【华泰策略|周观点】改革和科技是我国应对外压的根本——信号与噪声系列第一百三十八期

“改革+科技”是我国在外压中由被动转主动的根本

外部，中美贸易摩擦再次升级，但这次升级的特征是中国从被动转为主动，对A股风险偏好有压制但幅度大概率难超前期；内部，资本市场改革再进一步，权益资产流动性大概率将继续改善，延续重要指数下沿高于5~6月的判断。我们认为国内改革+科技周期开启是支撑中美博弈关系转变的关键，维持“外压影响A股节奏和波动率，但不影响A股方向”的判断。随着改革、开放、技术三条主线的加速进展，中期内A股有望逐步摆脱外部因素扰动，转为“改革+科技”的内部双轮驱动。配置上继续推荐科技股，继续关注华为产业链、半导体产业链，此外继续关注汽车板块。

结构：6月以来科技股相对收益优势明显

近期市场呈现消费和科技并进的格局，但个股相对收益仍是科技更显著：6月以来，电子和食品饮料行业指数涨幅分别为16.47%、14.34%，均居全行业前三；但6月以来，A股涨幅前100名的上市公司中（剔除4月30日前上市次新股）TMT达52家，与此同时消费股（食品饮料/医药/餐饮旅游/轻工）合计仅为17家，由于5G主建设期开启以及华为终端新品陆续发布，科技股估值和业绩共振，因而相对收益优于消费股。根据已披露中报，消费龙头（白酒、调味品等）业绩总体符合预期，而科技龙头（PCB、半导体等）中报超预期的比例更高。维持科技相对收益会更显著的判断。

外部：从被动到主动，内部改革+科技周期支撑中美博弈关系转变

8月23日，我国宣布对原产于美国约750亿美元商品加征关税，而 8月24日，美方宣布将提高对约5500亿美元中国输美商品加征关税的税率，在中美博弈关系中，我国变被动为主动。我们认为内部改革的推进叠加科技周期的开启是我国在外压中由被动转为主动的根本：一方面，坚定不移的实施改革开放的举措，包括设立临港自贸区、深圳先行示范区、LPR改革降成本等系列举措；另一方面，5G引领的科技周期开启，华为先后发布5G手机以及自主可控的“鸿蒙”系统，力图构建新的生态。我们认为未来中美贸易摩擦对A股的影响大概率难超前期。

改革：上市公司分拆子公司上市试点有利于A股生态的新陈代谢

监管&政策、市场流动性、风险偏好与盈利是影响两融交易的四大因素，我们认为风险偏好是影响两融交易的关键性因素。由于杠杆属性，两融资金对风险更加敏感：风险溢价下行期，两融交易规模明显增长、两融余额显著上升，2014-2015年、2019年1月至4月中旬这两个阶段就是例证。两融资金对股票市场是一把双刃剑：一方面，其具有价格发现功能、减少投机活动，可以活跃市场；另一方面，A股两融是非对称交易，这在一定程度上加剧了两融交易对股票价格的助涨助跌。总体看，两融交易额规模上升阶段，两融标的平均周振幅/全部A股平均周振幅亦出现显著提升。

配置：继续坚定推荐科技股+汽车，优选华为产业链、半导体产业链

我们认为中美贸易摩擦的最新升级对A股的影响大概率难超前期，5月份中美贸易摩擦升级阶段，市场已经反应了较充分的悲观预期，维持重要指数下沿高于5~6月的判断。配置上继续推荐5.10中期策略以来反复强调的科技股，其中继续关注华为产业链，以及半导体产业链中的核心标的。从科技周期的角度，我们认为当前摩尔定律边际放缓、5G带来的智能终端需求增长、日韩贸易摩擦等因素，或使我国半导体产业迎来大周期拐点以及黄金发展期（详见《全球半导体周期的60年兴衰启示录》）。此外继续关注仓位处于低位，且有望受益于政策的汽车板块。

风险提示：财报季个股业绩“暴雷”超预期；全球经济下行压力超预期，资金避险情绪大幅升温；中美贸易摩擦反复无常，扰动市场；仍需关注直接融资增加、产业资本减持对市场节奏和波动率的影响。