分析师：谢长雁 S0980517100003
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务恢复，三季度收入、利润双增长
20Q1-3实现营收92.4亿（-9.29%），Q1-3分别实现营收31.4亿（-9.91%）、27.0亿（-26.85%）、34.1亿（+12.86%）。2020Q1-3实现归母净利润15.6亿（-20.57%），Q1-3分别实现归母净利润5.3亿（-54.29%）、5.3亿（-5.04%）、5.0亿（+103.74%），Q1-3扣非归母净利润13.7亿（+16.64%）。三季度收入、利润同比转正。新业务澳诺、诺泽（重组人生长激素注射液）推进顺利。
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产品结构变化+线下活动受限，销售费用显著下降
从单季度销售费用及费率水平来看，20Q1-3销售费用分别为10.80亿（-20.42%）、7.77亿（-47.75%）、12.77亿（-12.53%），销售费用率分别为34.41%（-4.55pp）、28.81%（-13.13pp）、37.47%（-10.88pp）。销售费用率的下降主要系两方面因素：1、高销售费用率的抗感染业务、中药注射剂业务受到限抗、一致性评价等政策影响，营收占比下降；2、疫情导致线下活动受限。考虑新业务推进和展望疫情后恢复性投放，预计Q4费用率有所提升。
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OTC收入稳定，配方颗销量依旧
上半年自我诊疗（CHC）业务实现营收36.94亿，同比基本持平：感冒用药Q1因季节性影响及居家防护需求，实现了较快增长，Q2受疫情期间发病率下降影响，销量有所下降；儿科用药受疫情影响上半年下滑幅度较大。处方药业务H1实现营收18.97亿，同比下降38.83%：中药注剂营收占比已降至4%；中药配方颗粒表现相对较好，H1营收仅小幅下滑，随着配方颗粒准入政策预期放宽，有望继续成为成长贡献。
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风险提示：
风险提示：疫情反复、医保控费超预期、配方颗竞争加剧
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投资建议：OTC稳健、配方颗领先，维持“买入”评级。
考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为18.8/21.1/23.7亿，当前股价对应PE分别为14.3/12.7/11.4X。公司是全国品牌OTC龙头企业，随着提价带动下的营收稳健增长，OTC端有望整体高于行业增速。公司配方颗业务尚处成长期，有望凭借先发优势贡献业绩增长点。当前市场风险偏好下行，公司业务净现比突出，维持“买入”评级。
业务恢复，三季度收入、利润双增长。
20Q1-3实现营收92.4亿（-9.29%），Q1-3分别实现营收31.4亿（-9.91%）、27.0亿（-26.85%）、34.1亿（+12.86%），Q1-3分别实现归母净利润5.3亿（-54.29%）、5.3亿（-5.04%）、5.0亿（+103.74%）。业务恢复，三季度收入、利润同比转正。
剔除19年出售子公司股权收益影响，Q1-3利润增速转正。
2020Q1-3实现归母净利润15.6亿（-20.57%）、扣非归母净利润13.7亿（+16.64%）。19Q1公司确认出售子公司三九医院股权取得投资收益约6.8亿元（税后），导致非经常性损益项目金额巨大。剔除该方面影响，Q1-3公司利润增速转正。
产品结构变化+线下活动受限，销售费用显著下降。
从单季度销售费用及费率水平来看，20Q1-3销售费用分别为10.80亿（-20.42%）、7.77亿（-47.75%）、12.77亿（-12.53%），销售费用率分别为34.41%（-4.55pp）、28.81%（-13.13pp）、37.47%（-10.88pp）。销售费用率的下降主要系两方面因素：1、高销售费用率的抗感染业务、中药注射剂业务分别受到限抗、一致性评价等政策影响，营收占比下降，整体销售费率大幅降低；2、受线下活动受限影响，差旅费、会议费、市场推广费等各项销售费用减少明显。公司近三年的归母净利率水平维持在10~15%之间，随着收入恢复、费率下降，Q3利润翻番。
