ETF大时代下，摩根资产管理主动权益投资的破局之道

导读：在过去一百多年的金融发展史中，都离不开“摩根”这个名字。截至2024年三季度末，这家百年资管老店在全球管理着接近4万亿美金的规模，截至2023年底，管理权益资产接近1万亿美金。（数据来源：摩根资产管理，全球管理规模数据截至2024.9.30；权益资产管理规模数据截至2023.12.31。）

在中国，摩根资产管理是最早一批进入中国市场的外资机构之一。早在2004年就以合资公司形式成立了上投摩根基金，并且在2023年完成了100%的控股。现今，摩根资产管理在境内的管理规模超1800亿元。（数据来源：摩根资产管理，截至2024.9.30。）

成长，曾是摩根资产管理主动权益投资的一个鲜明标签，在早期还是合资基金公司的阶段，其主动权益团队就是市场上颇具代表性的成长风格投资团队之一，曾较早关注苹果产业链，也曾较早看好电动车产业链的投资机会。

过去几年，他们的成长也体现在投资体系的迭代。每一个时代都有相匹配的投资范式，也有相对应的挑战。机构投资者的崛起，ETF的大爆发，都让权益投资的阿尔法变得越来越稀缺。然而不变的是，主动权益的“使命”仍是为投资者争取长期的超额收益。

今年以来，摩根资产管理的主动权益团队再次对投研体系做了全新的升级：

1）筑巢引凤，从外部引入了多名优秀的基金经理，夯实公司的价值风格投资板块

2）对产品进行了重新梳理，对不同风格产品的业绩基准进行了再匹配

3）对内管理上，把相对于业绩基准的“跟踪误差”纳入考核，并对于不同风格的基金经理给予不同跟踪误差的“风险预算”

在这样的升级下，相当于打造了一把清晰的尺子，来衡量主动管理的投资表现，让主动权益基金经理既有明确的投资目标（聚焦在稳定的风格下获得超额收益），也有相对应的自主权（相对基准可以有一定的跟踪误差或偏离度）。

近期，摩根资产管理2025年权益投资策略会在北京举行，会上摩根资产管理旗下主动权益投资三大风格分组的代表基金经理齐亮相，对大家关心的主动权益破局之道、2025市场展望等问题做了一次深度交流。

ETF时代下，摩根主动权益的破局之道

自2022年以来，主动权益基金整体都较难跑赢沪深300指数，使得今年市场出现了资金从主动权益流出，转向买入ETF的现象。叠加ETF的产品透明、低费率、交易的便捷性等特点，越来越多投资者转投ETF。甚至不少人开始质疑说：主动权益未来还有没有价值？

这个问题的答案是Yes and No。拉长时间看，那些能取得超额收益的主动权益基金，会在ETF大时代下变得更有价值。而那些无法提供超额收益的主动权益产品，会逐渐被ETF所取代。

摩根资产管理是全市场比较早对主动权益投资团队和产品线进行梳理优化的基金公司。此前，摩根资产管理旗下每个主动权益产品根据特定的风格，都有相对应的组合构建原则和标的选择原则。在这一次的升级中，摩根资产管理又对不同的投资风格，进行了跟踪误差的优化。

首先，是和摩根资产管理全球主动权益的策略进行对标，把投资团队定位为三个小组：成长、均衡成长、均衡与价值。这三大策略，无论是在美国市场还是国内市场，都是较为成熟的策略，是有机会争取长期超额收益的。相比之下，目前一些A股市场比较独特的策略，很可能在海外市场变得成熟的过程中，逐渐被淘汰了。

在摩根资产管理三大策略的每一个小组中，都有其代表性的基金经理。比如说，擅长把握成长产业趋势的副总经理兼投资总监杜猛，是成长风格的代表人物；专注GARP投资策略的李博，是均衡成长风格的代表人物；把预期收益率作为关键选股标准的倪权生，是均衡与价值风格的代表人物。

摩根资产管理通过设置不同的考核维度，要求基金经理保持投资风格的稳定。风格的稳定也对应了产品风险收益特征的稳定，持有人会很清楚产品收益的来源。不同的小组背后，也有更加定制化的科学投资方法，帮助不同风格基金经理去获取阿尔法。

其次，对于不同风格的基金经理做了跟踪误差的区分。这一点，是目前我们看到此次优化的一大新亮点。

简单来说，在区分了不同基金经理的投资风格后，会根据这个风格给予不同的考核标准，不仅能帮助基金经理长期专注在自己擅长领域做投资，也能让不同类型的产品所见即所得。

其中，基金经理对于管理产品业绩基准的跟踪误差能有多大，是很多资产管理机构此前没有考虑到的问题。有的做法是，给所有产品设立同样的跟踪误差。但这样的做法，并没有根据不同投资风格的波动性特征进行区分。

