点击上方“
掘金Liszt
”关注并星标
第一时间接收“
定投指南
”
新书《定投》正式上架，适合没有接触过基金的小白，我跟出版社申请了8.3折优惠（一杯咖啡的价格），同时我还附赠一个定投指南的录播课，详细讲解定投指南的用法。下单了之后把截图发我即可（微信：Goldenliszt）。
“
你爸囤茅台等升值，你却在闲鱼偷偷挂二手！
”
当长辈在年夜饭上为抢购到
1499
元飞天茅台干杯时，年轻人正把未拆封的酒转卖套现；当相亲相爱一家人的家族微信群为
“
白酒股跌出黄金坑
”
沸腾时，高瓴资本已悄然清仓离场。
2024
年春节，家庭白酒消费量增长
32%
，但行业市值一年蒸发了一个五粮液（约
5000
亿元）。
这背后是一场隐秘的
“
家庭资产保卫战
”
：
60
后父亲囤积
8
箱茅台，坚信
“
存酒比存钱靠谱
”
。
90
后儿子挂出
6
瓶茅台，评论区写满
“
结婚回血急出
”
。
北向资金连续
12
个月减持白酒股，但高盛却逆市唱多：
“
中国白酒仍是全球最赚钱的生意。
”
白酒行业究竟在经历
“
老龄化衰退
”
还是
“
代际更替阵痛
”
？本视频将扒开白酒行业的底裤，从藏在三组数据里：囤货量、周转率和年轻化指数来看看白酒行业的底层逻辑。视频的最后会附上所有白酒的估值性价比，价值千金。
1、白酒行业的产业链与估值逻辑
白酒行业的产业链可分为上游原料、中游生产、下游渠道三个环节，各环节的商业模式和估值逻辑差异显著。
上游原料的成本非常敏感，哪怕成本占比不足
10%
，但波动对中下游的影响仍然很大。
白酒的主要原料是高粱、小麦和水，占总生产成本的比例通常低于
10%
（以茅台为例，
2023
年原料成本占比仅
7%
）。但原料价格波动对中小酒企影响巨大。例如，
2023
年贵州干旱导致高粱减产
30%
，区域酒企珍酒李渡因原料短缺被迫减产，股价单月下跌
18%
。
不仅如此，优质白酒产区具有不可复制性。
茅台镇核心
7.5
平方公里内，土地价格已涨至
3000
万元
/
亩，但
90%
的土地被茅台、郎酒等巨头掌控。这种稀缺性使得中小酒企难以进入高端市场，只能通过外购基酒生产，导致毛利率低于行业平均
15
个百分点。
上游原料供应商的估值更多取决于粮食大宗商品周期，而非白酒行业景气度。我多次说过，这类企业需要关注
PB
市净率，因为是强周期行业，比如当前北大荒的市净率为
3.02
，处于历史
41%
的位置，不便宜也不贵。
讲完上游之后，我们来看看中游的生产环节。
中游生产是白酒产业链的核心环节，高端白酒的商业模式高度依赖品牌溢价。以贵州茅台为例，
2023
年毛利率高达
91.4%
，净利率
51.2%
，远超奢侈品行业平均水平（如
LV
净利率约
18%
）。
这种暴利源于三点：
稀缺性：茅台酒年产量不到
6
万吨，不足市场需求的一半。
社交属性：高端白酒在商务宴请、婚庆场景中具有不可替代性。
投资属性：茅台年份酒年化升值率超
15%
，跑赢多数理财产品。
白酒只有两种白酒，一种是茅台，另一种是非茅台，对于非茅台的次高端品牌来说，比如剑南春或者水井坊，则是通过差异化定位抢占市场：
剑南春主打
“
性价比高端
”
，将水晶剑价格锚定在
500
元，避开与茅台、五粮液的正面对抗。
水井坊：聚焦
“
年轻精英圈层
”
，与网球、高尔夫赛事合作。
山西汾酒
2023
年营收增长
21%
，远超行业平均的
9%
，净利润增长
28.9%
，营收净利实现双增长。
定性分析完之后，我们接着定量分析一下。
高端酒比如茅台、五粮液这类，适用
PE
估值，因其盈利稳定。茅台当前
PE 21.5
倍，处于近
5
年低位，性价比还算不错，但由于体量太大，弹性一般；五粮液当前
PE15.7
倍，处于历史
11%
的位置。
至于次高端酒，比如山西汾酒则需结合
PEG
。比如当前山西汾酒
2024
年
Q3LTM
净利润增速为
18.8%
，
PE17
倍，
PEG
略小于
1
，显示估值合理。
区域酒（今世缘、口子窖）：看基地市场控制力。
2023
年
今世缘通过特色营销，使得市场占有率逐年稳步上升，但我翻了所有财报，都没找到具体数据。
看完中上游之后，再来看看下游。
为什么白酒都称为现金奶牛？因为白酒行业采用
“
先款后货
”
的经销商模式，酒企通过压货实现报表增长，但这也导致渠道库存高企。
2023
年末，白酒行业渠道库存超数千亿元，相当于全年营收的
80%
。部分区域酒企为消化库存，不得不通过
“
扫码红包
”“
买赠
”
等变相降价，侵蚀品牌价值。
未雨先绸缪，茅台自
2018
年启动直销改革，
2023
年直销收入占比提升至
36%
