（项目融资第221讲，城投债的发行和尽调。第一部分：云贵川鲁等多地AA评级城投债券成功发行！第二部分：城投债的发行条件和发行程序。第三部分：城投债的尽调框架（含案例）。
补充
：
城投债的风险控制及投资逻辑。
本期主要介绍城投债知识，包括：近期发行情况、发行条件、发行程序、尽调框架等。
如果说前面这些内容的难度系数是1.0，那文章最后部分，
城投债的风险控制及投资逻辑，难度系数则为1.5
。静下心看，有些知识点还是值得学习的，做个补充吧。
城投债的定义有广义和狭义之分。从广义上讲，参照中央结算公司的解释，城投债是地方政府融资平台或政府控制企业进行融资而发行的债券，这里包括企业债券、中期票据等银行间和交易所的所有债券品种；狭义定义是特指由地方政府融资平台为融资而发行的企业债券。
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主体评级为AA的企业债券发行明细
（2019.09.16-2019.09.20）
目前，城投企业既可以经由国家发改委发行城投债融资，也可以经由交易商协会注册发行中期票据和短期融资券。城投债的主管部门是国家发改委；会签部门是中国人民银行和中国证监会；交易所、 中债登、银行间债券交易商协会等属于市场自律机构。了解了这些之后，下面我们就来具体看看城投债的发行条件和发行程序。
因此城投债的发行条件主要受 《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、 《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化 发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号）、2010年6月《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2010年11月国家发改委办公厅关于《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》等法规的约束。
股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；
累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；
最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；
筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。
用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；
债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平（不得高于同期限银行储蓄定期存款利率的40%）；
已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；
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通过地方发改委（或直接）向国家发改委上报发行材料。
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向中债登、交易所提交发行批文等材料，安排分销注册。
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中国信用债市场发展至今，城投债凭借“不败之身”，成为机构投资者的心头之好，很长一段时间内，城投债+加杠杆是一种屡试不爽的信用策略。而今城投非标违约日益增多，城投债的信仰也在边际递减，扎实的信用研究才能避免踩雷。
随着监管政策的收紧，地方政府融资平台积极求变，但就目前来看，城投公司在公益性属性较强的业务上仍承担重要职能，需要地方政府的强背书；加上城投公司并未能完全市场化运作，对地方政府依赖度较强，这就导致机构投资者难以将城投公司信用与地方政府信用完全隔离。投资者在调研城投公司的时候，地方政府的支持力度可谓重中之重。
