联合资信：信用资质普遍提升——2017年产业债跟踪评级梳理之四（天风研究·固收）

截至7月31日，2017年跟踪评级调整高峰已过，接下来我们将按照不同的评级公司逐一对非金融公募产业债发行人的跟踪评级调整情况进行梳理，试图帮助投资者把握评级调整背后的规律。本篇将聚焦历年来联合资信评估有限公司（简称“联合资信”）对产业债发行人进行评级调整背后的逻辑。报告主要分为两部分，第一部分对评级下调情况进行梳理，第二部分对评级上调情况进行梳理。（本文所称评级调整包括评级上调和评级下调，评级上调包括评级上调和展望上调，评级下调包括评级下调和展望下调，下同。）

我们整理了过去五年联合资信下调非金融公募产业债发行人主体跟踪评级的具体情况（见附录表9）。自2013年以来，截至2017年7月31日，联合资信下调非金融公募产业债发行人跟踪评级合计133次，涉及85家发行人。

1. 评级下调整体情况分析

2017年前7个月，联合资信下调发行人主体评级共6次，涉及6家发行人，下调次数和涉及主体数量较去年明显下降。反映出在今年上半年宏观经济复苏回暖的背景下，企业盈利能力普遍增强，信用环境有所好转，带来整体信用资质的提升。另外，我们注意到，首次主体评级下调的发行人数量大幅减少，仅为2家，而非首次主体评级下调的发行人数量仅有4家，也反映出联合资信覆盖的发行人信用情况较为稳定。

具体来看，2013年全年下调主体评级21次，涉及20家发行人（“恒鼎实业”年内被两次下调主体评级），均为首次下调主体评级；2014年全年下调主体评级26次，涉及25家发行人（“天威集团”年内被两次下调主体评级），其中22家发行人为首次下调主体评级；2015年全年下调主体评级次数26次，涉及24家发行人（“天威集团”年内被三次下调主体评级），其中17家发行人为首次下调主体评级；2016年全年下调主体评级次数54次，涉及47家发行人（“中国城建”年内被四次下调主体评级，“大连机床”年内被三次下调主体评级，“华昱能源”和“三特电器”年内被两次下调主体评级），其中24家发行人为首次下调主体评级；2017年前7个月，联合资信下调主体评级6次，涉及6家发行人，其中2家发行人为首次下调主体评级。

2. 评级下调定性因素分析

回顾联合资信历年主体评级下调的发行人样本，随着供给侧结构性改革的持续推进，“僵尸企业”被逐步清理，曾经是评级下调重灾区的传统产能过剩行业景气度逐步回升，评级下调的情况较往年明显改善。 

联合资信在对非金融产业债发行人进行资信评级时，主要进行业务发展状况（定性因素）和财务风险状况（定量因素）两个方面因素的风险评级。业务发展状况主要考察发行人外部运营环境、公司经营竞争力、公司背景外部支持以及公司治理和管理等定性因素。以下我们选取发行人所属行业、发行人跟踪评级初始评级、发行人公司属性几个定性指标分别衡量外部运营环境、公司经营竞争力和公司外部支持，以考察各定性指标在发行人主体评级下调时呈现的规律。

从行业分布来看，自2013年以来，85家下调主体评级的发行人分布于22个行业，其中，采掘、机械设备、钢铁、化工等传统产能过剩、景气度低迷的行业分布较多，尤其是采掘行业有19家发行人被下调主体评级。

以今年为例，截至7月末，下调主体评级的6家发行人中有2家属于机械设备行业，另外4家发行人分别属于采掘、化工、交通运输和食品饮料行业。整体而言，行业景气度在联合资信的评估指标体系中具有举足轻重的影响，随着供给侧结构性改革的稳步推进，行业景气度开始底部回升，传统产能过剩行业今年被下调主体评级的案例明显减少。

从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2017年前7个月，下调主体评级的6家发行人中，初始评级为AA、AA-和A+的分别为4家、1家、1家，分别占评级下调主体数量的67%、17%、17%。而在今年联合资信跟踪评级的主体中，初始评级为AA、AA-和A+的主体占比分别为36%、7%、5%。对比联合资信评估主体和下调评级主体的初始评级分布，可以看出，联合资信主要关注中低等级企业的信用资质变化，其中，AA、AA-和A+评级是关注的重点，AAA和AA+评级主体今年没有发生评级下调的案例。

