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【申万宏源晨会纪要】首推水井坊中报点评以及联美控股深度报告

申万宏源研究H  · 公众号  ·  · 2017-07-27 08:23

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水井坊(600779)17中报点评:收入大超预期 次高端驶入快车道 维持买入

事件: 公司公布半年报,2017年上半年营业收入8.41亿,同比增长71%,归母净利润1.14亿,同比增长26%。单二季度收入4.42亿,同比增长130%,归母净利润0.22亿,同比增长74%。我们在17年业绩前瞻中预测公司17年上半年收入增速38%,净利润增速20%,17年单二季度收入增长45%,净利润增长35%,公司收入利润均大幅超预期。

投资评级与估值: 我们上调盈利预测,预测17-19年收入为18.9、26.4和35.4亿,EPS为0.61、0.94、1.3元,增长33%、53%、39%(前次EPS分别为0.6、0.81和1.08元,分别增长31%、34%和33%),目前股价对应PE为48.5、31.5、23倍,维持买入评级,考虑到未来3年较高的成长性,利润复合增速约40%,上调一年目标价到38元,对应18年40xPE。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革,在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势,是增长潜力很大的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,股东背景强,同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋,具有多年快消品经验,成功用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,并且主动降价提高产品性价比,具有极强的爆发力;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。

行业复苏+渠道深耕+新品推广带动Q2收入超预期。 二季度收入4.42亿增长130%,环比一季度增长11%,淡季收入超过春节旺季,上半年产品销量2429吨,同比增长59%。收入超预期主要原因,一是受益于次高端白酒整体增速加快,包括剑南春、老窖的窖龄酒、汾酒等主要次高端品牌二季度均增幅明显;二是公司渠道的完善、下沉,终端门店的增加,人员队伍的扩大,区域上,从过去的5大核心市场,扩大到新十大核心市场(河南、湖南、江苏、广东、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等),今年公司加大市场销售费用投放,预计5个核心市场保持2位数增长、5个次核心市场达到翻倍增长,预计核心市场收入占比已达到75%,终端门店数量预计从3700家增加到5000家,核心门店的收入占比预计超过70%,团队数量从年初的不到200人增加到300人,上半年北区、东区、南区、西区分别实现收入1.09亿、2.8亿、1.64亿、1.69亿,同比增长120%、78%、66%和55%;三是2016Q2收入基数较低,新总代模式5月后才恢复;四是3月底公司推出高端产品水井坊?典藏,Q2开始对渠道进行铺货,带来一定增长;五,期末预收款6881万,较一季度末下降3229万。从产品层面来看,主要集中在三大核心单品:臻酿八号、井台和典藏,典藏自今年3月底推出以来,通过渠道铺货增速最快,典藏重回高端白酒对于公司品牌形象的提升作用巨大,同时未来放量增长对于收入和净利润的弹性也非常明显,值得高度关注。八号和井台保持较快增长,同时两款产品占比预计超过80%且八号增速更快。

消费税基上调致使营业税金及附加大幅提高 资产减值损失大幅计提 利润增速慢于收入。 公司Q2营业税金及附加同比增长248%,营业税金及附加的收入占比接近17%,而2016全年为13.2%,主要受消费税税基上调影响。另外,二季度资产减值损失为9163万,影响净利润8802万,由于水井坊目前定位中高端产品,使用质量高的酒体,对于不适合核心产品的低质量酒体做减值处理。我们估计本次减值主要是对过去累积的低质量酒体进行的减值,因此今后类似的减值将会很少。除了减值和税金增加外,Q2销售费用同比增长123%,上半年销售费用同比增长101%,主要原因是公司市场推广费用大幅增长,广告及促销费1.57亿同比增长96%。Q2管理费用下降12%,主要由销售规模扩大管理费率下降所致。毛利率方面,由于提价及产品结构优化,Q2毛利率达到78.6%,环比提升1.2pct,同比提升5.4pct。Q2销售净利率5%,同比下降1.6pct,环比下降18pct,主要由于税金、减值和费用的大幅增加。







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