除了看
地方政府的支持力度
，还可以从
管理、业务、财务
三个角度进行调研，城投债投资和城投公司非标融资，都同样适用。
每个地区一般会有很多城投平台，而其中有一个是主城投，其获得的政府支持较多。比如成都市经开区(龙泉驿区)是成都市“东拓”的主战场，区域内一共有五个城投平台，其中发债城投有两家，通过分析当地政府对该区域的发债主体注入的资产和资源倾斜，可以看出主城投是成都经济技术开发区建设发展有限公司。再比如，盐城市及其下属县区一共有26家发债平台，其中主城投是盐城市城市资产经营有限公司。
如果一个区域内城投过多，政府在每个城投平台的职能上会做一定的区分，职能的不同直接导致其业务模式和财务指标表现的不同。比如成都市市级平台有8家，主体级别AAA的有6家，AA+有1家，AA有1家。承担市级基础设施建设和重大市政项目的主体分别是成都兴城投资集团有限公司和成都城建投资管理集团有限责任公司；成都轨道交通集团有限公司是成都市地铁投资建设、运营管理的主体；成都文化旅游发展集团有限公司是成都旅游文化资源进行建设和运营的主体；成都市兴蓉环境股份有限公司是水务、环保为主营业务的主体；成都市公共交通集团有限公司是中心城区唯一的公共交通运营企业；成都交通投资集团有限公司是市级交通基础设施建设投资和运营管理的主体；成都产业投资集团有限公司主要为国有资本运营类公司，布局金融、地产、现代物流及贸易等。政府对不同类型的城投平台态度和预期不一，需要进一步分析关键岗位的人员任免、业务特点和财务情况。
表一：政府支持层面调研的提问纲要
城投与一般企业不同，具体到某家城投，战略层面更多需要仰仗地方政府的资源配置和政策环境，而管理层面需要聚焦在管理人员素质、资金管理、投融资管理等能力禀赋，其中管理层人员素质对于城投平台偿债能力的影响不可忽视，尤其需要调研关键岗位的人员背景情况、过往职业经历、与地方政府的关联度等。除静态调研管理层人员以外，还需要动态追踪关键人员的舆情变化。典型的案例就是类城投债“17兵团六师SCP001”的技术性违约，主要系新疆兵团六师管理层自身管理的问题，以及管理层对于资本市场的规则意识不足所致，事后董事长亦被隔离审查。其次，城投非标违约案例中，贵州铜仁市武陵山投资经营(集团)有限公司和呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司，两家公司非标违约的主要原因之一是公司主要领导人董事长或党委书记等存在违法行为，受到处分后，公司经营活动受到影响，兑付工作出现延误，借新还旧无法正常进行。
表二：管理层面调研的提问纲要
城投公司的业务种类目前区别较大，主要有基础设施建设、市政工程项目代建、土地一级开发、保障房建设项目；供水供热、公共交通运营等公益性、准公益性项目。除上述业务外，目前部分城投公司也开始涉足一些经营性的业务。一般来说，城投公司的公益性属性越强，其城投属性越纯，获得地方政府土地出让金返还、增资及专项资金补贴等的可能性越大。
土地一级开发业务。在财综[2016]4号文、财预[2017]87号文等文件出台之后，城投公司的土地开发业务主要是与地方政府签订《开发协议》，土地整理完成后由地方土储机构统一收储并实现出让。资金回收模式可分为政府回购及土地出让金返还两种，前一种模式为政府向城投公司采购“土地开发”服务，一般不涉及土地所有权的划入。后一种模式由于需要通过后续出让金回笼资金，地方政府通常将待开发的土地注入城投公司以变相实现土地整理成本与土地出让金的挂钩，土地开发主体往往持有大量的政府划拨土地使用权。具体以湘潭九华经济建设投资有限公司为例，该公司是湘潭九华示范区内唯一基建投融资主体，主要从事园区内土地一级开发和基础设施建设，其中土地一级开发的业务模式主要为：公司按照九华管委会要求垫资进行开发，然后九华管委会按照土地综合开发成本给予一定利润加成返还土地出让金。
表三：业务层面（土地一级开发业务）调研的提问纲要
基础设施建设业务。目前城投公司代建的
公益性项目包括市政道路、配套设施、公园
