商品暴涨再现：留一分清醒留一分醉

文章：商品暴涨再现：留一分清醒留一分醉

来源：中金固定收益研究

作者：陈健恒、田昕明、唐 薇

商品暴涨再现：留一分清醒留一分醉

近期工业品涨势凶猛，钢铁，铜，铝等主要工业品涨幅都比较显著（图1,2），期货市场的乐观情绪高涨，总结下来，在环保限产升级的推动下，来自于供给端的逻辑增强，凡是有供给逻辑的工业品都涨势如潮，没有什么供给逻辑的工业品（如水泥）（图2）则比较平淡。事实上，虽然环保部的通知已经发布时间较久，但之前市场反应相对平淡而在近期开始发酵，主要在于近期市场开始感受到此次环保限产执行力度较高，对供给端的影响较大。

目前中央环保督查已经开展了三批，第四批也在8月7日开始启动。第四批中央环境保护督察于8月7日全面启动。此次，将有吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）8地方在7日至15日的一周内，陆续迎来中央督察组的进驻，进驻时间约为1个月。同时，有对环保落实不力的地方领导受到处理（天津市东丽区），也加强了市场对于此次环保限产将落实到位的预期。

另外，交易策略对于“需求波动”的容错性变得更强，尤其是对于钢铁和铝两个品种，市场普遍认为已经无需纠结于需求，因为需求的波动是增速的波动，而供给动的是存量，是绝对数，只要需求还是增长的，那么供需缺口就会持续拉大，价格上涨的动力就仍然存在。

不得不承认，这个逻辑是非常完美的，在供需存在如此大缺口的环境下，工业品价格继续上行的压力是有的，但是我们仍需要重新审视整个逻辑链条，首先，就是目前对于供给短缺的判断有多少是基于既有的基本面条件，有多少是基于存在不确定性的供给紧缩政策的（以环保为代表），也就是说，我们要为当前工业品价格中的“现实和预期”定价。另一方面，如果研究的对象是PPI，我们还要关注一个问题，就是上游工业品的价格对于终端工业品价格的传导问题，本轮涨价与去年年底有一个比较显著的区别是之前价格上涨的工业品是煤炭，原油和钢铁，现在价格上涨的是钢铁和有色金属，不同的工业品类涨价对于下游工业品的影响力也是不同的，在之前上游工业品涨价的过程中，下游工业品涨价不甚明显，那么本轮工业品涨价会带动下游工业品价格的全面上涨吗？

我们先来看第一个问题，首先就是大家都谈的供给逻辑的工业品其实逻辑强弱是有区别的，我们心中的排序是钢铁>铝>铜这样一个顺序。

钢铁确实是供给逻辑最强的板块，按着唐山地区的产能估算，唐山地区限产如果真的严格执行，那将带来10%左右的供给缺口，这对于价格的影响无疑是巨大的。同时，当前的库存水平确实很低，社会库存（贸易商库存）是我们都能观测到的一个数据，（图3）另外从我们了解到的终端厂商的情况来看，确实这些钢铁也已经使用，不太存在备货的情况，但是也要指出，如果严厉的供给收缩的措施的可操作性可能存在问题（高炉的技术特性），同时市场也并不完全买账，包括发改委和钢协会议的信息出来的时候，期货市场也出现了比较明显的跳水，从这个角度看，市场其实也是存在犹豫的，总体的感觉是，市场已经为未来的紧缩预期支付了部分“兑价”，但是也并没有彻底的相信减产会完全落地。

回到基本面上，我们认为还是要观察最终端的需求，当前社会库存很低（贸易商），是否终端厂商提前备了货呢？根据我们调研的结果看，钢企提前备货的情况肯定存在但是并没有到累计库存的程度，同时钢铁企业的订单还比较饱满，钢厂开工情况良好，（图4）短期来看价格可能还处于易涨难跌的阶段，钢厂维持或者向上调价的可能性还比较高。

