2季报可超预期
亚马逊将于7月27日盘后公布2季报。目前市场一致预期收入372亿美元，营业利润10.75亿美元，调整后每股盈利1.34美元。管理层此前指引收入352.5~377.5 亿，营业利润4.25-10.75 亿。
我们估计，公司2季报收入利润可超预期。AWS收入增速继1季度放缓至43%后，可能继续放缓至40%，受到客户更多采用预订实例（reservedinstances）的影响（导致本期确认收入减少，而转记为资产中的递延收入）；而其营业利润率将继续受益于规模扩大和产品结构升级，环比提高至1个百分点至25.3%。北美电商业务收入可从上季度的23.5%加速至24.2%，营业利润率环比提高50bps至3.3%。国际电商业务收入增长（扣除汇率）加速至22%，亏损率5.5%。
虽然公司反复表示会加大物流中心、视频内容和国际市场（如印度）的投入，但对当期利润率的影响会被其他因素抵消：1）第三方卖家服务（1季度时收入占比18%），特别是FBA在运费调整之后，利润率提高；2）零售订阅服务（包括Prime会员、电子书、有声读物、视频音乐等的年费和月费）和其他收入（包括广告、信用卡等），具有接近70%的利润率，其收入占比会继续提高（1季度5.4%）；3）Echo等自产硬件产品在销量提高后的利润率上升。当然，今年下半年公司利润率将面临更大压力，主要来自对中东电商公司Souq（5.8亿美元。7月3日宣布完成）和Whole Foods（137亿美元，预计下半年完成）的收购整合。
以Prime会员制的飞轮效应，扩大零售市场份额
我们此前已反复强调，亚马逊股价催化剂将从过去两年的AWS转向零售。大企业的云迁徙越来越成为公有云市场的主要增长动力，会相对更利好微软（甚至Oracle）这样有传统客户基础和私有云能力的公司。而亚马逊在美国零售市场的份额仅有7%（电商市场份额不到50%），尚有广阔增长空间。亚马逊持续的创新力将使其在继续做透服装品类之后，通过全渠道，进一步渗透生鲜、家居、DIY汽车零部件等品类。我们预测，公司在美国服装零售的市场份额会从目前的8%扩张到2020年的17%，而整合Whole Foods后，食品零售市场份额会从目前的不到1%扩张到2025年的16%。
此外我们也认为，亚马逊在零售市场上的核心优势，已从过去20年的“选择多+物流好”，转向了Prime会员制的飞轮效应。通过捆绑视频/音乐/照片，推出只针对会员的自有品牌商品和服务（智能家居上门咨询和安装、服装免费在家试穿、电子书免费借阅）等，亚马逊使其Prime的用户价值7-8倍于价格，而且还在通过降低月费、举办Prime Day购物节（与阿里“双十一”仅将购物时间集中化不同，Prime Day因只针对会员，更大的好处是吸收新会员）等方式进一步提高Prime的渗透率。而出于沉没成本心理，Prime会员在亚马逊上的花费会比非会员提高2-3倍。
零售业务的加速发展有助于提高其分部估值中的目标倍数。基于2018年预测，可对北美零售业务给予18倍EV/EBITDA，对国际零售给予1.8倍EV/收入，对AWS给予8倍EV/收入。
图表1: 亚马逊在美国零售市场份额还有很大的扩张空间
图表2: 在继续做透服装品类之后，通过全渠道，可进一步渗透生鲜、家居、DIY汽车零部件等品类
图表3: 继续提高Prime会员的渗透率
图表4: 可比估值表