，直接带动净利润率提升。相比之下，依赖传统经销商的洋河股份，净利润率仅为
32%
，
2016
年到
2018
年，洋河的库存周转天数从
677
天上涨到
758
天，库存压力凸显。
下游经销商（如华致酒行）的估值核心指标是经营性现金流。
2024
年
Q2
和
Q3
，
华致酒行连续两个季度现金流为负，
Q2
为
-4.1
亿，
Q3
为
-3.3
亿，股价已经整整跌了
4
年
。
相比之下，茅台因强势渠道控制力，应收账款周转天数仅
0.5
天，几乎全部现款现货。
2、白酒行业的未来趋势
白酒行业的未来将围绕高端化、年轻化、国际化三大主线展开。
先讲讲高端化。
2023
年，茅台时隔
6
年再次上调出厂价（涨幅
20%
），但市场价未同步上涨，批价仍徘徊在
2,700
元
/
瓶。这反映出高端酒提价权弱化
——
消费者对价格的敏感度提升，囤货投机需求下降。
2024
年年底，我问了一圈身边的批发价，散装茅台已经来到
2400
附近。
而在
600-800
元价格带，酒企通过品类创新抢占市场：
汾酒青花
30
，主打
“
清香型高端
”
，
2023
年销售额突破
40
亿，占据了
4%
的市场份额。
舍得藏品系列，推出
“
文化酒
”
概念，单瓶售价突破
1,500
元，毛利率提升至
80%
。
除了高端化之外，接着我们看看年轻化。
根据
CBNData
数据，
2023
年
18-30
岁消费者购买白酒的比例从
15%
降至
10%
，但果酒、米酒销量增长
70%
。江小白推出
“
梅见
”
青梅酒，
2023
年销售额突破
25
亿元，验证低度酒市场潜力。
除了验证低度酒市场之外，还有破圈联名。
茅台冰淇淋和酱香型瑞幸咖啡，
2023
年销售额突破
10
亿元，吸引超
300
万年轻用户。
泸州老窖香水联名气味图书馆，上线当日售罄，品牌搜索量增长
200%
。
五粮液咖啡：与
Manner
合作推出
“
浓香拿铁
”
，单日销量破
50
万杯。
最后看看国际化。
2023
年中国白酒出口额仅
7.2
亿美元，不足行业的
1%
。海外消费者难以接受高度烈酒口感，且
“
干杯文化
”
与西方饮酒习惯冲突。茅台在欧美市场主要通过免税店和华人社群销售，尚未进入主流商超。
为了出海，这些酒厂都使出浑身解数。
洋河推出
38
度
“
梦之蓝
M3
国际版
”
，改良口感之后，在东南亚市场采用小瓶装设计。
而汾酒在纽约时代广场投放广告，主打
“
中国清香
”
概念文化输出。
3、白酒行业的机会与风险
一句话总结，高端酒看看提价与直销比例，次高端酒看估值，区域就看基地市场控制力。
茅台的投资逻辑在于直销渠道占比提升（
2023
年直销收入占比
45%
），这能直接增厚利润。若直销比例升至
60%
，净利润可以继续额外增加。
今世缘通过
“
婚宴套餐绑定
”
形成护城河。这类区域龙头的估值弹性更大，
2023
年今世缘涨幅超
25%
。
说完机会之后，我们再来看看风险。
首先是库存风险。当前渠道库存需
8-12
个月消化，若经济复苏不及预期，可能引发价格踩踏。
2023
年
Q4
，泸州老窖率先降价清库存，导致板块估值承压。但根据定投指南的白酒板块可以看到，当前白酒的估值相对较低，所以风险相对可控。
第二个是
Z
世代对白酒的接受度持续下降。据艾瑞咨询调研，
90
后饮用白酒的频率比
70
后低
60%
，长期看可能动摇行业根基。
4、总结
白酒行业仍是
“
最好的生意
”
之一，但暴利时代已结束。投资者需在高端酒确定性与区域酒成长性之间寻找平衡。
所以我给你准备了这一份白酒行业的最新估值表，具体在公众号能直接放大查看。
PE
和
PEG
越低越好，但
PEG
为负没有意义。
“
在消费行业，要么买龙头，要么买变革者。
”
龙头可以让你稳赚，变革者可以让你赚到更多超额收益，具体取决于你的风险偏好。当然，无论是买龙头还是龙头以外，紧盯
PE
和
PEG
，可以让你放心使得万年船。
当你以为春节的魔幻只在酒桌上演
——
茅台涨价、年轻人卖二手酒回血、家族群疯传
“
白酒股黄金坑
”——
资本却早已在另一个春节档口布下更大的局。下一期，我们把镜头从白酒杯转向电影院，揭开春节的
“
双面狂欢
”
：
酒桌外：春节档票房破
80
亿，但影视公司股价跌成狗，钱到底被谁卷走了？
荧幕后：流量明星片酬涨到
1
亿，但爱奇艺会员费跌破
9.9
元，谁在逼观众用
“
脚
”
投票？
资本局：白酒经销商囤酒等升值，电影公司玩
“
票房对赌
”
，春节成了韭菜的
“
双倍收割季
”
。
从飞天茅台到《魔童闹海》，从敬酒干杯到影院流泪，资本的游戏永远比你多一手。