铝也是近期炒作供给侧逻辑较多的一个品种，之前价格稳中有升，但近期有一个跳升。

铝其实是一个长期以来难讲供给逻辑的品种，铝的需求比较多样化，所以不太受经济周期的影响，过去多年一直保持10%的需求增速（近年来有所下滑，但也有7%左右），铝价持续低迷的主要原因还是供给过剩，同时竞争充分（民营企业自备电压低成本），使得中铝等国字号企业亏损严重。2012年到2015年间，电解铝行业产能利用率从90%下跌到78.2%，之后在2016年之后持续回升，但即使从当前来看产能利用率仍未达到2012年的水平。同时今年初印尼的铝土矿恢复出口，行业上游的供给压力有所减轻，铝土矿和氧化铝的价格整体上有所回落，企业利润增厚，2017年的产量增长其实很快，今年前五个月累计产量达到1507万吨，累计同比增速为17%，同时原铝库存又上升到了130万吨左右的高位，考虑到当前价格已经超出行业所有产能的盈亏平衡线，企业的扩产复产应该相对比较充分，按着这个格局，本来今年电解铝有可能重新回到供给相对过剩的格局，目前市场主要炒作的是几个供给侧的逻辑，第一是清理违规产能，目前在产违规产能500万吨，此次清理产能320万吨左右（魏桥268万吨，信发53万吨），另外有超过350万吨在建或达产产能缺乏指标（但这可能是一个中期逻辑）。第二是2+26城市在采暖季限产，“2+26”城市集中于华北地区，包括北京、天津、河北省8 市（石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸）、山西省4 市（太原、阳泉、长治、晋城）、山东省7 市（济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽）、河南省7 市（郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳）。3月23日，环保部印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，指出“2+26”个城市采暖季需错峰生产，电解铝限产30%以上(以停产电解槽计)、氧化铝限产30%(以生产线计)、炭素不达标全部停产、炭素达标企业限产50%以上(以生产线计)。“2+26”城市涉及电解铝运行产能1,157万吨，占全国总产能的比例为30%左右。这个影响也比较显著。第三是自备电厂清查，但是这一块对于在建产能影响较大，对于在产产能的影响相对小（从当前利润状况来看，追缴政府性基金并不会影响生产）。

和钢铁行业类似，如果政策完全落地，那么造成的缺口是比较明显的，从钢铁和煤炭行业之前供给侧改革的实践上来看，市场都倾向于“宁可信其有，不可信其无”，我们也无法判断政策落地是不是会复合预期，但是有一点需要注意的是，铝价相对于钢铁，其实更依赖于政策，同时整个逻辑上不自洽的点也相对较多，第一，和钢铁不同，钢铁尚可以通过温炉的方式在一定程度上应对限产，但是电解铝的设备电解槽一般是要保持存液状态，不然设备很可能损坏。第二，从我们了解的情况看，铝的终端企业的需求还是不如钢铁，贸易商交易活跃而终端企业观望情绪比较强烈，当然不能排除终端企业最后被“逼空”的可能，但是至少行业层面存在较大分化。另外当前铝棒，铝杆的开工水平并不很好，这也与钢铁行业的情况有较大差异。

铜方面炒作供给侧的逻辑就更加不充分，各种减产限产政策涉及到铜的不多，另一方面铜还是国际定价和金融属性很高的品种，这一波铜价的上涨的主要原因还是美元走弱的支撑，其次，其他品种上涨对其也有带动作用，在此不再赘述。

第二个问题，当我们讨论PPI的时候，还要考虑传导问题，这也是本轮价格上涨和去年年底的差异，我们之前曾经利用投入产出表对传导问题进行过一个分析，认为对下游影响最大品种是粮食，原油和煤炭（影响由高到低），如果讨论对工业品影响的话，影响最大的是原油和煤炭，去年年底PPI的快速上涨也是基础能源带动的工业品价格的全面上涨（图5），（煤炭价格暴涨，而油价虽然在四季度上涨不明显，但是在之前的二三季度上涨明显，四季度石化工业品价格的上涨可能与此有很大关系）。

但从今年的情况看，在美元指数（图6）快速下跌之后，原油由于其金融属性上涨的压力已经减小了，而且我们之前的报告也分析过，北美、非洲的供给能力有所提升，OPEC国家的掌控能力也减弱了，油价在此位置上难以走出单边向上的行情，因此石油大幅上涨进而向下游传导的压力较小。煤炭方面：马上要进入旺季，且今年水电较差，电煤价格确实还有往上走的压力，但是就7、8月民用电高峰期的情况看，整体价格还是可控的，出现去年年底那种失控上涨的概率不太高。焦煤方面则需要观察一下钢铁在采暖季限产的情况，据我们了解，山西在今年4,5月份的整改已经基本完成，因为排放超标造成的停产可能不多，主要还是看采暖季的行政监管，但这对焦煤的影响是供需两方面的，方向还不是特别清楚。

而钢铁和有色价格对于下游的传导能力是相对有限的，钢铁的下游主要是建筑、汽车、机械、家电这些子行业，对于基础材料上升的容忍程度相对高一些，铝就更是如此，铝的下游比较分散，比如建材（铝合金门窗），家电，汽车，金属器具等，用量相比钢铁来讲更少，在成本构成中的占比也更低，总的来讲，钢铁和有色价格上涨对于下游价格的影响相对小一些，和原油煤炭等基础能源价格上涨的影响可能还有所区别。所以加入今年煤炭和原油在年内能保持稳定，钢铁和有色可能掀不起PPI的大风浪，与去年年底基础能源全面上涨存在一定的区别。

