路演机构“三问”地产债

对于房企的，股票和债券分析师最近产生了一定的分化，那投资者眼中的房企又是如何？而 对于地产债，机构客户又是怎么看待的 ？大家关心的问题是什么？ 这一周通过与机构客户的沟通，我们将大家集中较为关心的问题进行汇总和梳理，作为反馈，希望和投资者有进一步的沟通和交流。当然也有部分问题我们本篇中无法逐一反馈，我们将在后续的研究中继续跟进。

1. 房企交易所融资新进展？

2016年10月28日债券部函[2016]629号《关于房地产业公司债券的分类监管方案（试行）》，提出针对房企构建“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，紧接着上交所和深交所分别发文， 对房企发债进行分类监管，公司债融资渠道收紧。

房企公司债今年到期压力大，叠加融资困难，非标融资重重受限，房企资金周转面临压力，那近期房企公司债融资是否有放松呢？我们从投资者端和新发行端入手考虑。

从投资者端，根据我们的统计，房地产行业2014年至2017年平均实际回售率约为29%，公司债2014年至2017年间的平均实际回售率为28.11%。房企在2015年和2016年发行的3+2和2+1期限的债券将在18年集中进入到回售期，而在目前发行利率大幅上行的背景下，即便发行人上调票面利率，仍然难以达到投资者的要求， 投资者回售的意愿较强，房企通过投资者端续接债券的难度增加。

从新发行端来看，今年年初至今房企共发行4只债券，均为短融或者中票。

但是从公司债券项目信息平台来看，剔除ABS，有部分房企发行公募或者私募债的项目已经获得通过。在经过了长达一年多的高压后，适当给地产商们松口气，实现房地产的软着陆，应该是最希望实现的局面。

2017年整年发行公募公司债的公司主体寥寥可数，12个发行主体合计发行17只地产产业债，且均集中在2017年下半年发行，合计15只，其中7月份万科和金地集团发行的30亿面额的公司债，创17年公募公司债单笔融资最高。 今年随着非标融资受限，房企外部融资渠道面临大幅压缩，公司债对于部分符合要求的房企有望适当放松。

2. 房企境外融资近况？

房企境外融资能持续吗？都是哪些企业去境外融资？

2015年9月，发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），取消了我国企业境外发债的审批机制，实行登记制度管理。登记制度管理框架下，企业需要在发改委进行备案登记，国家发改委决定是否予以受理，并自受理之日起7个工作日内出具《企业发行外债备案登记证明》，拿到备案登记证明企业就可以去境外发行债券，发行结束后向发改委报送相关信息，并向外管局进行外债登记。

境外发债的房企主要为在香港联交所主板上市的房企，如中国恒大、佳兆业、碧桂园、融创中国、瑞安房地产等，同时还有部分为境内主板上市公司在境外的子公司，如绿地全球投资有限公司、保利房地产金融有限公司等。

从境外融资渠道来看，2017年全年，房企境外融资再创新高，这一趋势从去年延续至今，在今年1月形成又一个小高潮，目前来看，境外融资渠道仍是房企融资来源的重要补充。

3. 长租公寓是房企转型的“蓝海”？

在目前中国内地的房地产市场1.0时代，即商品房买卖的高速发展期过去之后，未来的房地产会是如何发展，众说纷纭。但从中央、政府机构的⼀系列出台政策来看，租房领域将是我国房地产市场未来的重点转化点，而长租公寓正是其中的重中之重。

2015年，我国流动人口规模达2.47亿人，占总人口的18%。按照《国家新型城镇化规划》的进程，2020年我国仍有2亿以上的流动人口。在2015年2.47亿的流动人口中，租住私房的比例达到67.3%，流动人口的居留稳定性持续增强，流动人口在流入地生育的比例快速提高。

2016年的政府工作报告中提出建立租购并举的住房制度，16年6月，国务院出台《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号），意见中出台了一系列措施全面规范住房租赁市场发展，随后各部位也出台了一系列文件，地方也积极跟进。

