【东方地产 | 年报点评】绿地控股：地产盈利能力改善，双主业驱动成效显著

营收与业绩显著增长，地产主业盈利能力明显改善。 2017年公司实现营业收入2902亿元，同比增长17%，营收显著增长的原因是公司建筑业务营收的大幅增长。2017年公司实现归母净利润90亿元，同比增长25%，业绩增长大于营收增长的原因有两点：1）财务费用率有所下滑，2017年财务费用率为0.5%，同比下滑0.6个百分点。2）地产主业毛利率提高。2017年公司房地产主业毛利率为23%，同比提高2个百分点，盈利能力明显改善。

销售金额稳步增长，土地储备拓展显著，拿地成本大幅下降。 2017年公司销售金额和销售面积分别同比增长20%和24%，均实现了稳步增长。2017年公司加大了土地投资的力度，全口径下新增土地建面2325万方，同比增长37.8%，土地储备拓展显著。土地投资/销售金额的比例为19%，同比有所下滑，原因是公司拿地成本下降。2017年公司新增项目楼面均价为2546元/平方米，同比下降54.4%，拿地成本大幅降低。房地比达到20.3%，同比减少22.6个百分点，进一步拓宽了公司房地产主业未来的盈利空间。

建筑业务快速增长，打造公司新的营收增长极。 2017年公司建筑业务实现营业收入1048亿元，同比增长36.8%，占到了2017年公司总营收的36%，同比提高5.1个百分点。新增建筑施工合同金额达到1941亿元，同比增长111.7%。建筑业务成为公司营收增长的重要引擎。2017年公司成功收购了西安建工，并战略性投资香港上市公司均安控股，扩展了基建产业版图，未来公司建筑业务的收入占比有望进一步扩大，成为公司新的营收增长极。

维持买入评级，目标价8.46元。 我们预测2018-2020年公司EPS为0.94/1.18/1.54元（原预测2018-2019年EPS为0.93/1.17元）。可比公司2018年PE估值为9X，给予公司2018年9X的PE估值，对应目标价8.46元。

房地产销售增长不及预期。

公司控成本效果不及预期，利润存在下行风险。

布局城市调控政策力度超预期。

建筑业务毛利下滑，公司利润水平不及预期。

地产主业盈利能力明显改善，土地储备显著扩张

营收与业绩显著增长，房地产主业盈利能力明显改善。 2017年公司实现营业收入2902亿元，同比增长17%，营收显著增长的原因在于公司建筑业务营收的大幅增长。2017年公司实现归母净利润90亿元，同比增长25%，业绩增长大于营收增长的原因有两点：1）财务费用率有所下滑，2017年财务费用率为0.5%，同比下滑0.6个百分点。2）房地产主业毛利率提高。2017年公司房地产主业毛利率为23%，同比提高了2个百分点，盈利能力明显改善，毛利率提高的主要原因在于公司直采降低建安成本的效果显著

销售金额稳步增长，土地储备拓展显著，拿地成本大幅下降。 2017年公司实现销售金额3065亿元，同比增长20%，销售面积达到2438万方 ，同比增长24%，销售金额和面积均实现了稳步增长。为进一步巩固行业地位，2017年公司加大了土地投资的力度，全年累计新增69个项目，全口径下新增土地建面2325万方，同比增长37.8%，土地储备拓展显著。全口径土地投资/销售金额的比例为19%，较2016年有所下滑，下滑的原因是2017年公司拿地成本下降，使得总的土地投资有所减少。公司通过特色小镇等低成本拿地方式，在大幅拓展土地储备的同时，也摊薄了整体的拿地成本，全口径下2017年公司新增项目楼面均价为2546元/平方米，同比下降54.4%，拿地成本大幅降低。土地均价/当年销售均价达到20.3%，同比减少了22.6个百分点，房地比的下降进一步拓宽了公司房地产主业未来的盈利空间。

净负债率明显改善，经营现金流由负转正，财务状况进一步优化。 2017年公司净负债率为206.0%，同比减少81个百分点，净负债率明显改善，净负债率下降的原因主要有两点：1）较低的拿地成本使得2017年公司权益土地投资同比2016年下降了37%。土地投资额的下降使得公司债务扩张有所放缓；2）公司2017年销售回款达到2451亿元，同比增长21%，使得公司在手资金充裕，有效降低了净负债率水平。也正是因为2017销售回款的增长，使得公司经营性净现金流达到586亿元，是2015年以来首次由负转正，财务状况进一步优化。充足的在手资金，再加上深厚的国企背景，公司获取资源的能力更加强大，未来能够为公司销售和业务的稳步增长保驾护航。

建筑业务快速增长，打造公司新的营收增长极

2017年公司建筑业务实现营业收入1048亿元，同比增长36.8%，占到了2017年公司总营收的36%，同比提高了5.1个百分点。新增建筑施工合同金额达到1941亿元，同比增长111.7%。公司近几年不断夯实建筑业务的发展基础，营业收入和新增合同金额均快速增长，建筑业务成为公司营收增长的重要引擎。2017年公司成功收购了西安建工，旗下公司江苏省建成功战略性投资香港上市公司均安控股，扩展了基建产业版图，未来公司建筑业务的收入占比有望进一步扩大，成为公司新的营收增长极。

盈利预测：

我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.94/1.18/1.54元。

我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：

1) 公司收入的增长主要来自房地产销售业务。由于公司2017年销售规模稳定扩张，预收款的结算将带动收入的显著增长，预计房地产销售业务收入2018-2020年同比增长39.5%、42%、26.2%。

2) 随着公司高毛利项目逐渐进入结算期，拿地成本和项目成本逐渐下降，公司的利润边际有望得到改善。我们预计公司2018-2020年毛利率为23.8%，23.0%、23.5%。

3) 近几年公司建筑业务快速发展，成为收入贡献的主要来源之一。我们预计公司建筑业务收入2018-2020年毛利率分别为4.2%/4.8%/4.5%。

4) 公司金融业务稳步发展，我们预计公司金融业务收入2018-2020年同比增长5.0%、5.0%、5.0%。

5) 公司商品销售业务稳步发展，我们预计公司商品销售业务收入2018-2020年同比增长5.0%、5.0%、5.0%。

6) 公司2018-2020年销售费用率为2.0%,2.0%和2.0%，管理费用率为2.5%,2.5%和2.5%。

7）公司2018-2020年的所得税率假设为33%。

投资建议：

PE估值：维持买入评级，目标价8.46元。 我们预测2018-2020年公司EPS为0.94/1.18/1.54元。可比公司2018年PE估值为9X，给予公司2018年10X的9估值，对应目标价8.46元。

RNAV估值：我们用RNAV法对公司进行估值，公司每股净资产为8.41元。当前市价较RNAV值折价16.1%。