【极品投资】43年思考实践，“话痨”霍华德反复强调的18条最重要投资原则

1

学习第二层次思维

凡事应力求简单，但不应过分简单。 ——阿尔伯特·爱因斯坦

即使最杰出的投资者，也不可能永远正确，因为环境是不可控的。 投资，就像经济一样，更像一门艺术而不是科学。

我最想强调的事情之一是，直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。

我对成功投资的定义是：比市场及其他投资者做得更好。 为了实现这一目标，你需要的是更加敏锐的思维，我称之为第二层次思维。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。

第一层次思维说：“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”

第一层次思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进！”

第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道，成功的投资是简单的对立面，两者之间的工作量差异巨大， 好消息是，前者的广泛存在使得后者的可得收益增加了。

你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出，突破常规本身不是目的，但它是一种不错的思维方式。为了持之以恒地获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维者中的一员。

2

理解市场有效性及局限性

有效市场假说指出：

市场参与者的信息渠道大致相等。他们聪明、客观、并辛勤工作，能够立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此市场价格代表了资产内在价值。

该假说最重要的结论是“你无法战胜市场”，但我保留意见。

我认为，有效市场假说的“有效”，是指“迅速、快捷地整合信息”，而不是“正确”。

在我看来，无效市场具备以下特征：

市场价格往往是错误的；

一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远；

有些投资者始终能够有高人一筹的表现。

理解最后一点至关重要。无效市场提供的错误定价是原料，而有些人赢、有些人输，取决于他们所掌握的技术的不同。为了取得优异的业绩，第二层次思维者必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。

我的结论是， 没有一个市场是完全有效或无效的，只是程度问题。所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。 我投资管理生涯的关键转折点是在得到这个结论时出现的。

3

准确估计价值

受基本面驱动的投资方法有两种：价值投资和成长型投资。

价值投资者相信当前价值高于当前价格，所以买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）。

成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）。

因此，在我看来， 真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。 成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。

两种风格之间没有明确的界限：成长型投资关心未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。

预见未来比看清现在更加困难。 总的来说，准确预测成长带来的向上获利空间更大，正确判断价值带来的向上获利空间更稳。我选择的道路是价值。在我的投资理念中， 赚得稳比赚得狠更重要。

那价值投资容易吗？非也。

你不仅要准确计算资产的内在价值，还要坚定地持有。因为 在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。

估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。

4

价格与价值的关系

成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。

正确估计出资产的内在价值后，你还必须考察价格。建立基本面——价值——价格之间的健康关系是成功投资的核心。

在橡树资本我们说，“好的买进是成功卖出的一半”，意思是，我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、时机、对象或途径。只要买的便宜，这些问题最终都会迎刃而解。

除了基本面价值，很多时候，另外两个因素同样左右着证券价格，而且这两个因素还是决定短期价格走势的主要因素：一个是投资者的心理、一个是市场面因素。

市场面因素导致人们被迫在无法顾及价格的情况下交易，比如：股市崩盘导致杠杆使用者接到追缴保证金通知并被平仓时发生的强制卖出，以及现金流入基金时，基金经理就需要买进。

另一方面， 确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则是对其他投资者思维的洞察。

心理学极难掌握。因为心理是难以捉摸的，而且影响其他投资者行为的心理因素，同样会作用在你身上。但为了自保，你必须花精力去了解市场心理。

总而言之在我看来， 以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，才是投资的真谛—最可靠的赚钱方法。 虽然它并非万无一失，但却是我们最好的机会。

5

理解风险

常有人说：“高风险投资带来高收益。”然而， 如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！

正确的表述是： 为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更高的预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

风险究竟是什么？在学者看来，风险等于波动性，但我认为人们拒绝投资的主要原因是担心亏本或收益过低，而不是波动性。我确信 “风险”首先是，亏损的可能性。 而亏损的风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。

近来金融机构已经采用计算机模型衡量投资组合风险。但在我看来，他们永远比不上最好的投资者的主观判断。后者判断风险的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。

