专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观王丹】如何理解开年企业盈利增速

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-03-27 21:06

正文

广发证券 资深宏观分析师王丹

bjwangdan@ gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一， 2024年1-2月规模以上工业企业数据公布，营收数据小幅改善。1-2月营收同比增长4.5%，好于2023年全年的1.1%。从过去四个季度营收同比分别为-0.5%、-0.3%、0.8%、4.1%来看，营收逐步改善的特征较为明显。采掘、制造、公共事业三大类别营收同比分别为-7.6%、4.9%、7.7%，较2023年全年增速分别回升1.0、3.6和2.5个点，其中制造业改善最为显著。

第二， 利润数据有所回踩。1-2月规上工业企业利润总额同比增长10.2%，低于2023年四季度的16.2%，但仍高于2023年前三个季度（同比分别为-21.4%、-12.7%、7.7%）。

第三， 如何理解利润增速的回踩？从“量、价、利润率”三因素拆解看，1-2月工增同比7%，进一步高于2023年12月的6.8%；PPI同比-2.6%，也略好于2023年12月的-2.7%。量价均有小幅改善与营收增速加快对应。拖累因素主要在利润率。1-2月营收利润率4.7%，低于2023年的5.76%。利润率在2023年三四季度曾连续回升。利润率作为一个综合结果指标比较复杂，它一则存在季节性；二则与利润的行业分布、利润释放节奏等因素有关；三则与PPI周期波动有关。历史经验显示，PPI环比对利润率变动具有一个季度左右的领先，2023年11月至2024年2月PPI环比的再度转负可能是2024年1-2月利润率回调的背景之一。1月下旬以来CRB指数呈现企稳回升趋势，后续利润率应会存在支撑。

第四， 另一个背离是利润规模与利润增速。1-2月按照9140.6亿的规上工业企业利润规模计算，比去年同期增长3.03%，而可比口径同比增速则为10.2%。事实上，二者差异一直存在，根据统计局在2018年总结，二者差异主要是“企业范围定期调整”、“剔除跨区域和行业重复统计”、“非工业生产经营活动剥离”等三大原因导致的。2017年四季度至2019年数据差异较大，应是后两者的集中调整；此后年度更多是由于样本企业范围调整所致。一般来说，可比口径增速偏高，我们理解可能“规模以上”的统计门槛及调整方式在客观上形成一个筛选机制，可比口径更多反映了增速较快的（由年营收2000万以下增长至2000万以上、新建企业）工业企业；而表现较差的企业则因为不再符合“规模以上”标准而从可比口径中剔除。

第五， 哪些行业利润增速较快？1-2月利润总额绝对增速和两年复合增速均领先的行业包括交运设备、电热供应、家具、造纸、水的生产供应、文教体娱用品，对应两年复合增速分别为77%、61%、51%、44.3%、24%和16.6%。煤炭和有色采选、非金属矿制品、专用设备、废弃资源利用利润增速垫底。

第六， 哪些行业边际变化最为明显？1-2月计算机通信电子、交运设备、汽车、家具、造纸、印刷、纺织、文教体娱用品、黑色采选、水的生产供应行业利润增速较2023年回升幅度最大，环比上行幅度均在40个点以上。

第七， 从利润占比看，1-2月向中下游倾斜。1-2月中间品、装备制造、消费制造、公用事业利润占比分别为4.1%、20.6%、33.8%、12.3%，分别较去年同期提高0.9、1.6、0.8和4.5个点，而上游采掘和原材料利润占比分别较去年同期下降5.8和2.0个点。

第八， 截至2024年2月末，名义库存同比增长2.4%，较2023年末回升0.3个点；实际库存同比增长5.1%，亦高于2023年末的4.8%。名义和实际库存均延续了2023年12月的弱回升趋势。

第九， 2024年2月末，规上工业企业资产负债率57.1%，持平去年底，同比下降0.1个点。其中负债、资产所有者权益同比分别增长6.2%、6.5%、6.9%，负债增速低于资产和所有者权益，可能部分反映企业预期仍偏谨慎，实体信用扩张尚未形成。往后看，一则出口有望继续好转，专项债节奏加快也有望形成总量上的带动；二则工业作为“5万亿”设备更新的主要市场，后续设备投资应会有所上升，二季度资产负债率的变化值得持续关注。