在中央层面的密集推动下，各地政府纷纷积极响应，加快住房租赁市场发展，12个试点城市均陆续公布了住房租赁扶持政策。 从试点实施方案看，各地均从保障 承租人权益、供给、金融、财税、监管 等方面进行细化。同时，北京、上海、无锡、烟台、铜陵、洛阳、海南、云南、江西等省市虽未列入试点，但也出台保障租赁、积极探索建立“租购同权”制度等措施。其中，北京租赁新政首次对保障承租人权益享有更多均等化城市服务做出具体规划，平衡租房与购房的权益性鸿沟。浙江确定在温州、绍兴、嘉善、义乌开展省级住房租赁试点。此外，雄安新区管委会也在去年9月宣布，采取六项措施强化房屋租赁服务与监管，将房租调控纳入调控范围。

金融机构也纷纷布局长租公寓市场， 17年11月3日，建设银行深圳分行与招商、华润、万科、恒大、中海、碧桂园、星河等11家房地产公司签署房屋租赁战略合作协议，宣布正式开发深圳市长租房市场。同时，建行为鼓励长租还推出个人住房租赁贷款“按居贷”，这是国内首款个人住房租赁贷款产品。17年11月28日，工商银行北京分行与北京住保中心、首开集团等签署住房租赁战略合作协议，同时宣布，将为住房租赁市场企业端与个人端推出专属金融产品。未来五年，将为北京住房租赁市场各参与主体提供总额不少于6000亿元融资支持。

长租公寓目前已经吸引了开发商、地产代理商、酒店集团、互联网平台等投资主体的关注。国家队也在积极的介入长租公寓市场。国家对于租赁市场的大力推进，已从政策层面落实到了土地出让环节，国企介入的大趋势已十分明朗。《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中明确要求“ 国企主导，争当排头兵 。支持相关国企转型为住房租赁企业，充分发挥国企引领和带动作用，稳定租金和租期，盘活存量房屋用于租赁，增加租赁住房有效供给。”去年上海成交的租赁住房用地均由上海国资的企业获得，且均以底价成交，100%不可售，进一步充实了上海的租赁住房用地，充分发挥了国有企业在租赁住房市场做排头兵的作用，国资背景的企业也能获得更多的政策倾斜，国资控股背景的万科和华润置地也已经开始大举进军长租公寓领域。

从资本运作的角度来看主要分为轻资产和重资产。 重资产模式指的就是企业或运营方通过购买或自建的方式获得物业所有权，并将其出租；轻资产模式则是指企业与物业所有者签订协议获得一定期限内的经营权，类似于“二房东”的概念。 从资产集中度来看主要分为集中式和分散式 。集中式是将物业以整体的方式进行运营，而分散式的则是已房间为单位，零散分布在不同地区。

长租公寓盈利难如何破解？

对于房企的转型，长租公寓目前政策支持力度很强，越来越多的开放商也逐渐试水，不少投资者还是持有怀疑态度，但是根据政府之前供给侧改革、去库存等政策的执行力度来看，大家也觉得这个东西未来落地的可能性较大。长租公寓模式下，房企究竟能否实现盈利？如何才能盈利？哪些房企有望成功？也是投资者关心的问题。

根据世联行16年年报所述，公司对单独一间公寓假设经营十年，以纯租金差计收入的情况所进行的测算， 运营一间公寓的税前利润率在其运营第一年预计会亏损-40%~-30% ，公寓业务的第2年，公寓项目的出租率会逐步提高，直至稳定在90%或更高的水平，并且基于规模效应显现、品牌溢价提高等原因，项目的运营可以基本达到盈亏平衡，同样基于规模效应显现、品牌溢价提高等原因，再加上房租随时间推移所呈现出的上涨趋势和服务收入提高， 从第3年开始，公司公寓运营将逐步实现盈利。 由于公司经营的长租公寓的收房合约周期大部分在十年以上， 经过测算，单个十年以上公寓项目的平均税前利润可以接近15%，公寓业务联同世联装修、金融和交易业务，有望成为公司业务协同闭环业务。

