基础化工利差上行幅度较小，为1.97bp。
重要主体收益率多上行。银行二永债发行人中，江苏银行平均收益率上行12.3bp，光大集团上行10.0bp，平安银行上行9.7bp，东莞银行上行8.4bp，另有苏州银行、招商银行、南京银行、邮储银行、中原银行等上行在7.5bp及以上；地产主体中，旭辉、碧桂园、万科收益率大幅上行，铁建房产、金茂投资、信达地产等收益率上行也超过15bp，另有时代控股收益率大幅下行。
宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期；本报告为市场情况监控，不构成投资建议
证券研究报告：《信用 | 继续配置票息资产》
对外发布时间：2025年1月19日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
