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水井坊（600779）17中报点评：收入大超预期 次高端驶入快车道 维持买入
事件： 公司公布半年报，2017年上半年营业收入8.41亿，同比增长71%，归母净利润1.14亿，同比增长26%。单二季度收入4.42亿，同比增长130%，归母净利润0.22亿，同比增长74%。我们在17年业绩前瞻中预测公司17年上半年收入增速38%，净利润增速20%，17年单二季度收入增长45%，净利润增长35%，公司收入利润均大幅超预期。
投资评级与估值： 我们上调盈利预测，预测17-19年收入为18.9、26.4和35.4亿，EPS为0.61、0.94、1.3元，增长33%、53%、39%（前次EPS分别为0.6、0.81和1.08元，分别增长31%、34%和33%），目前股价对应PE为48.5、31.5、23倍，维持买入评级，考虑到未来3年较高的成长性，利润复合增速约40%，上调一年目标价到38元，对应18年40xPE。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革，在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势，是增长潜力很大的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是：1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧，股东背景强，同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋，具有多年快消品经验，成功用快消品理念运作白酒；2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势，并传承了中国名酒基因；3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品，并且主动降价提高产品性价比，具有极强的爆发力；4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型，市场空间有望全面打开；5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。
行业复苏+渠道深耕+新品推广带动Q2收入超预期。 二季度收入4.42亿增长130%，环比一季度增长11%，淡季收入超过春节旺季，上半年产品销量2429吨，同比增长59%。收入超预期主要原因，一是受益于次高端白酒整体增速加快，包括剑南春、老窖的窖龄酒、汾酒等主要次高端品牌二季度均增幅明显；二是公司渠道的完善、下沉，终端门店的增加，人员队伍的扩大，区域上，从过去的5大核心市场，扩大到新十大核心市场（河南、湖南、江苏、广东、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等），今年公司加大市场销售费用投放，预计5个核心市场保持2位数增长、5个次核心市场达到翻倍增长，预计核心市场收入占比已达到75%，终端门店数量预计从3700家增加到5000家，核心门店的收入占比预计超过70%，团队数量从年初的不到200人增加到300人，上半年北区、东区、南区、西区分别实现收入1.09亿、2.8亿、1.64亿、1.69亿，同比增长120%、78%、66%和55%；三是2016Q2收入基数较低，新总代模式5月后才恢复；四是3月底公司推出高端产品水井坊?典藏，Q2开始对渠道进行铺货，带来一定增长；五，期末预收款6881万，较一季度末下降3229万。从产品层面来看，主要集中在三大核心单品：臻酿八号、井台和典藏，典藏自今年3月底推出以来，通过渠道铺货增速最快，典藏重回高端白酒对于公司品牌形象的提升作用巨大，同时未来放量增长对于收入和净利润的弹性也非常明显，值得高度关注。八号和井台保持较快增长，同时两款产品占比预计超过80%且八号增速更快。
消费税基上调致使营业税金及附加大幅提高 资产减值损失大幅计提 利润增速慢于收入。 公司Q2营业税金及附加同比增长248%，营业税金及附加的收入占比接近17%，而2016全年为13.2%，主要受消费税税基上调影响。另外，二季度资产减值损失为9163万，影响净利润8802万，由于水井坊目前定位中高端产品，使用质量高的酒体，对于不适合核心产品的低质量酒体做减值处理。我们估计本次减值主要是对过去累积的低质量酒体进行的减值，因此今后类似的减值将会很少。除了减值和税金增加外，Q2销售费用同比增长123%，上半年销售费用同比增长101%，主要原因是公司市场推广费用大幅增长，广告及促销费1.57亿同比增长96%。Q2管理费用下降12%，主要由销售规模扩大管理费率下降所致。毛利率方面，由于提价及产品结构优化，Q2毛利率达到78.6%，环比提升1.2pct，同比提升5.4pct。Q2销售净利率5%，同比下降1.6pct，环比下降18pct，主要由于税金、减值和费用的大幅增加。
股价表现的催化剂： 收入增速超预期
核心假设风险： 调整复苏低于预期，地产诉讼案不确定性
(联系人：吕昌/周彪)
联美控股（600167）深度报告：优质环保供热龙头 现金充沛项目扩张提速
增发收购集团资产并配套募集资金先后落地，公司收入、盈利双双大幅增长。 继16年公司发行股份收购集团旗下沈阳新北、国惠新能源100%股权后，17年5月公司顺利完成配套资金募集。16年公司实现收入20.44亿，实现归母净利润6.99亿元，分别同比增长170%和295%。今年一季度公司收入和归母净利润分别同比增长23.33%和41.56%，公司业绩高增长持续。
资产注入推动公司供热业务重回高增长通道，引入清洁能源和能源管理平台技术助力公司转型。 16年资产注入后，公司供热地块从沈阳浑南区拓展至沈阳北部商贸金融开发区、沈水湾地区等五大区域，收获新地块尚处于建设期，助力公司供热业务重回高增长通道。本次注入的沈阳新北和国惠新能源公司旗下拥有生物质热电联产、污水源热泵项目，国惠新能源具备多项国内领先清洁供热技术，同时其“互联网+”能源管理系统已在公司全面推广。传统供热运营商逐步转型清洁能源+能源管理。
技术+管理实力突出，公司盈利能力持续领先同行。 公司精细化管理实力突出，能效及成本控制能力显著优于同行，多年来公司供热业务毛利率水平一直远高于行业平均。本次资产收购完成后，协同效应初步显现，2016年公司供热业务毛利率进一步上升至33.82%，远高于同期行业平均的13.39%。同时，公司积极推广旗下“互联网+”能源管理技术，提升公司管理体系技术水平，进一步推动盈利能力提升。
转型环保新能源运营商，异地扩张之路有望加速。 近年来政策持续加码，清洁供热成未来大趋势。公司在传统供热领域具备多年的技术积累，盈利能力持续远高于同行印证公司实力。公司具备多种清洁能源供热项目运作经验，有助于公司因地制宜开展清洁能源供热。公司“互联网+”能源管理平台先进，有助于公司将优质的管理直接输出，实现项目快速扩张。公司目前已有泰州项目的成功经验，3月份公告与辽宁抚顺经开区达成生物质项目框架协议，7月份公告中标沈阳皇姑区供暖特许经营。公司软硬件实力兼备，自建+轻资产运营双管齐下，异地扩张步伐有望全面提速。
盈利预测及投资评级： 考虑公司供暖业务、接网业务步入扩张期，政策持续推动清洁集中供暖，公司供暖项目异地扩张有望全面提速，我们上调公司17~19年归母净利润分别为9.01、12.20、15.99亿元（上调前17~19年归母净利润分别为8.83、10.86和13.21亿元），EPS分别为1.02、1.39、1.82元/股，对应PE分别为23、17和13倍。公司为高增长优质供暖龙头，估值水平低于行业平均，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)