OTC收入稳定，配方颗销量依旧。
上半年自我诊疗（CHC）业务实现营收36.94亿，同比基本持平：感冒用药Q1因季节性影响及居家防护需求，实现了较快增长，Q2受疫情期间发病率下降影响，销量有所下降；儿科用药受疫情影响上半年下滑幅度较大。处方药业务H1实现营收18.97亿，同比下降38.83%：中药注射液营收占比已降至4%，中药配方颗粒表现相对较好，H1营收仅小幅下滑。公司是全国六家配方颗粒试点企业之一，目前占据16~18%配方颗市场，随着标准的颁布、管理的规范化及患者接纳度的提高，有望凭借先发优势贡献业绩增长点。
净现比突出现金牛。
公司OTC业务占比高，回款能力优秀，历年净现比基本维持在100%以上，产生现金利润，利润质量高。
纳入科改示范企业，提升业绩动力足。
Q2公司收到《国务院国有企业改革领导小组办公室关于加快推动“科改示范企业”实施综合改革有关事项的通知》，正式入选“科改示范企业”名单。管理层和核心技术骨干将享受公司成长，提升业绩动力足，有望带来业绩改善。
儿科：优势领域上强强联手
对价14.2亿收购澳诺制药。
1月，公司以对价14.2亿收购澳诺制药100%股权，澳诺制药核心产品葡萄糖酸钙锌口服溶液是中国儿童补钙大产品，具备良好的市场规模和成长性。我们认为，本次收购可与公司在消费者洞察、品牌运作和终端覆盖方面的优势有机结合，有望实现良好的协同效应。20H1澳诺制药收入和净利润分别增长25%和41%，预计20全年可实现4.4~4.8亿营收、1.9~2.3亿净利润。
与诺和诺德共同推广重组人生长激素。
8月，公司与诺和诺德在中国大陆通过合约销售模式共同推广重组人生长激素注射液－诺泽。此次合作中，公司将负责诺泽在全国的学术推广；诺和诺德将继续负责产品的生产，主导医学战略和医学互动，并通过患者热线为患者提供全方位支持。依托诺和诺德在重组人生长激素领域数十年的创新能力与经验，及公司在儿科领域优质的学术推广能力和广泛覆盖的商业网络，双方将整合优质资源，共同巩固和拓展诺泽的销售网络，有望进一步扩大其可及性，为医疗专业人士提供优质的治疗方案。
估值与投资建议：合理估值404亿左右，建议“买入”
中药注射剂、抗感染业务下滑明显，新业务高速增长。
抗感染业务、中药注射剂业务受到限抗、一致性评价等政策影响，营收下滑，占比下降；中药配方颗粒由于行业处于成长期，且在疫情中西结合疗法中得到广泛应用，表现相对较好，预计营收与19年基本持平；诺泽销量较小，但增速较快。非处方药方面：感冒用药Q1因季节性影响及居家防护需求，实现了较快增长，Q2受疫情期间发病率下降影响，销量有所下降，儿科用药受疫情影响上半年下滑幅度较大，整体而言，预计原有OTC产品线同比低速增长；1月收购的澳诺H1营收增速高达25%，增速较快。
合理估值区间337~471亿元。
由于公司业务线庞杂，各个生产基地可能有多个细分相关领域，且工业公司还有与自身商业公司的关联交易，本质上是利润在不同阶段的分配，因此只能对各个分部的净利润水平进行大致估计。细分拆分后，其他处方药（口服、抗感染等）、中药注射剂我们认为利润质量较低，给以较低估值。配方颗粒、澳诺近年增长较快，给予较高估值。合理估值区间337~471亿元，中值404亿。
投资建议：OTC稳健、配方颗领先，维持“买入”评级。
考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为18.8/21.1/23.7亿，当前股价对应PE分别为14.3/12.7/11.4X。公司是全国品牌OTC龙头企业，随着提价带动下的营收稳健增长，OTC端有望整体高于行业增速。公司配方颗业务尚处成长期，有望凭借先发优势贡献业绩增长点。当前市场风险偏好下行，公司业务净现比突出，维持“买入”评级。
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