摩根资产管理把主动权益基金经理按照跟踪误差维度，做了不同的划分：天然波动性较低的均衡和价值的跟踪误差容忍度较低，天然波动性较高的成长风格能够接受相对较高的跟踪误差。

副总经理兼投资总监杜猛作为A股市场鲜明的成长风格基金经理，即便在这两年成长风格低谷期，承受的波动较大，依然能够在升级后的投研体系下，聚焦在自己擅长的风格中做投资。

最后，通过持续迭代主动权益团队的投研体系，摩根资产管理致力于实现三大投资风格的小组中，都有产品能在过去5年、10年等长期维度跑赢沪深300指数和中证A500指数。由于这三大类风格自身的风险收益特征不同，又给投资者在追求超额收益的目标下，提供了更多的选择。

2025市场展望，更多样的投资机会

在此次交流中，摩根资产管理的主动权益团队也对2025年市场做了一些展望。

杜猛，副总经理兼投资总监，成长风格：

在经历了2022到2024年上半年的低迷后，A股市场有更多积极的理由。市场过去两年多的调整有三个原因：

1）2021年春节前，市场整体处在高位，许多核心资产股票估值在50到100倍；

2）2022年开始企业盈利增速出现了持续两年多的下降；

3）今年初，即便A股很多股票的估值已经到了历史很低的位置，市场整体仍缺乏信心。

展望2025年，伴随着市场信心的恢复，长期资产有望能获得正常的定价。

人工智能AI是未来几年必须要重视的，影响会涉及到各个行业的生态，甚至改变经济和我们所有的生活。在这个过程中，会诞生大量的投资机会。由于前期在算力层面做了大量的投入，接下来应用的硬件端和软件端会出现更多创新。

动力电池过去几年出现的调整并非需求端问题，而是供给侧扩张太快导致的。随着供给端的收缩，动力电池产业链会重新进入到再平衡的状态，可能出现量价齐升的情况。再加上目前较低的估值，市场行情重新向上后可能有新一轮的投资机会。

郭晨，成长组组长：

通常在一个比较活跃的市场环境下，科技板块的表现都是不错的，很可能是2025年市场重要的主线。人工智能AI是科技主线中较为核心的部分，许多创新都是从中衍生出来的，比如说自动驾驶、人形机器人等。

过去一年半北美链的算力表现很好，未来半年到一年国产算力链可能经历北美过去的状态，进入一个从可以用到好用的大规模推广阶段。2025年AI相关应用有望出现百花齐放的状态，有许多相关的投资机会。北美出现了商业模式以2B为主的AI应用公司，未来还可以期待2C的应用端爆发。

徐项楠，消费板块的成长猎手:

截止到2024年9月底，消费者信心指数跌到了疫情以来的最低点，但是进入10月份开始有所好转，体现了很明显的政策推动效果。以家电为代表的耐用消费品在政策补贴的扶持下，从接近三个月的库存降到了一个月，汽车库存也出现了显著下降。侧面说明政策的扶持对消费改善起到了不错效果。

从结构看，消费依然有亮点。以“谷子经济”为代表的悦己性消费今年表现很优异，有些代表性公司从底部起来涨了好几倍。可以看到中国的Z世代和日本、美国婴儿潮的那一代非常类似。还有一类是运动服饰为代表的功能性消费，这类产品的国内销量增速都超过了全球的增长速度。此外，政策补贴下餐饮类板块的投资机会，以及通过库存周期的角度把握消费细分领域的机会，也是明年大消费投资可以重点把握的方向。

李博，均衡成长组组长：

站在这个时间点，基于三大理由对长期跟踪的消费电子板块较为乐观：

1）由于AI的赋能，很可能开启新一轮手机的换机潮。过去手机的换机潮都是来自硬件创新，这一轮新的换机潮很可能由软件驱动。苹果和OpenAI的合作，会推出更多AI相关功能。手机也能给AI提供大量的数据源。

2）新形态的AI Agent会给消费电子品赋能，比如说加入耳机和拍照功能的某品牌眼镜，销售价格能翻三倍。最近很火的豆包，也会有许多新形态的终端耳机。

3）从GARP选股角度看，一批很优秀的消费电子公司估值都有较强的吸引力。

部分房地产后产业链的龙头公司，在这些年竣工面积和新开工大幅下行的环境下，还能通过市场份额提高实现个位数的增长。这里面有一些估值被压到很低的公司，对应明年还不错的利润增长，有不错的吸引力。

