作者丨分析师（证书编号）：诸海滨（S0790522080007）
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冶金电极板技术拓展铅炭电池新领域，贴合储能市场新需求
昆工科技在有色金属新材料方面主要产品为高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极、不锈钢阴极、高性能铝合金阴极等；同时
将主营业务中铝基铅合金复合材料技术应用于
储能电池
领域，进行铝基铅炭储能电池研究开发及产业化生产
。考虑到昆工科技阴阳极板业务保持稳定，同时技术迁移生产的铅炭电池已经实现销售，预计2025年可以实现销量快速提升，我们预计昆工科技在2024-2026年实现归母净利润-0.34/0.51/1.10亿元，对应EPS为-0.31/0.47/1.01元，当前股价对应2025-2026PE为42.2/19.5X，首次覆盖给予“增持”评级。
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铅炭电池技术成熟、低成本、安全性高，现阶段在海外户储市场更为适用
铅炭电池在负极中加入炭材料，减少铅用量的同时延长电池寿命，使电池性能得到综合提升。
铅酸/铅炭电池主要使用稀硫酸水溶液作为电解液，不会发生热失控、自燃爆炸情况。在如乌兹别克斯坦一类的自身电力系统压力较大，居民生活易受断电影响的地区，户用储能是保障用户侧电力持续稳定供应的重要手段。家庭住宅，特别是独栋房屋存在大量木质结构。因此铅炭电池较高的安全性使其更为适用。同时独栋住宅空间较大，地下室、车库等大面积空间富裕，使用铅炭电池替代锂电池作为储能电池时对体积较大、重量较大等问题不敏感。
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昆工科技在铅炭电池方面持续推进，已获得海外户用及国内IDC储能订单
2024年9月昆工科技公告签订《储能逆控一体机销售合同》，合同金额为2,804,285.00 美元，此产品适用于家庭、医院、学校、政府机关办公场所等所需储能的小型用电场所。
2024年10月9日首批铝基铅炭储能电池及户用“储能逆控一体机”顺利抵达乌兹别克斯坦。
国内算力中心建设方向，2023年12月昆工科技曾与云之端网络（江苏）股份有限公司签订《IDC大数据中心供货合同》。2025年2月14日昆工科技公告成功中标“郑州人工智能计算中心项目（建筑安装部分）二标段铅蓄电池采购（二次）”，中标总价37,268,616.00元。
原材料价格波动风险、储能电池市场开拓的风险、市场竞争风险。；其他风险详见倒数第二页标注1
铅炭电池技术成熟、安全性高，中亚户储市场展现适用性
1.1、 2023年国内铅蓄电池储能项目累计装机占新型储能1.2%
根据中关村储能产业技术联盟全球储能数据库的不完全统计，截至2023年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模289.2GW，年增长率21.9%。抽水蓄能累计装机规模占比降幅较大，首次低于70%，与2022年同期相比下降12.3个百分点。新型储能累计装机规模达91.3GW，是2022年同期的近两倍。其中，锂离子电池继续高速增长，年增长率超过100%。
2023年，全球储能市场继续高速发展，新增投运电力储能项目装机规模突破50GW，达到52.0GW，同比增长69.5%。其中，新型储能新增投运规模创历史新高，达到45.6GW，与2022年同期的累计装机规模几乎持平。中国、欧洲和美国继续引领全球储能市场发展，三者新增装机规模合计占全球市场的88%，中国占比接近50%。
截至2023年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模86.5GW，占全球市场总规模的30%，同比增长45%。抽水蓄能累计装机占比同样首次低于60%，与2022年同期相比下降17.7个百分点;新型储能累计装机规模达到34.5GW/74.5GWh，功率规模和能量规模同比增长均超过150%。