等，主要由城投公司自筹资金建设，政府按照协议约定每年与公司进行结算，并在完工后对项目进行回购。部分城投还承担管网、城市管廊等经营性资产的代建。这一业务模式对城投公司的资金占用大、时间长，融资能力要求高。以福建漳州城投集团有限公司为例，公司市政基础设施建设业务模式有两种，分为传统业务模式和PPP模式。传统业务模式下，公司与经漳州市政府授权的相关主管单位针对单个项目签订建设项目协议。项目协议签订后一个月内支付5%的工程价款，后续工程按年支付工程进度款。PPP模式下，公司作为社会出资方参与项目建设，目前仅有古城保护开发（一期）采用该模式。
表四：业务层面（基础设施建设业务）调研的提问纲要
保障性住房开发业务。保障性住房包括廉租房、经济适用住房、定向安置房等。目前业务开展主要分为两种模式，一种为廉租房、经适房的代建，由政府全额回购；另一种为棚改配套定向安置房，政府不进行回购，依靠配套商品房的出售及廉租房等物业的出租回笼资金。
目前保障性住房开发主体账面开发成本普遍较大，主要是土地整理成本和房建成本混同所致。以苏州市相城城市建设投资（集团）有限公司为例，公司的业务主要以保障房为主，在保障房方面每年的投资总额在18亿上下，一个项目的建设周期在2-3年。2019年公司总共有50个左右的项目，包括安置房、学校以及乡镇的建设、代建，安置房的总投资量在500万方左右，建设成本的投资金额约为150多亿（包括代建项目，集团自身的自建业务有30-50亿左右）。所有的安置房包括定销房都是以政府回购的方式进行补贴，只不过安置房是代建的模式，定销房是自建的模式。政府回购的补贴进度大概是每年2亿多，其他的主要还是看政府的财力，每年不一样。
表五：业务层面（保障性住房开发业务）调研的提问纲要
财务层面主要关注
资产质量、偿债能力
，其次关注其
盈利能力、资产变现能力、现金流量情况
等。
资产质量方面，关注资产中土地资产是否优质，其他应收款的资金往来对象是否以当地财政局、管委会等为主。应收账款、其他应收款质量的高低取决于地方政府的财政实力，关注其账龄的长短。基础设施项目是否有回购措施或其他移交安排，若没有回购措施，则关注项目自身的盈利性。存货和在建工程分析土地性质、用途、面积、账面价值、产权完整性以及抵押情况判断其流动性以及质量，同时也关注其账面价值是否存在虚高情况。城投公司资产往往评估价值虚高，且城投公司对公司资产的支配会受到地方政府直接或间接的影响，因而需要特别关注应收账款和其他应收款这个科目，能够反应公司与地方政府之间的关系。以宁波杭州湾新区开发建设有限公司为例，公司其他应收款里的地方税务局财政补退款有2亿多，主要系公司之前承担一些准公益项目导致的亏损，比如杭州湾新区内的国家级湿地公园的建设，公司下面的公用事业业务，杭州湾新区内的产业园涉及的招商需求，如上海大众的宿舍住房优惠导致的亏损等等，这些亏损地方政府会通过财政补贴的方式弥补公司，也反应了公司和地方政府之间的关系。其次，资产质量方面，还需要关注城投公司是否存在虚假注资、土地无法变现、存货和在建工程无法产生现金流等情况。
偿债能力方面，城投公司的偿债能力往往受到当地政府的影响，因而侧重关注城投公司有息债务的结构构成、综合融资成本、长短期有息债务结构以及未来的筹资计划等。此外，还需要注意城投公司是否存在明股实债、融资租赁或其他非银机构融资计入长期应付款的情况。
盈利能力方面，以基础设施建设、土地整理等公益性业务为主的城投，业务模式通常为代建或回购，业务毛利率通常由与政府谈判确定的资产回购溢价水平决定，考虑到所属政府对相关实体支持方式的多样性，仅靠溢价水平并不能直接反映实体业务竞争力，因此盈利能力应综合考虑业务毛利、补贴规模和期间费用支出的合理性等因素。城投类政府相关实体投资的市政道路、公共交通等基础设施建设项目通过促进产业集聚或者产业转移为区域发展贡献了经济外部性，地方政府则将由此产生的土地增值收益按照约定的一定比例以土地使用权出让收入返还（分成）、基础设施代建（回购）收入等形式的对价支付（补偿）给城投类政府相关实体。因此，区域经济基础成为评价此类公益性业务盈利能力的关键因素。
