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招商证券|总量的视野会议纪要20240616

招商定量任瞳团队  · 公众号  ·  · 2024-06-20 08:50

正文

总量的视野电话会议




【宏观-马瑞超】5月金融数据表现:“喜忧参半”
喜:在政府债集中发力的带动下,社融新增2.07万亿元,远超出上年同期5132亿元;社融增速录得上半年唯一一次反弹,较上月反弹近0.1pct。忧:M2与M1双双刷新历史低位,其中M1录得-4.2%,引发市场关注。

社融: 总量上,表现亮眼,符合市场预期。结构上,当月政府债券新增1.2万亿,贡献当月社融增量的59.2%;社融口径下的人民币贷款新增8157亿,贡献39.4%。可见,政府债放量是拉动社融增长的核心力量。高频数据反映的比较清楚。

信贷方面, 人民币贷款新增9500亿,弱于过去五年同期平均,反映实体融资需求不足与金融业挤水分。 分信贷主体来看,居民与企业信贷均不及历史同期。 居民部门,收入预期与楼市预期仍对个人融资起到抑制作用;企业部门,5月制造业PMI回落到荣枯线以下,其中反映需求(新订单与新出口订单)和供给(生产PMI)的指标均环比下滑。从高频指标来看,全国高炉开工率水泥发运率,均同比下滑。政策工具投放方面,5月抵押补充贷款(PSL)净归还750亿。虽然新设立了3000亿元保障性住房再贷款,有望撬动5000亿信贷融资,但距离落地还需要一定过程。相比之下“企业强+居民弱”的格局仍在。 从贷款期限来看,票据融资是信贷增长的主要支撑 当月,票据融资新增3572亿,远超过去五年同期2360亿的平均水平,与之对应,未贴现银行承兑汇票减少1332亿,规模较上月明显收敛。近期,审计部门要求银行压缩票据规模,但央行5月召开银行信贷业务座谈会,强调正确看待票融融资的作用,要求银行满足企业合理的票据需求。预计,票据融资仍将是今后信用扩张的主力。 企业债融资增加313亿元,同比多增2457亿 元, 主要由产业债贡献,城投债融资同比仍在收缩,化债继续约束城投扩表与基建投融资。信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票表现在预期内,同比变化有限。

货币供应量:受禁止手工补息的影响,5月企业存款持续减少。 5月,人民币存款新增1.68万亿,不及过去五年同期水平(2.12万亿)。结构上,企业存款减少8000亿,背后是禁止手工补息在起作用,但相比4月,规模已大幅缩小。居民存款新增4200亿元,与历史同期(4213亿)相差不大。非银金融存款新增1.16万亿,主要反映禁止手工补息下,存款向理财“搬家”的影响。由于企业存款大幅减少,当月M1增速录得-4.2%,环比下降2.8个百分点。如何理解M1的剧烈变动?对此,我们在报告《多角度看待M1的变化》中提出,从统计方法的视角来看,现行M1对企业活期存款变化过度敏感, 而企业活期存款则受经济前景、资金活化、金融去杠杆、表外融资收缩等多重因素的影响,如果依据国际惯例,将居民活期存款纳入M1统计,则能平滑M1剧烈波动。

在政府债发力的影响下,5月社融增速出现反弹,票据融资仍是支撑信贷的主要力量。 近日,市场有传言认为:6月央行有降息的可能。对此,我们持不同意见。无论是从稳汇率、还是防空转,以及泰勒规则角度出发,央行本月降息的必要性并不明显。下半年,随着CPI逐渐回升,实际利率可能自行回落。往后看,6月社融反弹趋势或将延续,禁止手工补息对M1的影响主要表现在4、5月份,然后逐渐淡化。


【策略-张夏】"科特估"怎么估?

近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注,科技股由于其一定的成长属性,拥有特定的估值方法。 不同类型的科技股其特性和估值方法各异。按照渗透率不同阶段,成长潜力,科技股可以分为三种类型——现金流型科技股、周期型科技股和赛道型科技股,不同类型的科技股提升估值的条件不同。其中A股中的消费电子和半导体景气趋势改善、AI相关领域静候技术突破,恒生互联网静候利率下行,未来都有提升估值的逻辑和可能。


【固收-康正宇】近期超长信用债交易变化

超长信用债成交久期缩短,低估值成交占比下滑。 本周(2024年6月3日-2024年6月7日,下同)超长信用债平均每日成交笔数为4.8笔,前值为4.4笔。机构拉久期偏好减弱,剩余期限在15年以上的超长信用债每日成交笔数有所下降,剩余期限在10-15年的超长信用债每日成交笔数有所上升。本周超长信用债成交量为190亿元,较上周环比下降33%。除了剩余期限在10-15年的超长信用债成交量有所上升外,其余期限成交量较上周均有下降。

1)在成交期限方面,机构久期偏好有所减弱。 本周超长信用债平均成交期限为9.9年较上周减少0.8年,较前两周减少3.4年。超长城投债和超长产业债的成交期限分别缩短至10.1年和9.8年,前值分别为9.9年和11年; 2)在成交价格方面,超长信用债成交收益率较上周边际下降,低估值成交占比有所下滑。 本周超长信用债成交收益率为2.77%,较上周下降8.7bp,超长城投债和产业债分别下降9.1bp和8.5bp。同时低估值成交占比从上周的41%下降至31%。