1.2、 铅炭电池具备技术成熟、低成本、安全性高等优势
1.2.1、 电池技术成熟：承袭铅酸电池成熟技术，负极掺炭提升寿命和能量密度
铅炭电池技术本质上沿袭了铅酸电池的电化学反应原理，并对原有电极板技术进行改进以提高电池整体循环寿命等性能。
同时，由于电池结构、生产工艺、所需原材料等与传统铅酸电池具有较多共同之处，因此传统铅酸电池生产线可在经过技术升级、部分环节改造后转产铅炭电池，铅炭电池的大规模生产也具有一定优势。
铅酸电池包含正极板组、负极板组、隔板、电解液、容器等结构组成。正极板活性物质为二氧化铅，负极板主要活性物质为铅。放电过程中正负极板上会形成细小松软的硫酸铅晶体，充电过程中硫酸铅歧化为铅与二氧化铅。
铅酸电池因其性价比、回收率及安全性高、市场规模大等优势，广泛应用于电动车、汽车及能源存储等领域，其在能源市场占比超过其他电化学电池的总和。 但铅酸电池仍然存在比能量密度低、循环寿命短等问题。
铅炭电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术，它是在铅酸电池的负极中加入了活性碳，能够显著提高铅酸电池的寿命。相比于传统的铅酸电池，在“平行机理”效应下，实现了铅离子到铅的转换，从而使电化学反应循环往复，
但难溶的硫酸铅会阻断反应的进行，致使反应中止。
碳材料在负极中所起的作用主要是建立导电网格、形成双电容层、抑制难溶硫酸铅晶体的形成、增加活性作用位点等，在减少铅用量的同时延长电池寿命，使电池性能得到综合提升。
根据负极板碳材料的混合方式不同，可将铅炭电池分为外并式铅炭电池、内并式铅炭电池、内混式铅炭电池等。
铅炭电池将铅酸电池和超级电容器两者合一：既发挥了超级电容瞬间大容量充电的优点，也发挥了铅酸电池的比能量优势，且拥有较好的充放电性能。而且由于加了石墨烯，阻止了负极硫酸盐化现象，改善了过去电池失效的一个因素，更延长了电池寿命。
铅炭电池材料技术是储能电池领域的主流技术，因其成本低、安全性高等突出优势，大容量铅炭储能电池可广泛用于太阳能、风能、风光互补等各种新能源储能系统，智能电网、微电网系统、无市电、恶劣电网地区的供电储能系统，电力调频及负荷跟踪系统、电力削峰填谷系统以及生活小区储能充电系统等，是主流储能电池之一。
1.2.2、 安全性：铅炭更适应高价值设备及人群密集场所储能需求
在新型储能中，电化学储能以效率高、响应快、建设周期短、技术适应性强等优势，近年来发展迅猛，逐渐成为储能电站的主流。而在电化学储能中，锂离子电池虽然凭借能量密度高，技术成熟的优势占超过90%的比重，但也由于事故多发，用户对电池安全性的考量进一步提升。
锂电池由于使用有机物质作为电解液溶剂，
当不正确使用时(热滥用、电滥用和机械滥用)，磷酸铁锂等类型的锂电池会发生不可逆的热失控行为，存在较大的火灾危险性。在储能电站、变电站等实际运营场景中，往往将成百上千节的电池单体经过串并联后形成电池模组或者电池簇后集中使用。在该种情况下，一旦其中某节电池发生火灾，其释放的强热、燃烧等行为会造成周围电池温度上升，导致整个电池模组的热失控，甚至造成整个电池系统的火灾、爆炸事故。
在模拟燃烧实验中，锂电池的燃烧过程包括受热鼓胀、初次射流火、稳定燃烧、多次射流火、火焰熄灭等过程。不同SOC（电池中剩余的电荷余量，100%为满电）状态下，锂电池会产生2-3次射流火，100%状态下热失控温度仅为167℃，而燃烧峰值温度将达到573℃。
同时在机房、汽车等类型的受限空间内，锂电池的热失控自燃会产生大量可燃性气体及有毒气体，可燃性气体主要包括烷烃类气体和一氧化碳，有毒性气体主要包括一氧化碳、氰化氢、二氧化氮、氯化氢等。大量可燃性气体产生并聚集，容易在短时间内形成爆炸性混合气体，使爆炸成为大概率事件。大量急性中毒类气体产生并聚集，会对现场无防护人员造成速杀性致命伤害。