李德辉，精选成长赛道优质龙头：

中国的新能源电池具有很强的全球竞争优势，又受益于国内电动车渗透率的持续增长。由于具有性价比优势，中国电动车在全球的品牌崛起是显而易见的。从电池制造行业龙头角度看，中国有可能诞生营收超过500亿的电池制造企业，放眼全球都是屈指可数的制造业龙头，对应目前的估值又很低。

从需求看，中国大量的商业车、挖掘机都在锂电化。整个锂电化趋势才刚开始，属于标准的成长行业。随着2025年盈利能力的回归，锂电池龙头很可能会有估值修复。相反，新能源中的光伏板块可能需要更长时间消化过剩产能。

港股上，互联网大厂流量红利还在，明年有望延续两位数的利润增长，对应现在较低的估值和可观的分红，是进可攻退可守的。消费板块企业的估值和业绩增长预期都比较低，如果2025年有超预期的刺激政策，可以作为一个便宜的期权。

倪权生，均衡与价值组组长：

中国制造属于一种兼顾成长和价值属性的资产。比如说工程机械、造船、白电等中游制造业，收入增速和长期增长空间比价值类资产更好。这些行业又都经历过洗牌，竞争格局比较稳定，龙头企业有比较强的壁垒，现金流也是大概率好于整个行业的。

中国制造并非大家想象的一成不变，整个供应链的效率是不断提高的。从全球竞争禀赋看，中国制造的优势不仅是价格，还有效率。由于资本开支的高峰期已经过去，未来会继续往下走，中国制造的优质公司已经开始分红。即便股息率不是全市场最高，但现金流是持续改善的。

以造船、工程机械为代表的中国制造龙头，估值较低，属于中长期既有价值层面的分红潜力，也有成长的景气度的资产。

此外，一些下游开发风险或者下行风险较小的中上游资源类品种也值得关注。一旦PPI的预期出现反转，产业链从去库存转向加库存，会带来比较大的价格弹性。

李恒，精选优质价值类标的长期持有：

煤炭属于具备持续分红能力的标的，这里面的持续性很重要。红利资产的投资，并不是简单看股息率高低，而是要看股息分红的可持续性。这就需要企业具备长期盈利的能力。许多人把煤炭作为一个周期性行业，事实并非如此。煤炭有两个特点：1）资源逐渐枯竭；2）单位价值量比较低，运输成本占比较高。这两个特点，决定了煤价有一定的底部支撑，一旦煤价下跌过多，企业就没有运输的意愿了。

理解煤炭的价格支撑，就能明白煤炭龙头企业的分红可持续性。对比当下的十年期国债收益率，具有较高股息率的煤炭龙头是更有吸引力的。

另一方面，有的白酒公司又回到了较低估值，当前还有可观的分红。即便没有多少增长，目前的价格也是很好的。

主动和被动是优化市场的共存体

关于主动和被动投资之争，多位摩根资产管理的基金经理都提到，两者并非站在彼此的对立面。被动指数的大发展，会加速对主动权益基金的“过滤”。根据摩根资产管理全球的数据，即便在美国股市这样一个难以获取Alpha的市场，排名前25%的优秀主动权益基金经理，仍然能在一个长期维度显著跑赢市场。（数据来源：eVestment,JPMorgan Asset Management;截至2024年6月30日。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。）

随着中国资本市场越发成熟，越来越多投资者拥抱指数产品，那些少数具有长期超额收益的主动管理产品价值会更为凸显。

如果一个主动投资团队在不同的风格定位中，都有在五年和十年维度长期跑赢沪深300和中证A500这类核心宽基指数的产品，那么这意味着，这个团队的超额收益是稳定的。

回归到基金产品的本源，主动和被动是成熟市场的共存体。市场的定价来自主动投资，被动产品能加速推动资本市场的有效性。对于基金持有人来说，选择产品的核心并非主被动的产品形态，而是能否赚到钱。无论是主动还是被动，资产管理人必须从用户收益的角度出发。

在被动指数产品上，摩根资产管理不仅第一时间布局了中证“A系列”指数的产品，也借鉴海外经验，引入了季度强制分红机制，推动了指数基金分红模式在中国市场的普及。

就像格雷厄姆先生很早提出的，投资的实质比形式更重要。基金产品的实质是满足用户需求的解决方案。摩根资产管理无论是在被动产品还是主动权益，都在从用户角度出发做出创新和迭代。

主动投资一定不会消失，只是阿尔法在变得更加稀缺和宝贵。摩根资产管理中国主动权益团队的一次次进化，也正是在ETF大时代下的破局之道。

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