从公司属性分布来看，自2013年以来，85家下调主体评级的发行人中，央企14家、地方国企42家、民企17家、外企（含外商独资企业和中外合资企业）8家、公众企业3家、其他企业1家。

以今年为例，截至7月末，下调主体评级的6家发行人中，地方国企3家、外企3家，分别占今年联合资信相应评估主体数量的2%、23%。我们注意到，与去年同期央企和地方国有企业下调占比较多不同，今年评级下调的国企占比较小，一定程度表明随着供给侧改革的推进，“僵尸企业”被逐步清理，曾经深陷经营困境、背负债务负担的国企正逐步迎来改善。

3. 评级下调定量因素分析

我们主要从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级下调发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次下调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析各跟踪年份下调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。（由于评级机构进行跟踪评级时，主要分析发行人前一年末的财务数据，故下表中各项财务指标变动均为前一年的变动情况，如2017年跟踪评级下调的主体，其2016年末的营业收入较2015年末的营业收入中位数平均减少了24.73%，下同。）

我们选取营业收入、归属母公司股东的净利润和投入资本回报率来衡量企业的盈利能力。整体而言，评级下调发行人的盈利能力出现明显恶化，营业收入下降，归属母公司股东的净利润大幅下跌，投入资本回报率也明显下滑；短期偿债能力方面，评级下调发行人的速动比率、现金比率、现金到期债务比普遍出现下滑，反映这些发行人的资产流动性出现下降。评级下调主体2016年末的现金到期债务比较2015年末大幅下降了超过13个百分点，发行人短期偿债能力大幅弱化；长期偿债能力方面，评级下调发行人的资产负债率普遍上行，同时EBITDA利息保障倍数呈现大幅下滑，显示发行人的资产负债结构逐渐恶化，付息能力持续下降；现金流方面，评级下调发行人的资产产生现金的能力和现金回收速度普遍出现下滑；营运能力方面，评级下调发行人的营业周期明显拉长，反映出存货和应收账款周转效率出现下滑。

以2017年主体评级下调的6家发行人为例，我们重点分析这6家发行人过去几年相应财务指标的变动情况。在降级发生前两年，发行人的平均盈利能力已经开始加速恶化，营业收入、归属母公司股东的净利润以及投入资本回报率逐年下滑，且下滑幅度明显走扩。长期偿债能力方面，资产负债率从2013年71.87%上行至2016年76.12%，EBITDA利息保障倍数则从2013年3.23倍下降至2016年1.49倍，反映出发行人在负债结构不断恶化的情况下，偿债压力日益严峻。同时，我们也注意到，这6家发行人的短期偿债能力（速动比率、现金比率、现金到期债务比）和现金流状况（现金收入比、全部资产现金回收率）也呈现不同程度的下滑，并且下滑程度有所放大。此外，发行人的营运能力（营业周期）指标也出现大幅恶化。

综合来看，联合资信在对主体评级跟踪的过程中，最为关注发行人的盈利能力和偿债能力的变化，盈利能力明显下滑、偿债能力尤其是长期偿债能力恶化的发行人更容易被下调评级，同时联合资信也会兼顾现金流状况和营运能力的变化。

4. 评级下调案例分析

结合前面的定性和定量分析，我们选取丹东港集团有限公司（简称“丹东港”）作为案例，分析其评级下调的主要逻辑。丹东港位于辽宁沿海，主要以港口装卸为主业，并投资了与港口经营、铁路经营、物流等有关的多家子公司，形成了以集装箱和散杂货装卸为主，港口配套增值服务和物流贸易为辅的业务板块格局，初步形成了较为完整的港口产业链。公司经数次增资和股权转让之后，截至2016年6月末，公司注册资本63,380万美元，实际控制人为王文良先生。