2022年6月，国家能源局公布《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》。要求中针对火灾事故共提出12条细则，其中针对锂电池、铅炭电池、储能站相关的细则包括：
“电化学储能电站站址不应贴邻或设置在生产、储存、经营易燃易爆危险品的场所，不应设置在具有粉尘、腐蚀性气体的场所，不应设置在重要电力设施保护区内。”
“中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池；
选用梯次利用动力电池时，应进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。”
“锂离子电池设备间不得设置在人员密集场所，不得设置在有人居住或活动的建筑物内部或其地下空间。
锂离子电池设备间应单层布置，宜采用预制舱式。站房式锂离子电池设备间，单个防火分区电池容量不宜超过6MW·h；超过6MW·h时，室内应设置固定自动灭火系统，系统的灭火效果和技术参数应符合本文件2.12.6的规定。”
“锂离子电池设备间内应设置可燃气体探测装置，当H2或CO浓度大于50×10－6（体积比）时，应联动断开舱级和簇级断路器，联动启动通风系统和报警装置。铅酸/铅炭、液流电池室内应设置可燃气体探测装置，联动启动通风系统和报警装置。”
相较锂电池而言，铅酸/铅炭电池由于自身结构及反应机理，主要使用稀硫酸水溶液作为电解液，不会发生热失控、自燃爆炸情况
。因此在锂电池使用受限制的特殊环境如人群密集场所或高价值设备机房，此类场合的备电、储能项目方面铅炭电池凭借其较高的安全性，适用性更强且带来的安全隐患更少。
1.3、 中亚国家电力转型迫切，户用储能是保障电力持续稳定重要手段
以乌兹别克斯坦为代表的中亚国家电力转型迫切，2023年5月，中国-中亚峰会的成功举办，为乌兹别克斯坦及整个中亚地区的能源合作带来新的契机。峰会期间发布的《中国-中亚峰会西安宣言》强调了建立中亚与中国之间能源合作伙伴关系的重要性，并呼吁扩大全方位能源合作，包括在传统能源如石油、天然气、煤炭等领域，以及在水力、太阳能、风能等可再生能源领域的合作，同时推进绿色技术和清洁能源项目。
2022年，乌兹别克斯坦全国总发电量为743亿千瓦时，相比2016年的590亿千瓦时发电能力提高至25.9%，增加153亿千瓦时；2022年，乌兹别克斯坦全国对用户供电量624亿千瓦时，相比2016年的457亿千瓦时用电量同比增加36.5%，增加167亿千瓦时。乌兹别克斯坦的发电类型主要是火力发电、天然气。由于乌兹别克斯坦面对资源枯竭和气候变化等问题，所以乌国政府大力推动清洁能源项目，发展太阳能、风能等可再生能源。同时，可再生能源的利用可减少对化石燃料的依赖，提高能源供应的多样性，并减少对环境的负面影响。
乌兹别克斯坦电力生产总量虽然保持正向增长，但由于国家经济快速发展和城市化进程的加快，依然无法全部满足国内用电需求，用电缺口平均约9.4%。其中,费尔干纳盆地、卡什卡达利亚州、苏尔汉河州、撒马尔罕州等地区断电影响比较明显。
为满足日益增长的电力需求，乌兹别克斯坦政府正采取措施促进电力行业的发展。根据2020-2030年乌兹别克斯坦能源和电力战略规划，乌兹别克斯坦政府已确立大力发展可再生能源的战略方向，将其作为电力领域未来发展的核心，旨在推动能源结构的绿色转型，确保电力供应的可持续性与稳定性。在此背景下，中国电力行业凭借深厚的经验积累和显著的成本优势，有望为乌兹别克斯坦的电力行业带来积极的影响与变革。
在如乌兹别克斯坦一类的自身电力系统压力较大，居民生活易受断电影响的地区，户用储能是保障用户侧电力持续稳定供应的重要手段。
目前家庭用储能系统常见的安装方式为锂电池模组挂墙或锂电池储能柜放置于屋内等。
家庭住宅，特别是独栋房屋存在大量木质结构。因此储能电池安全性同样是布置家庭储能电站较为重要的考量因素之一。
铅炭电池不会发生热失控自燃、爆炸等安全性优势在木质结构家庭储能应用场景中得到展现。