对PPI的整体判断

综合上述分析，我们认为当前工业品价格的普涨包含了投资人对于“供给侧”较强的预期，但品种和品种之间的分化还是值得我们关注的，去年三季度基数不高，加上供给端压力刚刚显现，所以三季度PPI可能存在一些压力，但是四季度的情况可能会发生一些变化。四季度PPI环比可能偏弱，一方面四季度经济需求会有所走弱，尤其是基建增速会下滑；另一方面，当三季度贸易企业和下游行业集中补库之后，库存回升会抑制后续的涨幅，类似于今年是上半年的情况。未必会出现去年四季度基础能源带动全体工业品普涨的格局。我们认为三季度到四季度是淡季不淡，旺季不旺。考虑往后PPI翘尾因素的快速下行（如图9），如果四季度PPI累积环比只有0-0.5甚至不排除负值，那么四季度PPI同比仍将有明显回落，可能回落到2%附近或者以内。

当然，从策略上，对于商品的趋势存有关注和警觉是必要的，但是逆势并不可取，“留一分清醒留一分醉”可能是比较“可取”的态度。

如果看得更远一点，市场对于价格的乐观预期还源于供需结构的根本性变化，好像很多工业品都像铝一样，供给从过剩迅速转为不足。如果是单个行业看，这没有什么问题；但是供需是存在对应关系，我的供给也是别人的需求，我供给的收缩也是别人需求的收缩，如果分析对象是整体的PPI的时候，这个问题就出现了，从供给逻辑上看多电解铝和钢铁，是不是要从需求逻辑上看空氧化铝和焦煤？越是产业链长的行业，可能情况就越复杂。

进而，全行业的供给收缩不可能仅仅为了环保一个目标（为了芝麻丢西瓜），这是一种产业链价值的再切割，有些投资人认为利润向上游的分配有助于解决杠杆问题和银行不良资产的问题，同时，由于总需求不弱，下游痛感不强，所以短期来看，效果似乎不错，但是当总需求增速回落之后，经济可能迅速向滞胀滑落，上游行业也难以利润改善，而下游行业则将面临量和毛利率双重回落的挤压，从国际竞争的角度，这相当于将利润让渡给海外而提升自己成本，也是不合理的。所以我们认为这种全行业的供给收缩终将得到修正，从这个角度看，留一分清醒应该是非常有必要的。而在CPI的维度：（1）首先，本轮各部委主导下的供给侧改革虽然明显推升了部分工业品价格，但并非需求回升的带动，因而向CPI传导有限；且后续以环保为出发点的供给侧改革政策落实的情况值得关注，虽然本次政策执行力度较强，但部分政策的可行性及对价格的影响有待观察。（2）本轮工业品上涨主要受环保限产，在经历去年供给侧改革对价格的大幅提升之后，本次限产不一定导致去年那般工业品的普涨。更进一步，从投入产出表来看，对通胀影响最大的是原油和煤炭，尽管煤炭后续存在较大的不确定性，年内受环保供给以及未来供暖季需求影响，四季度价格或回升；但正如我们前文所分析，囚徒困境下的减产协议难以达成，油价在此位置上难以走出单边向上的行情，决定了工业品价格没有大幅上涨的基础。且下游零售端竞争较为激烈、价格受物价局监督，工业品向零售端的传导有限（图10）。（3）猪肉方面，存栏量低的逻辑遭受数据可靠性和出栏数据的质疑；且年内来看，后市供给增加较为确定，下半年猪价虽有季节性上涨压力但整体仍偏弱。（4）粮食方面，目前天气情况下，后续粮食供需均衡，且马上进入收割季节，预计食品通胀仍将位于低位。观察历史食品通胀走势，每一轮的食品通胀后面都有收入回升的支撑。但2016年的食品通胀周期中，并没有伴随居民收入的明显改善，因此，可持续性较弱，近期CPI持续低于预期主因食品价格走低（图11）。（5）本轮医疗价格上涨已持近两年，在医改持续推进下，后续医疗服务价格上涨有望放缓。整体来看，后续CPI整体平稳，四季度CPI中枢温和小幅抬升，但仍偏低；对应下半年CPI同比在1.4%-2%之间，均值在1.7%附近。通胀在下一阶段不会成为货币政策的掣肘因素。