现金流方面，从城投公司自身经营的角度来看，经营活动现金流净额和投资活动现金流净额是可用于偿债的重要资金来源。对于主要以基础设施建设及土地开发整理等公益性业务为主的城投，重点考察建设项目的资金来源、建设周期、建设方式、政府对建设项目完工后的处置安排，在此基础上分析判断建设项目建设期的现金流状况。项目建设完工后若由该城投公司负责运营，则需进一步分析运营期的盈利模式、政府采购或政府补贴机制。此类城投经营环节现金回笼情况主要取决于所属政府的支付能力及支付进度，可能会出现较大波动；对于以经营性/准经营性业务为主的城投类政府相关实体，其经营环节现金回笼情况相对稳定。
表六：财务层面调研的提问纲要
根据《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，融资平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司等。简单表示：城投债 = 地方融资平台 + 政府融资功能 +公益性投资项目。
伴随着分税制改革的不断推进，中央政府和地方政府的财权和事权逐渐分离。地方政府面临着较多的地方基础设施建设支出与较少的财政收入形成的缺口压力，在这种压力下，地方政府纷纷成立城投公司来绕过旧预算法对地方政府的发债限制。从1993年上海第一支城投债的发行，到2008年“4万亿经济刺激计划”下的高速发展，再到2018年所面临的到期偿还高峰，城投债的信用风险等级不断提升。
城投债是一种具有中国特色的市政债券，是中国地方政府为缓解财政赤字同时绕过旧预算法的限制，通过设立城投公司作为融资平台所发行的，用于城市基础设施建设的（如水利、道路建设、环境治理等方面）一种企业债。
随着改革开放的逐渐深入，我国城市化进程也逐步提速。1978年改革开放
之初至2009年这一比率增长了28.7%，增长速度较快。
同时，随着我国社会经济的快速发展我国城市化仍然具有较大的增长空间。
但是，城市化是一个综合发展的过程，在这个过程中需要投入大量的资金进行于城市化进程配套的相关基础设施的建设。
而由于基础设施不完善导致城市道路拥堵，供水供电等基础设施无法满足城市化进程的需要等已经开始阻碍我国的城市化进程。
面对庞大的基础设施建设需求支出，而举出设施建设多为投资大、回收期长的项目，地方政府在旧预算法的限制下不得不通过设立城投公司进行融资，而城投公司所发行的债权即城投债就是其众多融资方式的一种。
各地方政府起初就是为了绕过就预算法的限制纷纷成立投融资平台发行城投债为地方基础设施建设筹措资金。所以，2014年8月颁布的新预算法对城投债从根本上产生了影响。从新预算法中我们可以看出，新预算法打破了旧预算法对于地方政府发债的限制，将以前地方政府不得不通过投融资平台进行融资所带来的隐性债务转变为显性的政府负债。同时根据新预算法的规定基本禁止了地方政府通过投融资平台筹措资金的通路。那么作为已经有着近20年发行历史的城投债所形成的存量债务和新增债务将何去何从2014年9月和10月相继颁43号文和351号文，这两部法律法规主要对存量的城投债到底应由谁来偿还、城投公司与地方政府的关系以及对城投债的甄别做出了相关规定，基于这两部法律法规的相关规定可以对城投债债务做出如图1的分类。自此以后我国又陆续颁布了许多有关地方债务的法律法规，但整体上都是对43号文的细化和强调。
从中分类可以看出：在城投债的存量债务中，除了用于非公益项目的城投债债务以外，其余部分均已划分为政府债务。而对于用于非公益项目的城投债债务和城投债新增债务则属于非政府债务也就是说这部分债务是由投融资平台即城投公司承担的债务，因此应对这两个部分分别进行信用风险因素的分析。
1.城投债中应甄别为政府债务的部分
对于这部分债务，随着2014年新预算法的颁布以及以2015年3月财政部下发的首批地方政府债务置换额度为开始的债务置换工作的进行，已经大部分由企业债中的城投债转为了地方政府债券。因此，其信用风险因素主要为地方财政风险。
首先，从地方政府财政收入角度看，随着分税制改革的逐渐推进对地方政府的财政收入造成了不利影响，而且由于我国转移支付制度尚不完善地方政府财政收入压力依然比较大，同时由于政府举债所投入的项目多为纯公益性和准公益性，其投资回报较低而且回收期较长也增加地方政府的财政压力。