同时独栋住宅空间较大，地下室、车库等大面积空间富裕，使用铅炭电池替代锂电池作为储能电池时对于体积较大、重量较大等问题并不敏感。
铅炭电池研发及产能建设持续推进，已获海内外储能订单
公司是一家集有色金属新材料、新型储能材料及产品的研发、产品设计、加工制造、产品销售和技术服务为一体的高新技术企业。有色金属新材料方面，以节能降耗的湿法冶金电极新材料及电极产品的研发、设计、产业化生产、销售及技术服务为主业，主要产品为高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极、铜电解精炼或电积用不锈钢阴极、锌电积用高性能铝合金阴极，应用于有色金属湿法冶炼电解/电积环节，经过二十余年的沉淀，现已发展成为行业领先的有色金属湿法冶金电极材料研究开发、制造及技术服务型高科技企业；新型储能方面，凭借着深耕湿法冶金电极材料行业多年的经验及持续创新迭代的研发能力，进行前沿储能材料技术的研发，同时探索现有产品及技术的下游产业应用，将主营业务中铝基铅合金复合材料技术应用于储能电池领域，生产其核心部件板栅，进行低成本、大容量、高安全、长寿命铝基铅炭储能电池产品及系统的研究开发及产业化生产。
截至2024Q3，昆工科技董事长郭忠诚持股31.97%，为昆工科技实际控制人；同时昆明理工大学资产经营有限公司控股5.63%。
截至2024Q3昆工科技共有高管4人，其中总经理郭忠诚具有昆明理工大学科研背景，具有较强的技术科研+公司运营能力。
2.1、 2024H1阳极板、阴极板分别占总营收的46.15%、35.41%
从2024H1的经营数据来看，冶金用阴阳极板仍然是昆工科技主要的营业收入及利润来源。2024H1阳极板营收12,866.55万元，阴极板9,870.61万元，分别占总营收的46.15%、35.41%；阳极板毛利贡献率达到47.74%，阴极板28.73%。
而从各产品毛利率上来看，2024H1受制于有色金属冶炼行业上游原材料价格上涨，毛利率下降，阳极板、阴极板分别为6.55%、5.14%。
前五名客户销售收入占比在2021-2023年持续下降，2023年为37.44%。
2.2、 电池产业化项目持续投入，研发费用2023全年升至2,756.55万元
从整体经营业绩情况来看，2023年受制于由于市场需求变化导致产品销售结构较 2022 年变化较大，毛利率较高的阳极板产销量同比下降而毛利较低的不锈钢阴极板产销量同比大幅增加。同时整体研发项目投入增加、铝基铅炭长时储能电池产业化项目投入加大，整体利润情况受到一定影响。
2023年全年实现营收4.90亿元，归母净利润-105.74万元；2024Q1-3实现营收4.25亿元同比增长16.04%，归母净利润-1,120.35万元。
盈利能力方面同样在受制于产品结构的变化以及研发方面的高投入，毛利率、净利率出现下滑，2024Q1-3毛利率净利率分别为6.37%、-2.69%。
期间费用率由于营收规模的减小，期间费用率2023年升至6.85%。同时研发费用规模在2023大幅提升，达到2,756.55万元。
2.3、 铅炭电池方面持续推进，已获得海外户用及国内IDC储能订单
2022年9月，昆工科技宣布开展新的铅炭电池业务线条。2022年9月9日收到国家知识产权局颁发的《发明专利证书》，发明专利为“一种大容量铅炭储能电池及制备方法”。
2022年12月公告显示，位于云南省曲靖市麒麟区的全资子公司云南理工恒达新能源科技有限公司新型铅炭储能电池组装生产线已安装调试完毕，经过系统投料生产测试，能够正常、稳定运行并批量生产产品，同时正在生产送检产品拟送第三方检测，待第三方检测结果符合国家标准以及小批量生产通过客户使用验证后，将正式批量生产。
2023年内，昆工科技在云南陆良成立全资子公司投资建设了昆工科技产业园建设项目一期“曲靖市陆良县铅炭储能电池用铝基铅合金复合材料项目”和“年产300万KVAH大容量铝基铅炭长时储能电池生产线项目”，项目一期占地120亩。