丹东港主体评级下滑主要受到行业和公司两方面因素的影响。从行业层面来看，过去几年国内经济步入“新常态”，经济增速逐步放缓，叠加欧美经济疲软，港口集装箱和散货吞吐量增速低位下探。同时，港口产能在“四万亿”刺激之后稳步扩大，面临前期投资产能的集中释放，导致港口行业供需失衡的情况愈发严重，加剧了港口企业的竞争。此外，丹东港所处的辽宁沿海港口群，腹地经济下滑严重，区域内各港口地理位置接近，港口部分功能趋同，存在一定的竞争关系。并且在发展定位上，丹东港的竞争力不及大连港和营口港，处于相对弱势地位。

从公司层面看，过去几年来丹东港集团大肆举债扩张，在“高负债+高利息”的运营模式下，公司偿债压力凸显。其次，作为民营企业，公司实际控制人涉贿选，2016年9月21日，丹东港集团发布关于公司目前情况的说明，2016年9月13日闭幕的十二届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了关于辽宁省人大选举产生的部分十二届全国人大代表当选无效的报告，确定45名全国人大代表因拉票贿选当选无效，丹东港集团的实际控制人王文良先生位列其中。此外，受东北特钢事件殃及，多数投资机构摒弃辽宁债。

综合而言，发行人所属行业景气度不佳，盈利能力和偿债能力下滑，以及涉及实际控制人风险是主体评级下调的主要原因。

我们整理了过去五年联合资信上调非金融公募产业债发行人主体跟踪评级的具体情况（见附录表10）。自2013年以来，截至2017年7月31日，联合资信上调非金融公募产业债发行人跟踪评级合计179次，涉及155家发行人。

1. 评级上调整体情况分析

截至2017年7月末，联合资信上调主体评级的次数和涉及的发行人数量均较上年明显增加。具体来看，2013年全年上调主体评级32次，涉及32家发行人，均为首次上调主体评级；2014年全年上调主体评级31次，涉及31家发行人，其中28家发行人为首次上调主体评级；2015年全年上调主体评级45次，涉及44家发行人（“永泰能源”年内被两次上调主体评级），其中40家发行人为首次上调主体评级；2016年全年上调主体评级30次，涉及30家发行人，其中21家发行人为首次上调主体评级；2017年前7个月，联合资信上调主体评级41次，涉及40家发行人（“绵投控股”年内被两次上调主体评级），其中32家为首次上调主体评级。

2. 评级上调定性因素分析

回顾联合资信历年尤其是今年主体评级上调的发行人样本，在宏观经济整体回暖复苏的背景下，综合、采掘、建筑装饰和钢铁等强周期行业最容易被上调评级。初始评级方面，联合资信主要关注中低等级企业的信用资质变化，对AA+、AA、AA-评级的发行人信用资质变动更为敏感，导致这一类发行人评级变动频率较高。公司属性方面，央企在主体评级上调中的占比明显较低，与之相对的是，民企上调占比较高，反映出国企属性在联合资信评级模型中的权重已经逐步削弱，评级机构更为关注发行人自身的造血能力。

参考评级下调部分的方法，我们依然选取发行人所属行业、发行人跟踪评级初始评级、发行人公司属性几个定性指标分别衡量外部运营环境、公司经营竞争力和公司外部支持，以考察各定性指标在发行人主体评级上调时呈现的规律。

从行业分布来看，自2013年以来，155家上调主体评级的发行人分布于25个行业，其中，建筑装饰、综合、商业贸易等行业分布较多。以今年为例，截至7月末，上调主体评级的40家发行人主要分布在综合、采掘、建筑装饰、钢铁等行业，分别有6家、6家、4家、4家主体被上调评级。考虑到今年联合资信所有跟踪评级主体的行业分布，家用电器、电子、钢铁、电气设备等行业上调评级的占比较高，也说明在宏观经济整体回暖的背景下，这些行业的景气度上升，尤其是今年钢铁企业的强势“回归”，主要受益于去产能政策的稳步推进叠加下游需求回暖，今年上半年钢铁主要产品平均价格较去年同期涨幅超过50%，行业盈利状况改善使得钢铁行业评级上调占比明显增多。