其次，从财政支出角度看，地方政府由于长时间实施以GDP为考核标准的晋升制度，以及“本届政府借债，下届政府偿还”的不合理现象使得地方政府投资更加冲动和短视，进一步加大了分税制改革所形成的地方政府财政支出压力。
对于地方财政风险的衡量指标主要有：负债率（当年债务余额/当年GDP）、债务依存度（当年地方债务增加额/当年地方财政支出总额）、偿债率（当年还本付息总额/当年政府综合财力）等，可以以这些指标为基础结合非财务指标和信息对地方财政的风险进行衡量。
2.城投债中应甄别为非政府债务的部分
对于城投债中应划分为非政府债务的部分实际上最终又回到了城投公司的负债中，因此对于影响这部分城投债的信用风险因素主要为城投公司自身经营所带来的经营风险与财务风险。Frank J.Fabozzi将信用风险分为：
违约风险、基差风险和降级风险
。但狭义的信用风险主要是债券的违约风险，在对城投债的信用风险因素分析的过程中主要采用狭义的信用风险即城投债的违约风险。
首先，在相关政策的要求下政府与城投公司之间的关系正在逐渐厘清，所述对于城投债中应划分为非政府债务的部分实际上最终将回到城投公司的负债中，城投公司自身所负担的城投债所面临的主要违约风险因素与一般企业的债务基本一致，主要是公司自身所面临的
经营风险和财务风险
。对于城投公司来说，由于其成立之初最主要的目的是帮助地方政府融资，而我国的证券法规定企业累计债券余额不得超过其净资产的40%，因此当时地方政府为使城投公司顺利发行债券进行融资将大量的土地使用权、道路等非经营性资产注入城投公司，但是随着城投公司的不断经营这部分资产所带来的弊端也逐渐显现，这部分资产由于经营性较差给城投公司所带来的经营收入和经营性净现金流极少，公司的盈利能力较低，许多城投公司只能依靠政府补助与政府对城投债的兜底维持其经营。不过随着政府与城投公司之间的关系正在逐渐分离，大部分司将失去政府这一“拐杖”而面临着向市场化转型的压力，由于其非经营性资产所占比重过高在市场化的转型过程中其经营风险也在快速增加。
其次，投公司除了发行债券外还利用地方政府的隐性担保从银行取得短期贷款使负债比重不断增加，同时城投公司将融资所得到的资金大部分投入了城市基础设施建设等短期变现能力较弱的项目中，使得城投公司所面临的财务风险也在逐步增加。
另一方面，虽然国家出台了大量的法律法规旨在完全厘清地方政府与城投公司的关系，但是许多地方政府依然采取着不同的方式变相的在“支持”城投公司发行城投债进行融资。因此对于这部分非政府债务的城投债的信用风险因素分析不能完全地将地方财政风险和地方政府信用风险独立出去，而还是应该结合起来进行评价。
目前，广义城投债存量余额很大，面对这样一个特殊、庞大的债券市场，在日趋规范的监管环境下如何系统、有效地进行信用风险评估，是进行城投债投资前必然面临的重大问题，所以一个好的城投债投资逻辑框架核心重在信用风险评估。结合城投债的特殊性，城投债的信用风险评估可以在三个维度上进行重点分析：
地域维度、平台主体维度和债项维度
。
（一）地域维度
地域维度主要包括当地经济实力、财政实力、债务负担、地方债务置换等。
1. 经济实力可 细 分 为 GDP、 产 业结构布局、工业实力和固定资产投资情况。
GDP 是衡量地域经济综合实力的核心指标，如果GDP增速低于全国同期增速，需要加以关注；GDP 负增长的地域则建议规避。
产业结构布局决定了一个城市发展的层级，一线发达大城市第三产业（交通、零售、餐饮、金融等）占比较大，而第一产业 ( 农林牧渔业 ) 占比较小。大多数发达程度居中的城市则以第二产业（采矿、制造业、建筑业等）为主，欠发达城市则往往第一产业占比较高。对于第一产业和第二产业中属于资源依赖、过剩产能的市场建议规避。
工业实力主要用工业增加值和企业盈利水平来判别，二者均向好的城市说明实体经济发展持续动力较强，对应的经济产出、财政收入也会有较强的支撑；反之则关注或规避。
固定资产投资是从经济要素投入角度衡量地域经济实力，可用指标有固定资产投资总额、房地产的房屋施工面积、竣工面积、商品房销售面积、商品房销售额以及待销售面积等，由于固定资产投资主要由基建和地产项目占比构成，而固定资产投资又在经济实力中占绝对比重，通过上述指标可以直观便捷地判别经济要素投入的情况，并和经济产出指标进行对比分析。
