【安信策略】美股历史估值札记——论中美估值审美系列一

■风险提示：经济不达预期；地缘政治风险；通胀超预期

目前A股国际化已经进入加速阶段，估值正在逐步接轨。A股国际化其实并不是一个新的议题，早在2001年中国加入WTO后，我们认为A股就开启了国际化的道路。区别在于，“入世”只从经济基础层面（体制、贸易、产业结构等）间接影响股市的发展，而之后的A股的开放制度则是从资本市场层面直接地影响股市的动向。QFII开始于2003年，沪港通股票交易启动于2014年，深港通启动于2016年，这都是国内资本市场开放的重要节点。随着沪港通和深港通的运行逐渐走上正轨， QFII和RQFII大扩容（截止2017年5月6日QFII投资额度927.24亿美元，RQFII投资额度5431.04亿人民币，这些资金主要进入证券市场）等系列开放举措，也都稳步推动A股的进一步开放。2017年6月31日，A股四度闯关，终于成功“入摩”。A股成功纳入MSCI，并且股票覆盖数量上升至222只，占新兴市场指数权重也由0.5%提升至0.73%，这表明A股的国际化进程正在逐渐加速。随着市场的逐渐开放，估值体系伴随着定价体系逐渐国际化。根据相关的研究，从24个新兴资本市场开放过程的经验来看，早在资本市场完全开放前，各国的市盈率水平就已经进入国际接轨的下降通道中，其与世界平均水平的差距从开放前七年的 2.7倍逐步缩小到开放当年的1.5倍，过程大约需要7-12年。结合中国的实际情况来看，目前A股估值正在逐步向国际接轨。

在此背景下，我们站在估值角度，从历史估值、估值逻辑、估值体系以及估值现状等多个角度对中美估值进行全方位对比，重点阐述中美资本市场的估值审美和如何对上市公司（“成长股”、“好公司”和“差公司”）进行动态估值。本周推出第一篇专题《美股历史估值札记——论中美估值审美系列一》，主要围绕历史美股估值相关背景和变动情况，并针对期间出现的“漂亮50”进行重点观察，发现从长周期来看为漂亮50成长性支付的估值溢价并不划算。此后，我们还将陆续推出系列文章，敬请各位投资者关注。

美国股票市场历史主要分成三个主要时期：起步与腾飞期（18世纪末-1929年）、规范发展期（1929-1954年）、现代投资期（1954-2017年），其中现代投资期又可以继续细分为成长阶段（1954-1972年）、整理与动荡阶段（1972-1981年）、新阶段（1982-2017年）。

起步与腾飞期（18世纪末-1929）：

18世纪末到1929年是美国股市的建立与快速发展阶段，在这期间美国股市经历了从早期的起步，到后来疯狂；这个时期由于股市尚处于早期野蛮发展阶段等原因，估值数据较少。20世纪20年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代，一方面战后贸易快速发展，通胀较低，各自创新发明层出不穷，另一方面，战时公债逐步退出美国证券市场增加了股票市场的资金供应，国际资本也大量流入美国，银行保证金借款又进一步刺激股市上涨，最后股市逐渐变得狂热和不可控制。1925-1929年期间，SP500股指上涨194.18%，平均市盈率接近20倍，市净率接近2.01倍。疯狂之后1929年大萧条到来。

规范发展期（1929-1954）：

1929年到1954年是美国股市的规范发展期，大萧条之后，美国股市进入了规范和恢复期，罗斯福坚决推行新政，重构了美国证券市场的监管框架；该时期的估值基本是处于萧条后的修复阶段。这个时期的起点是1929年的大萧条，大萧条极大的打击了人们对股市的信心，美股也进入了低谷，股票投资价值被严重低谷，平均市净率不足0.5，许多股票的清算价值高于股价。1933年开始，股市才进入相对平稳的恢复期，到了1954年，股票平均价格恢复至1929年的高点，此时市盈率上升至10.17。

现代投资期（1954-2017）：

进入到了1954年以后的现代投资期后，估值数据也逐渐多了起来，同时股市由于充分的发展，与经济、政治、情绪等因素的联系也更为紧密了。这一现代阶段还可以继续细分为三个阶段，分别是成长阶段（1954-1972）、整理和动荡阶段（1972-1981）、新阶段（1982-至今）

成长阶段（1954-1972），市盈率均值16.43，中位数17.45。该时期是美国战后的经济发展黄金时期，低通胀和高增长是主要特征，美国经济空前繁荣；而到了60年代，政府巨额的财政赤字、通货膨胀、国际收支失衡等成为美国的重要经济问题，最终导致1971年布雷顿森林体系崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机。而股市在这阶段也经历了一个疯狂的成长投资年代（共四次浪潮，科技电子股潮、并购投资潮、概念股票投资潮、“漂亮50”浪潮，市盈率也经历了四次高峰，分别为1961年21.15倍、1964年18.73倍、1968年18.14倍、1972年19.11倍）。在该阶段，SP500股指上涨194.18%，平均市盈率16.43倍，估值的主要特点是，低起点（PE10.17倍），四次高峰（21倍、19倍、18倍、19倍）。

