方正研究 | 近期深度报告汇总

【策略 | 徐嘉奇】A股整体景气略有下降，可选消费景气明显下降——A股中观景气全景扫描（2月第1期）（20250209）

【金工 | 曹春晓】主动权益QDII加仓美国减仓内地香港，FOF减持港股科技加仓纳指ETF及海外债基（20250211）

【军工 | 李鲁靖】兵器装备集团筹划重组，军工央企重组改革或再次带来投资机遇（20250210）

【汽车 | 文姬】智驾平权时代开启，核心产业链风口将至——比亚迪&华为智驾产业链格局深度梳理（20250211）

【建材&非金属材料 | 韩宇】节后开复工节奏偏慢，但开工端先见底的逻辑不改（20250211）

【煤炭&公用 | 金宁】复盘历史：煤炭进口会受关税影响吗？（20250209）

受可选消费、上游资源下行影响，A股总体景气指数本周略有下降。 本周A股总体景气指数较上周下降0.54%，仍处于历史均值-1倍标准差附近，10年以来13%分位数的历史相对低位。其中，公用事业、电力设备、农林牧渔、银行等行业处于景气上行趋势、环比改善，同时估值位置相对合意，值得投资者进一步关注。

必需消费景气小幅上升，较上周提升4.63%，可选消费景气大幅下降，较上周下降10.00%。 其中，必需消费板块的景气指数小幅提升，主要得益于食品饮料行业的景气指数较前一周增长了14.10%，处于10年以来4%分位数；可选消费板块的景气大幅下降，这主要是由于汽车行业的景气指数较前一周下降了16.10%，处于10年以来31%分位数。

本周传媒、食品饮料、商贸零售、通信等行业景气改善较为明显。 其中，观影人次同比明显回升，拉动传媒行业景气回暖；酸奶进口数量当月同比大幅提升，拉动食品饮料行业景气回暖；商品经营零售业景气指数(CRPI)小幅上升，拉动商贸零售行业景气改善；5G基站(建设)当季同比大幅提升，拉动通信行业景气回暖。

本周钢铁、汽车、石油石化、社会服务等行业景气边际走弱。 其中，钢铁行业受到45港口铁矿石日均疏港量同比下降拖累，汽车行业受到中国汽车轮胎(半钢胎)开工率下降拖累，石油石化行业景气下降是因为石油沥青装置开工率小幅下降，社会服务行业景气边际走弱是因为上海规模以上社会服务业营业收入教育累计同比小幅下降。

（本报告涵盖的时间周期为2025年1月25日至2025年2月7日）

风险提示： 地缘政治不确定性；国内经济复苏不及预期；海外经济衰退超预期等。

2024年四季度，美国配置市值继续保持领先，连续三个季度为主动权益QDII基金第一大重仓区域。 配置市值最高的海外区域为美国，中国香港次之；中国台湾、法国占比小幅上升，日本、韩国、印度、越南占比小幅下降。配置基金数量方面，配置中国香港的基金数量最多，美国次之；中国内地市场、日本、中国台湾获较多主动权益QDII持有。

24Q4vsQ3投资区域变动最大的10只主动权益QDII基金中，美国、中国香港和中国内地三个区域持仓变动幅度较大，不同基金对以上区域的加减仓方向存在差别；4只基金加仓中国台湾。

精选6只互认债基中，组合久期及到期收益率方面，摩根国际债券12月末债券组合加权久期由6.6年上升至6.9年，华夏精选固定收益久期由2.66年降至2.17年 ；汇丰亚洲债券到期收益率有所提升，摩根国际债券到期收益率则有所下降。信用等级分布方面，易方达香港精选债券12月末AAA等级债券市值占比下降，摩根亚洲总收益债券和汇丰亚洲债券BBB以下等级债券占比提升，组合整体信用水平进一步下沉。投资区域方面，易方达香港精选债券12月增持亚太债券、减持美国债券，摩根国际债券增持美国债券，其余基金不同区域债券仓位变化不大。

FOF基金对海外基金的参与度持续提升，超四成基金重仓持有海外资产，持仓规模稳步增加，仓位占比创2022年6月以来的新高。 海外权益基金配置规模略有下降，债券基金配置规模持续提升。随着互认基金新规落地，25年初互认基金申购额度放开并获得机构资金的积极认购，25年一季度FOF基金的海外债基持仓规模大概率继续攀升。

FOF基金海外资产增持方向集中于美国权益基金和海外债券基金，配置基金数量明显增加，平均仓位同步提升。四季度FOF基金整体减持中国香港基金；QDII债基和互认债基的重仓配置数量及规模均有所增加。

FOF基金所持有的港股重仓标的以宽基和行业主题ETF为主；美股重仓标的仍以宽基指数ETF为主，南方标普500ETF及国泰、华夏等多家公司旗下纳斯达克100ETF获集中增持。

FOF基金重仓配置的海外债基标的中，第一大重仓标的仍为富国全球债券；配置易方达中短期美元债的FOF基金数量环比大幅增加；除汇丰亚洲债券外，其余海外债基配置基金数量均环比增加。

风险提示： 本报告基于基金产品和市场的历史数据分析，未来可能发生异于历史的情况，不构成任何投资建议；宏观经济不及预期、海外市场大幅波动。

兵器装备集团筹划重组，国央企专业化整合持续深入

2月9日晚兵器装备集团及东风汽车集团下属上市公司相继发布《关于间接控股股东可能发生变更的提示性公告》，公告间接控股股东正在与其他国资央企集团筹划重组事项。在多重政策的支持下，我国资本市场并购重组保持活跃，在航空、船舶板块深化推进改革的同时，兵器、汽车等领域的改革重组也有望加速推进。