第十， 从开年企业营收盈利数据看，营收增速仍在中低位，利润增速有待继续巩固，企业资产负债表扩张意愿有待加强；且1-2月利润率数据亦证明推动PPI逐步回升对改善企业盈利具有重要意义。从积极层面来看：一则利润增速较去年修复已是大概率事件。经验上利润增速约等于工业增加值同比+PPI同比+利润率同比（图9），若2024年全年按照5%的工业增加值同比、0%的PPI同比，利润率延续1-2月的同比幅度（0.24/（4.7-0.24）=5.4%）的中性假设情景，粗估规上利润增速可能也在10%以上；二则名义和实际库存的继续上行也展现了弱补库的信号，目前名义库存同比2.4%，继续上行空间仍比较明显。

正文

2024年1-2月规模以上工业企业数据公布，营收数据小幅改善。1-2月营收同比增长4.5%，好于2023年全年的1.1%。从过去四个季度营收同比分别为-0.5%、-0.3%、0.8%、4.1%来看，营收逐步改善的特征较为明显。采掘、制造、公共事业三大类别营收同比分别为-7.6%、4.9%、7.7%，较2023年全年增速分别回升1.0、3.6和2.5个点，其中制造业改善最为显著。

据国家统计局，2024年1-2月营收同比增长4.5%，好于2023年全年的1.1%。

当月增速看，2023年6-12月营收当月同比分别为-3.3%、-1.4%、0.8%、1.2%、2.5%、6.1%和2%。

三大类别方面，1-2月采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-7.6%、4.9%、7.7%，2023年全年同比分别为-8.6%、1.3%和5.2%。

利润数据有所回踩。1-2月规上工业企业利润总额同比增长10.2%，低于2023年四季度的16.2%，但仍高于2023年前三个季度（同比分别为-21.4%、-12.7%、7.7%）。

累计增速看，2024年1-2月利润总额同比增长10.2%，2023年全年规上工业企业利润为同比下降2.3%。

分季度看，2023年一、二季度利润同比分别下降21.4%、12.7%，三、四季度分别增7.7%、16.2%。 [1]

当月增速看，2023年6-12月利润当月同比分别为-8.3%、-6.7%、17.2%、11.9%、2.7%、29.5%、16.8%。

当月利润同比对应的两年复合增速看，2024年1-2月复合增速为-7.8%，2023年1-2月累计、3-12月当月同比的两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%、-3.9%、-10.1%、3.2%、3.7%、-3.1%、8.6%、3.5%。

如何理解利润增速的回踩？从“量、价、利润率”三因素拆解看，1-2月工增同比7%，进一步高于2023年12月的6.8%；PPI同比-2.6%，也略好于2023年12月的-2.7%。量价均有小幅改善与营收增速加快对应。拖累因素主要在利润率。1-2月营收利润率4.7%，低于2023年的5.76%。利润率在2023年三四季度曾连续回升。利润率作为一个综合结果指标比较复杂，它一则存在季节性；二则与利润的行业分布、利润释放节奏等因素有关；三则与PPI周期波动有关。历史经验显示，PPI环比对利润率变动具有一个季度左右的领先，2023年11月至2024年2月PPI环比的再度转负可能是2024年1-2月利润率回调的背景之一。1月下旬以来CRB指数呈现企稳回升趋势，后续利润率应会存在支撑。

从“量、价、利润率”三因素看，1-2月工业增加值同比7%，好于2023年12月的6.8%；1-2月PPI同比-2.6%，略好于2023年12月的-2.7%；1-2月营收利润率4.7%，同比提高0.24个点，2023年1-12月营收利润率5.76%，同比下降0.2个点。

国家统计局在2023年11月利润数据的解读中提到，“2023年11月营业收入利润率为7.15%，同比提高1.29个点，连续4个月同比提高。” [2]

我们曾经在报告中提到，“历史经验显示，PPI环比对利润率具有一个季度左右的领先性，8-9月连续两个月PPI环比转正、10月环比持平，对利润率改善形成支撑。不过同样逻辑之下，11月PPI环比再度阶段性转负，可能会对后续利润率再度形成拖累。”（详见《如何理解11月企业利润数据》）

