今日重点推荐报告
水井坊（600779）17中报点评：收入大超预期 次高端驶入快车道 维持买入
事件：
公司公布半年报，2017年上半年营业收入8.41亿，同比增长71%，归母净利润1.14亿，同比增长26%。单二季度收入4.42亿，同比增长130%，归母净利润0.22亿，同比增长74%。我们在17年业绩前瞻中预测公司17年上半年收入增速38%，净利润增速20%，17年单二季度收入增长45%，净利润增长35%，公司收入利润均大幅超预期。
投资评级与估值：
我们上调盈利预测，预测17-19年收入为18.9、26.4和35.4亿，EPS为0.61、0.94、1.3元，增长33%、53%、39%（前次EPS分别为0.6、0.81和1.08元，分别增长31%、34%和33%），目前股价对应PE为48.5、31.5、23倍，维持买入评级，考虑到未来3年较高的成长性，利润复合增速约40%，上调一年目标价到38元，对应18年40xPE。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革，在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势，是增长潜力很大的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是：1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧，股东背景强，同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋，具有多年快消品经验，成功用快消品理念运作白酒；2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势，并传承了中国名酒基因；3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品，并且主动降价提高产品性价比，具有极强的爆发力；4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型，市场空间有望全面打开；5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。
行业复苏+渠道深耕+新品推广带动Q2收入超预期。
二季度收入4.42亿增长130%，环比一季度增长11%，淡季收入超过春节旺季，上半年产品销量2429吨，同比增长59%。收入超预期主要原因，一是受益于次高端白酒整体增速加快，包括剑南春、老窖的窖龄酒、汾酒等主要次高端品牌二季度均增幅明显；二是公司渠道的完善、下沉，终端门店的增加，人员队伍的扩大，区域上，从过去的5大核心市场，扩大到新十大核心市场（河南、湖南、江苏、广东、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等），今年公司加大市场销售费用投放，预计5个核心市场保持2位数增长、5个次核心市场达到翻倍增长，预计核心市场收入占比已达到75%，终端门店数量预计从3700家增加到5000家，核心门店的收入占比预计超过70%，团队数量从年初的不到200人增加到300人，上半年北区、东区、南区、西区分别实现收入1.09亿、2.8亿、1.64亿、1.69亿，同比增长120%、78%、66%和55%；三是2016Q2收入基数较低，新总代模式5月后才恢复；四是3月底公司推出高端产品水井坊?典藏，Q2开始对渠道进行铺货，带来一定增长；五，期末预收款6881万，较一季度末下降3229万。从产品层面来看，主要集中在三大核心单品：臻酿八号、井台和典藏，典藏自今年3月底推出以来，通过渠道铺货增速最快，典藏重回高端白酒对于公司品牌形象的提升作用巨大，同时未来放量增长对于收入和净利润的弹性也非常明显，值得高度关注。八号和井台保持较快增长，同时两款产品占比预计超过80%且八号增速更快。
消费税基上调致使营业税金及附加大幅提高 资产减值损失大幅计提 利润增速慢于收入。
公司Q2营业税金及附加同比增长248%，营业税金及附加的收入占比接近17%，而2016全年为13.2%，主要受消费税税基上调影响。另外，二季度资产减值损失为9163万，影响净利润8802万，由于水井坊目前定位中高端产品，使用质量高的酒体，对于不适合核心产品的低质量酒体做减值处理。我们估计本次减值主要是对过去累积的低质量酒体进行的减值，因此今后类似的减值将会很少。除了减值和税金增加外，Q2销售费用同比增长123%，上半年销售费用同比增长101%，主要原因是公司市场推广费用大幅增长，广告及促销费1.57亿同比增长96%。Q2管理费用下降12%，主要由销售规模扩大管理费率下降所致。毛利率方面，由于提价及产品结构优化，Q2毛利率达到78.6%，环比提升1.2pct，同比提升5.4pct。Q2销售净利率5%，同比下降1.6pct，环比下降18pct，主要由于税金、减值和费用的大幅增加。