从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2017年前7个月，上调主体评级的40家发行人中，初始评级为AAA、AA+、AA、AA-的分别为2家、10家、22家、6家，分别占评级上调主体数量的5%、25%、55%、15%。而在今年联合资信跟踪评级的主体中，初始评级为AAA、AA+、AA、AA-的主体占比分别为25%、27%、36%、7%。对比联合资信评估主体和上调评级主体的初始评级分布，可以看出，联合资信主要关注中低等级企业的信用资质变化，对AA+、AA、AA-评级的发行人信用资质变动更为敏感，导致这一类发行人评级变动频率较高，而高评级（AAA）和低评级（A+及以下）的主体评级变动则相对较少。

从公司属性来看，自2013年以来，155家上调主体评级的发行人中，央企20家、地方国企70家、民企52家、外企8家、其他企业5家。以今年为例，截至7月末，上调主体评级的40家发行人中，央企2家、地方国企26家、民企11家、其他企业1家，分别占今年联合资信相应评估主体数量的3%、19%、21%、17%。我们注意到，央企在主体评级上调中的占比明显较低，与之相对的是，民企上调占比较高。反映出国企属性在联合资信评级模型中的权重已经逐步削弱，评级机构更为关注发行人自身的造血能力。相对于国企，民企发行人拥有更好的激励机制和更灵活的经营策略，使得主体评级上调的民企发行人占比明显较大。

3. 评级上调定量因素分析

参考评级下调部分的方法，我们依然从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级上调发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次上调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析各跟踪年份上调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。

我们选取营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率来衡量企业的盈利能力。整体而言，评级上调发行人的盈利能力大幅提升，营业收入同比增速超过6%，归属母公司股东的净利润同比增速超过48%，投入资本回报率也呈现不同程度的改善；短期偿债能力方面，评级上调发行人的速动比率、现金比率、现金到期债务比普遍较上年有所提升，反映评级上调发行人的资产流动性出现改善，短期偿债能力增强；长期偿债能力方面，评级上调发行人的资产负债率近两年逐年下滑，显示资产负债结构有所改善；现金流方面，评级上调发行人的全部资产现金回收率在多数年份均有所提升；营运能力方面，评级上调发行人的营业周期缩短，反映出存货和应收账款周转效率提升。

以2017年主体评级上调的40家发行人为例，我们重点分析这40家发行人过去几年相应财务指标的变动情况。在评级上调前一年，发行人的平均盈利能力明显改善，平均营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率均较2015年大幅提升；短期偿债能力方面，速动比率有所上升，现金比率稍微有所下降，现金到期债务比较2015年有所提升；长期偿债能力方面，发行人的平均资产负债率从2015年64.18%下降至2016年62.67%，EBITDA利息保障倍数则从2015年1.58倍提升至2016年3.43倍，偿债能力增强；此外，发行人的现金流状况（现金收入比稍有下降、全部资产现金回收率大幅提升）和营运能力（营业周期明显缩短）等指标也有不同程度的改善。

综合来看，联合资信在对主体评级跟踪的过程中，盈利能力明显改善、偿债能力显著增强的发行人更容易被上调评级。同时联合资信也会兼顾发行人现金流状况和营运能力的变化。

4. 评级上调案例分析

结合前面的定性和定量分析，我们选取阳泉煤业（集团）有限责任公司（简称“阳煤集团”）作为案例，分析其评级上调的主要逻辑。阳煤集团位于山西，主营业务为煤炭、化工、铝业、贸易，辅助业务为建筑、装备制造等。阳煤集团是我国最大的无烟煤生产基地和最大冶金喷吹煤生产基地。阳煤集团是地方国有企业，实际控制人为山西省国资委。

联合资信今年6月上调阳煤集团的主体评级，反映了公司作为国有特大型煤炭生产企业，在资源储备、产业布局、产品机构、技术装备、财政支持等方面的优势。首先是公司所处的晋东矿区是我国大型煤炭基地之一，无烟煤资源丰富。公司是我国最大的无烟煤和冶金喷吹煤生产基地，在当前淘汰落后产能的改革环境下，生产的规模优势更加明显。此外，公司作为国有大型煤炭企业和山西省煤炭企业兼并重组主体之一，能够获得政府的大力支持。最后，随着供给侧改革的推进，阳煤集团营业利润由负转正，经营活动现金流增速较快，自身造血能力有所提升。

央行货币政策和国内经济基本面走向；信用违约风险。