在此，我们针对期间内“漂亮50”现象进行重点的观察，发现从长周期来看为漂亮50成长性支付的估值溢价并不划算。

• 美股“漂亮50”指的是一些主要的增长型股票，例如施乐公司、IBM、Polaroid和可口可乐公司，它们在60、70年代初成为投资者的宠儿。这些股票拥有令人信服的成长性，同时具有较高的市值。漂亮50在当时也被称为“一次决定”股票：买入就不需要卖出，以致于投资者不会认为以70、80甚至是100的市盈率买入这些优质的成长型公司有什么不妥的地方。可以发现漂亮50股票主要包括药品、、电子、食品以及零售等行业，但是并不包括周期性行业，如汽车、钢铁、运输等。漂亮50的估值在1972年达到了峰值，市盈率均值为41.9，是当时SP500市盈率的两倍多，其中五分之一的股票市盈率超过50，Polaroid更是超过90。

• 漂亮50高峰估值是否过高呢？答案不是简单的是或否，有16只股票的最高市盈率仍偏低。我们以1972-1996年的股利和利润情况以及1997年的股价计算得出一个安全的、有保证的市盈率——安全市盈率。对比高峰估值（1972年的估值）和安全估值，我们可以发现，50只股票中有16只股票的价值是要高于投资者当时给予的估值的。以1972年的利润计算，菲利普·莫里斯的市盈率应该是78.2倍而不是实际的24倍，被低估三分之二；可口可乐市盈率应该超过90，默克的市盈率应高于70。整体来看，消费、食品行业的股票普遍被低估，包括麦当劳、百事可乐、可口可乐等；而科技股的实际估值过高，IBM的安全市盈率15.4，而1972年实际市盈率为35，施乐公司的安全市盈率18.3，而实际市盈率为45.8。

• 为漂亮50成长性支付的估值溢价并不划算。漂亮50的在1972-1996年的每股收益的年平均增长率为11%，高于同期SP500的3个百分点，漂亮50的确具有良好的成长性。但是从市盈率与利润增长之间的关系来看，投资者支付的溢价并不是理智的。1972年，SP500指数平均市盈率18.9，对应利润率5.3%（市盈率倒数）；漂亮50利润率是2.4%，大约比前者低3个百分点。看上去利润率的劣势可以被未来更高的利润增长率所弥补，但实际上过高的估值溢价使得漂亮50的成长性不再漂亮，简而言之，在高峰期买入的漂亮50组合在此后25年中的收益率几乎与SP500指数持平。

整理和动荡阶段（1972-1981），市盈率均值9.34，中位数9.55。这一阶段美国股市与美国经济一样处于动荡和盘整阶段，SP500指数跌至63的低点之后长期在100点左右徘徊，道琼斯工业指数跌至最低点580点后，也长期维持在800点左右。1973年石油危机爆发后美元进入长达10年的贬值期，整个70年代消费者价格指数上涨超过50%，美国经济进入滞涨阶段。通货膨胀严重打击了股票市场，使得这个时期的估值中枢明显低于历史平均水平，SP500的平均市盈率仅有9.34倍，估值的主要特点是W型走势，1976年出现了短暂的牛市拉升估值水平，但由于美国经济尚未改善，股价与估值又迅速回落。（PE分别为19倍、7倍、13倍、8倍、10倍）。

新阶段（1982-2017），市盈率均值18.09，中位数17.11。较低的通货膨胀率，长期经济的增长为1982年以后的股票市场长期繁荣创造了条件。经过1982年开始的5年牛市后，美国股市平时上涨超过200%，市盈率从10倍上升至22倍，到了1987年美国股市大崩盘，道琼斯指数一天内下跌508点。为了避免更大的危机，美联储快速的介入其中。股市也快速地走出危机，1989年道琼斯工业指数就创历史新高，开始了十年大牛市。同时90年代最引人注目是科技股的估值泡沫，市场逐渐从有支撑上涨转向非理性繁荣，2000年左右SP500的市盈率已经到达30倍历史最高位。

2000年是估值的实际分水岭。2000年以后由于IT和生物科技等新兴产业泡沫破灭和911事件导致美国股市暴跌，股价持续低迷，估值也不断下探；2008年的金融危机再次将股价拉入深渊。2010年后，随着盈利的修复，股价逐渐回升，估值在12倍的底部开始新一轮的上升，目前处于现阶段中高位，市盈率21.76。该阶段的市盈率均值18.09，估值主要特点是波动剧烈，整体呈现N型走势（1982年10倍、2000年30倍，2011年12倍，2017年22倍），目前仍在上升通道。

2.1. 板块变化：整体上升，创业板偏低

2.2. 行业变化：通信继续抬升，钢铁延续跌势

本周申万一级行业中PE通信(55.49)、家用电器(20.8)、汽车(20.35)上升排名前三，钢铁(22.34)、休闲服务(38.30)、综合(39.19)下降明显。

本周申万一级行业中PB通信(3.57)、家用电器(3.79)、食品饮料(5.34)上升排名前三，钢铁(1.65)、休闲服务(3.62)、建筑装饰(1.88)下降明显。

2.3.  风格变化：金融继续上升，周期下降

3.1. 板块变化：相对估值整体均回升，H股创业板偏高

3.2.行业变化：消费消费品、房地产相对A股估值较低

4.1.板块变化：整体PE均上升，相对A股有所回落

4.2.行业变化：医疗保健相对A股有所回落

注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。 

 

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感谢实习生李一弘、李伟龙对本文的贡献。