同时基于宁夏地区光照资源充足、光伏产业发展较好，具有广泛的储能市场空间，昆工科技与宁夏银川当地政府签署了投资协议并成立控股子公司投资建设了“年产2000万KVAh新型铅炭长时储能电池生产基地项目（一期）”的投资建设工作。
为了加快推进公司储能电池产品在工商业储能的应用测试和示范，昆工科技在杨林生产基地自建了屋顶光伏“2MWh光储充一体化项目”，生产的储能电池产品持续应用于此项目，通过“自发自用、余电上网”及“峰谷套利”模式，不断在实际应用中逐步提升储能电池产品性能及光储充系统性能。
截至2024H1，陆良子公司投资建设的昆工科技产业园建设项目一期“曲靖市陆良县铅炭储能电池用铝基铅合金复合材料项目”和“年产300万KVAh大容量铝基铅炭长时储能电池生产线项目”累计已投入资金32,216.88万元。2024上半年昆工科技通过设备安装、调试、试运行及小批量试生产任务一系列的工作，完成从板栅生产到电池组装的全产线贯通耦合，于6月份进入了大容量铝基铅炭储能量产落地验证阶段。在云南省昆明市嵩明县杨林经济技术开发区投运的0.5MW/2MWh储能电站，经过半年时间的运行，各项技术指标符合预期，充放电容量效率大于95%，能量效率大于85%。宁夏子公司投资建设的“年产1000万KVAh新型铝基铅炭长时储能电池生产基地项目（一期）”的投资建设工作同步推进，截至2024H1已投入建设资金8,018万元，项目部分土建工程已经完成，项目环评已过专家评审会。
2024年9月昆工科技公告子公司昆工恒达（云南）新能源科技有限公司与СП ООО 《GUSUN HITECK》签订《储能逆控一体机销售合同》，合同金额为2,804,285.00 美元。储能逆控一体机产品包含昆工科技自产的铝基铅炭储能电池，外购的逆控一体机、箱体与辅材，适用于家庭、医院、学校、政府机关办公场所、居民小区、牧民区等所需储能的小型用电场所。因铝基铅炭储能电池技术的高安全性，可放置至室内使用，无燃爆风险，家用储能解决方案从三相储能逆变器到单相一体化储能单元，功率范围从 5kW 到 30kW，支持最大双倍过载输出和UPS功能，离网切换时间短。可确保电能质量不稳定和无电地区用电安全和自由，获得了乌兹别克斯合作方的认可。
2024年10月9日，昆工科技首批铝基铅炭储能电池及户用“储能逆控一体机”顺利抵达乌兹别克斯坦的斯姆哈纳口岸。11月7日，昆工科技的户用储能产品成功获得了乌兹别克斯坦的认证合格证书。这一认证的获得，意味着昆工科技的产品已经完全符合乌兹别克斯坦的相关标准。此举不仅是对昆工科技产品质量的高度认可，也为公司进一步开拓中亚市场提供了有力支持。
同时，算力中心建设方向的铅炭电池供应也是昆工科技目前主要发力的方向之一。2023年12月昆工科技曾与云之端网络（江苏）股份有限公司签订《IDC大数据中心供货合同》，云之端向昆工科技采购铝基铅炭长时储能电池，合同含增值税总价为78,000,000.00元。
2025年2月14日昆工科技公告在IDC储能方面中标，成功中标“郑州人工智能计算中心项目（建筑安装部分）二标段铅蓄电池采购（二次）”，中标总价37,268,616.00元。
预计2024-2026 EPS-0.31/0.47/1.01元，给予“增持”评级
考虑到昆工科技目前主营业务以冶金用阴阳极板为主，技术迁移开发的铅炭电池取得各方向订单，我们选择三友科技、天能股份、派能科技作为同行业可比公司进行比较。
考虑到昆工科技自身立足冶金阴阳极板技术，阴阳极板业务保持稳定，同时技术迁移生产的铅炭电池已经实现销售，预计2025年可以实现销量快速提升，我们预计昆工科技在2024-2026年实现归母净利润-0.34/0.51/1.10亿元，对应EPS为-0.31/0.47/1.01元，当前股价对应2025-2026PE为42.2/19.5X。昆工科技2025-2026年估值高于可比公司估值平均，考虑到其铅炭电池业务具备稀缺性、且处于放量阶段，预计带动昆工科技整体扭亏为盈，因此估值具备一定合理性，我们首次覆盖给予“增持”评级。
原材料价格波动风险、储能电池市场开拓的风险、市场竞争风险。