2023年8-10月PPI环比好转，分别为0.2%、0.4%和0%；2023年11月-2024年2月PPI环比再度转负，在-0.3%至-0.2%之间徘徊。1月下旬以来，CRB指数再度回升，可能对后续PPI环比形成支撑。

另一个背离是利润规模与利润增速。1-2月按照9140.6亿的规上工业企业利润规模计算，比去年同期增长3.03%，而可比口径同比增速则为10.2%。事实上，二者差异一直存在，根据统计局在2018年总结，二者差异主要是“企业范围定期调整”、“剔除跨区域和行业重复统计”、“非工业生产经营活动剥离”等三大原因导致的。2017年四季度至2019年数据差异较大，应是后两者的集中调整；此后年度更多是由于样本企业范围调整所致。一般来说，可比口径增速偏高，我们理解可能“规模以上”的统计门槛及调整方式在客观上形成一个筛选机制，可比口径更多反映了增速较快的（由年营收2000万以下增长至2000万以上、新建企业）工业企业；而表现较差的企业则因为不再符合“规模以上”标准而从可比口径中剔除。

2023年1-2月规上工业企业利润总额9140.6亿元，较去年同期的8872.1亿元同比增长3.03%；统计局公布的可比口径同比增速为10.2%。

2018年统计局就工业企业利润数据统计情况进行说明，“数据相比略有差异，主要原因在于企业调查范围变化、剔除重复计算和非工业生产经营活动剥离。”

“一是加强统计执法，进一步规范了规模以上工业企业统计范围。按照中央建立高质量统计体系要求，国家统计局对不符合规模以上工业统计要求的企业进行了剔除。此外，根据制度规定每年定期要对规模以上工业企业调查范围进行调整。每年有部分企业达到规模标准纳入调查范围，也有部分企业因规模较小而退出调查范围，还有新建投产企业、注（吊）销企业等变化，带来数据略有减小。二是加强数据质量管理，剔除跨地区、跨行业重复统计数据。近年来企业跨地区、跨行业经营越来越普遍，国家统计局统计执法检查发现，部分企业违反统计制度，将下属跨地区法人企业包含在本企业当中进行统计，造成同一法人在不同地区间和不同行业间，被重复统计。根据国家统计局最新开展的企业组织结构调查情况，去年四季度开始，对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算进行了剔重。三是实施“营改增”政策后，一些非工业生产经营活动剥离。在实施“营改增”政策前，部分工业企业将本应缴纳营业税的非工业生产经营活动纳入本企业的财务核算，用以抵扣销项税。在“营改增”政策实施后，服务业企业改交增值税且税率较低，工业企业逐步将内部非工业生产经营活动剥离，转向服务业，也使工业企业财务数据有所减小。” [3]

从可比口径利润同比增速与根据利润规模计算的同比增速差变化趋势看，2017年四季度至2019年二者差距较大，可能与统计局提到的“剔除跨地区、跨行业重复统计数据”和“非工业生产经营活动剥离”的数据口径集中调整有关。此后二者增速差可能更多是由于“定期对规模以上工业企业调查范围进行调整”所产生的影响。

哪些行业利润增速较快？1-2月利润总额绝对增速和两年复合增速均领先的行业包括交运设备、电热供应、家具、造纸、水的生产供应、文教体娱用品，对应两年复合增速分别为77%、61%、51%、44.3%、24%和16.6%。煤炭和有色采选、非金属矿制品、专用设备、废弃资源利用利润增速垫底。

1-2月，采矿、制造、公共事业利润同比分别为-21.1%、17.4%、63.1%，采矿业增速降幅较2023年加大1.4个点，制造和公用事业增速提高19.4和8.4个点。

细分行业的利润绝对增速方面，黑色采选（1-2月利润累计同比101.3%，下同）、纺织（51.1%）、服装（31.1%）、家具（198.1%）、造纸（336.7%）、印刷（57%）、文教体娱用品（50.4%）、橡塑（50.2%）、有色冶炼（65.5%）、汽车（50.1%）、交运设备（90.1%）、计算机通信电子（210.9%）、电热供应（69.4%）、水的生产供应（69.4%）利润增速领先；煤炭开采（-36.8%）、有色采选（-25.8%）、非金属矿制品（-32.1%）、专用设备（-17%）、废弃资源综合利用（-59.3%）增速较低。