总结而言，长租公寓盈利的五个重要的要素： 1、规模化；2、品牌溢价；3、降低融资成本；4、入住率；5、附加值盈利。 市场上越来越多的房企纷纷加入长租公寓，除了表态，也是希望能够先占领市场，以期望在长租公寓的市场分得一杯羹。

房地产主业面临供需结构的调整和和政策上的强调控，而转型需要资金支持，财务安全与金融资源的获取能力不仅决定着企业的生存，也同样决定着企业的发展。 如果房企没有正确的布局策略，转型方向不明确，没有利用好多元化融资渠道支持公司转型，房企在转型道路上也可能面临挑战。 资本实力强、资本属性好、财务安全、金融资源的获取能力强、有政策支持的房企，未来有望在长租公寓领域更好的做大做强。

本周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家为上调。

主体评级调整超过一级的主体：无。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约237.2亿元，总发行量较上周小幅下降， 偿还规模约323.0亿元，净融资额约-85.8亿元；其中，城投债（中债标准）发行59亿元，偿还规模约225.65亿元，净融资额约-166.65亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额小幅上升，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升，企业债仍维持不发行，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行405.1亿元，偿还404.57亿元，净融资额0.6亿元；中票发行129亿元，偿还48亿元，净融资额81亿元。

上周企业债合计发行0亿元，偿还97.957亿元，净融资额-97.95亿元；公司债合计发行69亿元，偿还80.52亿元，净融资额-11.52亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率一年期全部下降，中长期利率以上升为主，各等级变动幅度在-4-3BP。 具体来看，1年期各等级变动-4--1BP；3年期各等级变动1-3BP；5年期各等级变动1-3BP；7年期各等级变动0-2BP；10年期及以上各等级变动0-3BP。

银行间和交易所信用债合计成交2919.17亿元，总成交量相比前期大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1073.72亿元、1194.73亿元、430.64亿元，交易所公司债和企业债分别成交211.94亿元和8.14亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率以上行为主；各类信用债收益率大部分上行；信用利差以扩大为主；城投债信用等级利差几乎全面扩大，中短期票据和企业债信用等级利差以缩小为主。

利率品现券收益率以上行为主。 具体来看，国债收益率曲线1年期上行4BP至3.58%水平，3年期下行6BP至3.66%水平，5年期上行1BP至3.86%水平，7年期下行2BP至3.89%水平，10年期上行1BP至3.93%水平。国开债收益率曲线1年期上行16BP至4.37%水平，3年期上行9BP至4.83%水平，5年期上行10BP至4.97%水平，7年期上行6BP至5.06%水平，10年期上行8BP至5.00%水平。

各类信用债收益率大部分上行。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行1-8BP，3年期各等级收益率上行5-7BP，5年期各等级收益率上行2-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行4-7BP，5年期各等级收益率上行2-3BP，7年期各等级收益率上行4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-3BP，5年期各等级收益率下行1-6BP，7年期各等级收益率上行1-3BP。

信用利差以扩大为主。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-4-3BP，3年期各等级信用利差扩大11-13BP，5年期各等级信用利差扩大1-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大10-13BP，5年期各等级信用利差扩大1-2BP，7年期各等级信用利差扩大6BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行4-9BP，5年期各等级收益率下行2-7BP，7年期各等级收益率上行3-5BP。

城投债信用等级利差几乎全面扩大，中短期票据和企业债信用等级利差以缩小为主。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变化-1-6BP，3年期等级利差缩小1-2BP，5年期等级利差缩小0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-3BP，5年期等级利差缩小0-1BP，7年期等级利差为0；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-5BP，5年期等级利差扩大3-5BP，7年期等级利差扩大0-2BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨333只，净价下跌425只；公司债净价上涨278只，净价下跌839只。

政策风险，再融资风险