超长城投债:北京成交量上升,江苏、山东低估值成交占比边际升高。

本周北京超长城投债的成交量较高,达24亿元。 北京、重庆、广东等地超长城投债成交量较上周有所上升。河南、江苏等地超长城投债成交量较上周有下滑,另外江苏超长城投债的成交量较前三周也有较大幅度的收缩。

成交期限方面, 本周北京、四川、广东超长城投债成交期限较长,成交久期均超过9年。从变动来看,本周福建超长城投债成交久期拉长较多,与上周相比增加2.03年,四川和江苏超长城投债成交久期有所缩短,与上周相比分别减少2.82年和1.56年。

成交价格方面, 本周仅有广西超长城投债成交收益率大于3%,大部分区域超长城投债成交收益率在2.7%-2.8%。从变动来看,与上周相比,除福建、湖北和北京外,其余区域超长城投债成交收益率均有下滑,其中广东和江苏下滑幅度超过10bp。另外江苏、山东等地低估值成交占比较上周有所升高,河北、湖北、福建等地低估值成交占比较上周有所下降。

超长产业债:公用事业、有色金属、石油石化行业成交量上升,通信行业成交收益率下行。 本周综合、公用事业、石油石化行业的超长产业债成交量较高,分别为29亿元、27亿元和27亿元。

本周公用事业、有色金属、石油石化行业的超长产业债成交量上升,较上周上升均超过10亿元。 本周超长产业债成交量缩量较多的行业主要为综合和基础化工业,较上周分别减少了81亿元和10亿元。

成交期限方面, 银行、交通运输行业超长产业债的成交期限有所拉长,成交主要集中在中国光大集团股份公司发行的“24光大集团MTN002”、“24光大集团MTN003”和中国国家铁路集团有限公司发行的“24铁道MTN003B”。另外,通信等行业超长产业债成交期限有所缩短。

成交价格方面, 本周通信、综合、基础化工行业超长产业债成交收益率较上周分别下行14bp、13bp和10bp,本周石油石化和交通运输行业超长产业债成交收益率较上周均上行1.18和1.15bp。

另外,本周电子和通信行业超长产业债低估值成交占比较高,加权平均成交收益率低于估值的偏离幅度分别为0.58bp和1.69bp。从变动来看,本周非银金融和基础化工行业超长产业债低估值成交占比较上周上升较多,交通运输、公用事业和石油石化行业超长产业债低估值成交占比下降幅度较大。


【非银-郑积沙】继续看好证券、保险

证券板块:本周市场上行,三大指数平均上涨1.46%,日均股基成交额10768亿,稳定在万亿成交水平之上。 受港股通股息红利所得税取消预期影响,港股金融板块跳涨,周五单日恒生金融类指数上行3.59%,香港交易所上涨7.61%。此外,叠加出口数据向好、房产政策进一步宽松,北上交易资金涌入,提振整体市场情绪。4月社融增量同比少增,M2同比增速回落至7.2%,M1同比下降1.4%。虽然可能受到金融数据挤水、暂停银行手工补息的影响,但细拆看分项,居民消费、地产需求仍然低迷、企业投资意愿偏弱,同时政府专项债发行偏慢。往后看,央行将持续护航流动性、财政有望发力。行业层面,浙商证券公告,拟参与国都证券7.69%股份的竞拍,倘若顺利,浙商证券将持有国都证券约34%的股份。目前,板块估值和持仓均处于历史底部,和行业基本面鲜明错配,存在较大修复空间:券商指数PB估值1.22,尚处于历史底部;24Q1机构持仓仅0.46%,远远低于标配3.84%。我们建议跟进政策边际改善、市场景气两大变量,把握合并收购、做强做优主线,抓住板块底部配置机会。

保险板块: 负债方面, 国家金融监督管理总局发布《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》 ,主要内容包括取消银行网点与保险公司合作的数量限制、明确双方合作层级、明确银行代理业务佣金标准。《通知》最大的调整就是 取消了银行网点与保险公司合作的数量限制,银保渠道执行多年的“一对三”销售限制正式废除, 得益于去年下半年以来银保渠道严格落实“报行合一”,费用竞争乱象被有效遏制,市场竞争趋于良性。这一政策的落地有利于推动银保渠道长期发展更加市场化,险企更加聚焦自身核心竞争力的提升。 头部公司凭借服务、品牌和客户经营等资源优势,预计将在高客经营中占据领先地位,银保渠道价值贡献有望持续提升;中小公司通过签约更多银行网点,有望触达更多客户,缓解经营压力, 而不必再开设三、四级分支机构也能同银行网点进行合作,也有利于保险行业降本增效运营。资产端方面,央行发布《2024年一季度货币政策执行报告》,针对年初以来长期国债收益率明显下行,央行在专栏做出回应,表示未来伴随政府债券发行节奏加快, “债券市场供求有望进一步趋于均衡,长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”,随着特别国债发行预期升温,长端利率有望企稳回升,将有效缓解险企投资端和利差损的负面预期。 当前各上市险企估值为:中国人寿0.68xPEV、中国平安0.53xPEV、中国太保0.48xPEV、新华保险0.40xPEV、中国太平 0.10xPEV、中国财险 0.83xPB。随着各上市险企不断优化业务结构,代理人产能与银保价值齐升,全年负债端高景气无忧,资产端在股、债、房利好共同催化下,有助于全面打开压制保险板块利润表现和股价估值的掣肘。建议重视底部配置机会。







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