高盛-全球150年债务激增的历史数据对中国有何借鉴意义_三思行研的专栏文章_微信文章

在我们2025年的展望中曾解释过，我们对中国中期增长前景持谨慎态度的原因之一是债务问题。从2008年第四季度到2015年第四季度，中国的债务与国内生产总值（GDP）之比从135%飙升至232%，7年间增长了97个百分点。在2016年题为《150年债务繁荣给中国的教训》的文章中，我们研究了历史上的国际债务繁荣时期，并得出结论：在大规模债务累积之后，经济增长会放缓，通货膨胀会下降，利率也会降低。2024年12月，中国10年期国债收益率降至有记录以来的最低水平，这与我们8年多前的分析结果相呼应（图表1）。

正如我们的信用策略师所强调的，尽管中国政策制定者自2016年以来一直努力保持杠杆率稳定，但过去两年杠杆率再次上升。他们估计，到2024年底，中国的非金融债务与GDP之比将升至307%（图表2）。

在本报告中，我们使用了包括最新的Jordà-Schularick-Taylor宏观历史数据库和国际货币基金组织（IMF）全球债务数据库（GDD）在内的最新数据，对之前的分析进行了更新。虽然纳入新数据后，我们分析的一些细节有所变化，但总体结论保持不变：经济增长放缓、通货膨胀降低和利率下降是大规模债务繁荣之后的主要特征。

从基于历史维度衡量中国的债务繁荣

与其他国家相比，中国的债务增长尤为突出。在图表3中，我们概述了过去150年中主要经济体（包括新兴市场经济体和发达市场经济体）的债务增长情况。为了确保在整个漫长历史中的一致性，我们使用了更狭义的债务定义，即银行对私营部门的信贷和政府债务的总和。排除欧洲第一次世界大战时期，唯一与中国债务累积速度相似的国家是日本，但日本的快速债务增长发生在其收入水平是中国的三倍之时。

当然，对于快速发展的经济体而言，一定程度的债务增长，甚至是债务与GDP比率的适度上升，都是正常的。高收入经济体通常拥有更发达的金融市场和更多的债务，经历着一个被称为“金融深化”的过程。为了考虑“金融深化”对债务增长的影响，我们计算了7年期间的债务与GDP比率变化，然后根据同期人均收入的变化，估算了债务与GDP比率的“预期”增长。

即使考虑到金融深化预期速度的调整，截至2015年，中国的债务繁荣仍处于自1960年以来所有七年债务累积中的第96百分位。中国在经济规模和债务增长方面的结合使其在历史记录中显得尤为突出。事实上，在1960年至2023年的样本期间，唯一出现大国（占世界GDP的比重超过10%）显著债务累积（经过金融深化调整后，7年内债务与GDP比率的变化超过25个百分点）的情况是美国（2007-2013年）、日本（1986-2000年）和中国（2012-2020年）。

为何要担忧债务上升？

鉴于日本在20世纪80年代债务繁荣之后的经历，以及美国在2000年代信贷激增之后的经历，答案不言而喻。更高的债务水平意味着金融系统和经济更容易受到冲击的影响，而更快的债务增长率则表明支出（需求）容易受到调整的影响。以下是一个思维实验的例子。债务增加100美元可以带来额外的100美元支出。但要在未来时期保持这种支出水平，债务存量需要每期增加100美元；否则，支出将回落到其最初的、非债务融资的水平。在这个例子中，支出水平与总债务的增长相关。因此，支出的增长率与信贷的二阶导数相关——但信贷不可能永远加速，当信贷开始减速时，很可能会对支出增长产生负面影响。

寻找大型经济体中大规模债务繁荣的历史案例

为了研究债务与宏观经济指标之间的联系，我们将IMF的债务数据与各国的增长、通货膨胀和利率数据进行了整理。IMF的全球债务数据库提供了自1950年以来190个国家的债务数据，包括公共和私人债务，以及贷款和证券，这些数据具有一致性和全面性。此外，IMF通过与样本中所有国家的官员和IMF国家代表处的双边联系对数据进行了核对，这有助于提高数据质量。基于我们2016年的分析，我们编译了1960年至2023年间54个国家的样本。