兵器工业与兵器装备举行工作会谈，有望开启战略合作新局面

2月6日，中国兵器工业集团有限公司与中国兵器装备集团有限公司在集团公司总部举行工作会谈，双方一致认为“兵器两集团同根同源，具有良好的合作基础、广阔的合作空间”。双方一致表示“面向未来，要相互欣赏、相互成就、相互拥抱，围绕一个共同使命，建立一个工作计划，形成一套工作机制，组建一个工作团队，开启战略合作新局面”。两大集团下属上市公司业务均覆盖弹药、车辆等板块，未来不排除业务重组可能，或再次带来显著投资机遇。

国资委大力推进国央企战略重组，重视军工国央企重组改革机遇

在1月17日的新闻发布会上，企业改革局局长林庆苗直言“将以中央企业重组整合为抓手，深入推进国有经济布局优化和结构调整”，未来将从“继续开展新公司组建、加大力度推进战略性重组”、“纵深推进专业化整合，聚焦主责主业”、“进一步强化整合融合，推动从资产合向业务合、人心合、文化合转变”三个方向持续发力。在政策的引导和支持下，未来国央企改革有望持续深化。军工国央企当前仍存在资产证券化率较低、部分资产质量欠佳的情况。伴随国改持续推进，未来军工资产战略重组有望持续发力。

投资建议：我们建议关注以十大军工集团为首的军工央企资产整合。（部分资产梳理见附表）

兵器工业及兵器装备： 兵器工业及兵器装备集团在2月6日的工作会谈中达成一致，要“开启战略合作新局面”，未来不排除兵工、兵装特种业务重组可能。建议关注 中兵红箭、北方导航、内蒙一机、光电股份、北化股份、长城军工、建设工业等。

电子科技集团： 电科集团上市公司存在资产化率低、市值普遍较小、部分业务重叠的情况，未来改革有望加速。建议关注：普天科技、天奥电子、凤凰光学、东方通信等。

中国船舶集团： 伴随两船合并，中国船舶集团重组已开启。未来在船舶总装、动力系统、船舶电子信息等方向，改革有望持续深化。建议关注：中国船舶、中国动力、中船防务、中国海防、中国重工等。

风险提示: 市场波动性风险；军品订单节奏风险；国际局势变化的风险。

高阶智驾功能逐步下沉，智驾平权时代加速到来。 20252月10日举行智能化战略发布会，宣布天神之眼高阶智驾功能赋能大多数10万元以下以及10-20万级别主流市场车型。随市场竞争加剧，未来高阶智能驾驶系统有望在10万元左右的车型上搭载，各车企均加速高阶智驾布局，产业链上下游各环节将迎来新一轮发展机遇。

智驾各环节空间及市场份额梳理： 我们对自动驾驶主要环节零部件市场空间及集中度进行梳理，市场空间而言：以L2/L2+渗透率各50%计算，超500亿赛道包括空气悬挂，300-500亿赛道包括摄像头、智驾域控、线控制动、线控转向，100-300亿赛道包括激光雷达、毫米波雷达、高速连接器；市场集中度而言：激光雷达、空气悬挂、线控制动赛道市场份额集中度高，CR3超80%；毫米波雷达、超声波雷达、智驾域控、域控芯片集中度较高，CR3份额位于50%-80%区间；前视摄像头市场份额集中度稍低，CR3份额低于40%。

比亚迪产业链梳理： 根据我们测算，2025E比亚迪国内有望实现销量超500万台，25年Dipilot100/Dipilot300搭载量有望达251/70万套。对24Q1-Q3比亚迪产业链配套情况进行梳理，激光雷达配置率不足1%，主要由速腾聚创供应；前视ADAS搭载率约40%，前视摄像头主要供应商为比亚迪/四维图新等，视觉主芯片主要采用地平线J2/J3方案，配置率分别为71%/19%；毫米波前雷达搭载率约30%，24Q3承泰科技/比亚迪/博世配置率为68.3%/22.4%/7.4%；智驾域控配置率约3%，Tier1供应商主要包括比亚迪/宏景智驾/大疆，配置占比43.1%/27.9%/19.8%；智驾芯片主要采用地平线J3/J5英伟达Orin方案，地平线J3/英伟达OrinN/英伟达OrinX/地平线J5方案占比为65%/24%/8%/3%。线控制动中，ONE-BOX主要由博世/弗迪动力供应，24Q3各占比约50%。线控转向中，EPS主要由比亚迪/耐世特供应，各占比约35.0%/27.4%。空悬渗透率较低，24Q3渗透率为0.3%，24Q1-Q3全部配置于腾势车型。

建议重点关注汽车智驾龙头与智能化零部件标的： 建议重点关注智能化应用车企在智驾平权中的表现，智关注比亚迪新品周期开启的整车与感知、决策、执行层面智能驾驶从0到1布局机遇。智能化整车建议关注比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车等，感知端建议关注速腾聚创、禾赛科技、联创电子、宇瞳光学、电连技术等；决策、执行端建议关注比亚迪电子、地平线机器人、黑芝麻智能等。

风险提示： 市场竞争加剧，智驾表现不及预期，车型迭代速度不及预期。