【中金固收·分级A】份额下滑止步?

上周前四日股指震荡盘整，而周五随着金融、周期股大幅拉涨，当日突破3300点并站稳，涨幅1.83%，周累计涨幅则为1.92%。相对而言，前几周较强的创业板表现稍弱，周跌0.49%。板块与主题方面，金融、周期股和家电表现活跃，次新掀涨停潮，国企改革有局部热点，食品饮料、交运及传媒等相对落后。债市收益率略有抬升，T主力合约当周下跌0.34%。分级A上周总体成交并不活跃，指数周度微跌0.09%，而R+3.0%品种指数则接近不涨不跌。个券中，直接受益股市的深成指A和H股A涨幅居前，分别达到0.99%和0.72%，其他品种表现突出者不多。

分级A规模微幅下滑，总份额数从此前的404亿份降至403亿份。个券中，没有品种份额下滑过亿，国企改A和券商A份额分别增长了1.2亿份和0.5亿份。

上周分级 A 市场看似平淡，毕竟指数的波幅只有 0.09% ，但份额出现了新规以来单周最小的下滑 。不仅整周来看份额下滑仅在 1 亿份，且没有任何一个分级 A 的份额下滑超过 1 亿份，甚至 5000 万份。甚至一些投资者开始担忧，随着指数的突破，分级 A 是否会面临 15 年年初一般的遭遇（当时分级 B 行情火爆，主动拉升溢价，分级 A 遇冷）。我们认为，还是需要仔细复盘来了解份额下滑停滞的原因在哪里。

首先， 8 月 18 日、 21 日国企改 A 的整体溢价率分别高达 2.6% 和 1% ，具备明显的溢价套利空间，从而在本周二形成了 1.66 亿份的份额增长。显然，与相关龙头个股的复牌预期有关，后来随着个股涨停打开，国企改 B 也恢复正常。不过，虽然根源在于个股，我们还是要看到，在新规实施了 3 个月之后，分级 B 的追涨力量，逐步得到了恢复。除国企改 A 外，券商 A 上周也有 4 个交易日出现了份额净增长。

其次，其他个券也没有出现份额大幅下滑的情况。我们注意到，经历了 3 个月的份额大幅下滑之后，一些“迷你基”早已退出市场，市场成交集中在几个大品种上。或者说，这几个大品种基本已是“剩者”（尤其分级 B ，是难得的杠杆工具），随着市场逐步达到新的均衡，系统性快速压缩已经比较难。

对于分级 A 来说，股市尚有不确定性，且分级 A 下折期权已经被开发的情况下很难再被完全遗忘，我们暂时不担心分级 A 市场再遇到 15 年初一般的困境。但不利的因素显然存在，即配对转换价值可能不再“一边倒”地站在分级 A 一边，分级 A 借此得到明显正回报的概率下降。此外，分级 A 相比纯债而言收益率仍无明显优势，这一问题依然存在。 因此，我们不变近期的看法，驱动力不明显，不高看本次反弹的空间，市场也不具备大范围操作的条件。三大驱动力中唯类看跌期权价值尚且能提供安全边际，因此可持有一些类看跌期权价值比较明显的个券。

而在择券思路上，我们延续近期思路，主要着眼类看跌期权价值，选择折价率稍高的品种，无需刻意规避指数偏弱、下折近的品种（当然高息差品种仍以稳为主，规避下折）。

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