接下来，我们将比较范围缩小到债务快速增长的大型经济体。中国是一个非常大的经济体——目前按购买力平价计算占世界GDP的19%，按美元计算占17%。相比之下，我们样本中的大多数国家占世界GDP的比重不到1%。由于小型经济体往往具有非常不同的经济结构，并且可能更容易受到全球周期和冲击的影响，我们将样本限制在经济规模至少占世界GDP 1.4%（样本分布的90百分位）的国家。我们还关注债务大规模累积的情况，即债务与GDP的比率在七年内至少增加64个百分点（也是样本分布的90百分位）。虽然按此标准中国在2024年技术上不符合条件，但2017年至2024年间其债务与GDP比率增加了40个百分点，这一增幅仍然显著，在我们样本中的排名约为第75百分位。

最终名单非常短——值得注意的现代例子是20世纪80年代和90年代的日本，以及全球金融危机前后几年的西班牙。请注意，由于每个债务繁荣时期在我们的样本中代表一个独立的数据点，因此分析实际上更侧重于图表6中符合资格案例数量更多的国家。然而，我们强调，我们的大多数结果对于调整国家规模或债务扩张阈值以及采用替代债务指标都相当稳健。

对增长、通货膨胀和政策利率的影响

在选定了大型经济体的债务繁荣案例后，我们继续阐述这些时期期间和之后的典型宏观经济结果。在接下来的图表（图表5至图表8）中，我们将每个宏观经济变量（实际GDP增长、国内需求增长、通货膨胀和政策利率）与其在7年债务繁荣期间的平均值进行了比较。因此，在关于GDP增长的图表中，零点的水平线表示增长速度在债务繁荣期间和之后没有变化，而从零点向下的斜线表示增长速度低于繁荣期间的平均水平。重要的是要注意，我们的分析并没有对债务繁荣在第七年后是继续、放缓还是停止做出任何假设。在每个图表中，阴影区域表示我们样本的四分位距——即一半的事件落在这个范围内，四分之一的事件高于此范围，另外四分之一的事件低于此范围。所显示的中位数和范围适用于在新冠疫情之前至少有五年后续数据的繁荣时期（即债务繁荣的第七年发生在2014年或更早）。

我们总结了三个关键发现。首先，经济增长通常会在大型国家债务繁荣接近尾声时减速，并在其后保持低迷（图表5）。年度实际GDP增长往往在7年债务繁荣后的第三年左右最为缓慢，中位数比繁荣年份的平均水平低2.5个百分点。增长放缓的源头是国内需求的疲软（图表6）。在7年债务繁荣后的第三年左右，国内需求增长的中位数比繁荣年份的平均水平低近4个百分点。其次，通货膨胀压力通常在债务繁荣之后减弱，反映出经济疲软。图表7显示，在大规模债务繁荣之后的五年里，通货膨胀率通常会下降1-2个百分点。第三，大规模的债务悬置和经济增长的放缓给央行带来压力，迫使其降低政策利率，以便利债务偿还和支持经济活动。在大多数情况下，政策利率在债务繁荣之后的五年内下降约2个百分点（图表8）。

我们的研究发现，无论是否在新冠疫情爆发前停止样本期、是否将中国本身纳入分析，以及是否降低门槛以纳入更多大规模债务激增案例（如2009年的美国），经济增长放缓、通胀降低和利率下降的结论都相当稳健。不过，这里需要提出几点注意事项。首先，如前所述，中国在我们的数据集中是一个异常值——一个经济体量庞大却债务累积巨大的国家。其次，从一个债务激增周期到下一个，经济增长结果的变化范围相当大——根据定义，有一半的周期都位于图表5至图表8中阴影区域之外。

高盛-全球150年债务激增的历史数据对中国有何借鉴意义

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