基数是影响因素之一，两年复合增速领先的行业包括交运设备（1-2月利润总额两年复合增速77%，下同）、电热供应（61%）、家具（51%）、造纸（44.3%）、水的生产供应（24%）、电气机械（17.8%）、文教体娱用品（16.6%）。

哪些行业边际变化最为明显？1-2月计算机通信电子、交运设备、汽车、家具、造纸、印刷、纺织、文教体娱用品、黑色采选、水的生产供应行业利润增速较2023年回升幅度最大，环比上行幅度均在40个点以上。

累计增速的环比变化看，与2023年相比，1-2月环比改善幅度最大的行业包括，计算机通信电子（1-2月利润增速较2023年全年增速回升219.5个点，下同）、交运设备（68.1pct）、汽车（44.2pct）、水的生产供应（59.4pct）、家具（204.7pct）、造纸（332.3pct）、印刷（55.3pct）、文教体娱用品（52.1pct）、黑色采选（94.6pct）、纺织（45.2pct）。

从利润占比看，1-2月向中下游倾斜。1-2月中间品、装备制造、消费制造、公用事业利润占比分别为4.1%、20.6%、33.8%、12.3%，分别较去年同期提高0.9、1.6、0.8和4.5个点，而上游采掘和原材料利润占比分别较去年同期下降5.8和2.0个点。

2024年1-2月采掘业利润占比为20.6%，2023年1-2月占比为26.4%；2023年全年利润占比为16.1%。

2024年1-2月原材料工业 [4] 利润占比8.1%，2023年1-2月占比为10.2%；2023年全年利润占比为15.4%。

2024年1-2月中间品 [5] 利润占比4.1%，2023年1-2月占比为3.2%；2023年全年利润占比为4.8%。

2024年1-2月装备制造 [6] 利润占比20.6%，2023年1-2月占比为19.1%；2023年全年利润占比为29.8%。

2024年1-2月消费制造利润占比33.8%，2023年1-2月占比为33%；2023年全年利润占比为24.3%。

2024年1-2月公用事业利润占比12.3%，2023年1-2月占比为7.8%；2023年全年利润占比为8.9%。

截至2024年2月末，名义库存同比增长2.4%，较2023年末回升0.3个点；实际库存同比增长5.1%，亦高于2023年末的4.8%。名义和实际库存均延续了2023年12月的弱回升趋势。

截至2024年2月末规上工业企业产成品存货同比增长2.4%，较2023年末水平回升0.3个点。

实际库存方面，以产成品存货减去PPI同比估算，实际库存同比增长5.1%，高于2023年末的4.8%。

2024年2月末，规上工业企业资产负债率57.1%，持平去年底，同比下降0.1个点。其中负债、资产所有者权益同比分别增长6.2%、6.5%、6.9%，负债增速低于资产和所有者权益，可能部分反映企业预期仍偏谨慎，实体信用扩张尚未形成。往后看，一则出口有望继续好转，专项债节奏加快也有望形成总量上的带动；二则工业作为“5万亿”设备更新的主要市场，后续设备投资应会有所上升，二季度资产负债率的变化值得持续关注。

2024年2月末，规上工业企业资产负债率57.1%，环比持平2023年末；同比下降0.1个点；2023年7-11月分别为同比上升0.2、0.2、0.2、0.2和0.1个点；2023年12月为同比下降0.1个点。

2024年2月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.5%、6.2%和6.9%，较2023年末环比分别上升0.5、0.3和0.7个点。

从开年企业营收盈利数据看，营收增速仍在中低位，利润增速有待继续巩固，企业资产负债表扩张意愿有待加强；且1-2月利润率数据亦证明推动PPI逐步回升对改善企业盈利具有重要意义。从积极层面来看：一则利润增速较去年修复已是大概率事件。经验上利润增速约等于工业增加值同比+PPI同比+利润率同比（图9），若2024年全年按照5%的工业增加值同比、0%的PPI同比，利润率延续1-2月的同比幅度（0.24/（4.7-0.24）=5.4%）的中性假设情景，粗估规上利润增速可能也在10%以上；二则名义和实际库存的继续上行也展现了弱补库的信号，目前名义库存同比2.4%，继续上行空间仍比较明显。