由于风险本质上是潜在的、无法量化的、主观的，一项投资的风险——也就是亏损的可能性——事前无法衡量，事后也无法衡量。某件事情发生并不意味着它必然发生，没有发生也不意味着它不可能发生。

需要注意的是，我们常听说“最坏情况”预测，但是结果往往显示预测的程度还不够坏。我父亲是一个经常输钱的赌徒。一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是把付房租的钱都赌上了。然而赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。

事情总比人们预想的更糟。 “最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但不代表未来不可能更糟。

人们容易高估自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。理论上来说，人与其他物种的区别之一是，我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性。我们不需要通过烧伤自己来验证我们不应坐在滚烫的火炉上的事实。但是在牛市中，人们往往会丧失这种能力。

大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。而务实的价值投资者相信，低于价值买进证券时，高收益、低风险可以同时实现。

6

识别风险

识别风险是控制风险的绝对前提。

高风险主要伴随高价格出现，因此，洞察价格与价值的关系是成功应对风险的重要组成部分。

一般来说，若要承担新增风险，必须要求风险溢价（指投资人要求较高的收益以抵消更大的风险）。但在牛市中，人们误以为承担的风险越多，收益自然就越大。

而当人们不再担心风险的时候，他们会在不要求补偿的情况下接受风险……风险溢价就不复存在。

普遍相信没有风险本身就是最大的风险，这一认识推高了价格，导致了低预期收益下的冒险行为。 无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。

有一个恰当的比喻：“吉尔·弗瑞斯顿是举国公认的雪崩应对专家……她知道这样一种道德风险：更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险—实际上会令他们更不安全。”与此类似，无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低。

我坚信， 最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方， 反之亦然：

在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

当然，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。

我将这种现象称为 “风险的反常性” 。

7

控制风险

杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并非真的高风险，要么就是被管理得很好。

那么“做得好”的定义是什么呢？

图1这位投资经理在特定风险的基础上取得更好的收益率，他做得不错，不过我认为取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险，才是了不起的成就（图2）。 从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础。

当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。风险（发生亏损的可能性）是观察不到的，能观察到的是亏损，而通常只有在环境中出现负面事件时，风险才会造成亏损。但没有亏损并不一定意味着投资组合安全。

这就是沃伦·巴菲特观察到的： 除非潮水退去，否则我们无从分辨谁在裸泳。

归根结底， 投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。 能否做到这一点，是顶级投资者与其他投资者之间的区别。

另外，我要明确风险控制与风险规避之间的重要区别：风险控制是规避亏损的最佳方法；反之，风险规避则很有可能会连同收益一起规避。

我非常不赞同故意规避投资风险。客户付给我们高薪，是让我们通过承担风险——特别是承担别人极其厌恶的风险——努力为他们带来价值的增值。良好的风险控制才是优秀投资者的标志。

8

关注周期

我认为，牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确： 周期永远胜在最后。 任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。

投资时间越长，我对事物的基本周期越重视。 投资就像生活，完全有把握的事非常少， 但肯定的概念有二：

法则一：多数事物都是周期性的。

法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。

很少有事物是直线发展的。事物有进有退，有盛有衰，经济、市场和企业同样如此。

世界具有周期性的根本原因是人类的参与。我认为其中的主要原因是，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。

周期是自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。 周期的发展趋势本身就是造成周期逆转的原因，正所谓，祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

在所有周期中，我最喜欢信贷周期。过程很简单：

周期永远不会停止。认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式，基于一个危险的前提——“这次是不同的”。这6个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧——或许还预示着赢利机会。因此，当这种错误出现时，具有识别它的能力至关重要。

9

钟摆意识

投资市场遵循钟摆式摆动：处于兴奋与沮丧、定价过高与定价过低之间。这与之前描述的经济周期极为相似。

我对钟摆的认识包括：

理论上，恐惧与贪婪是两个极端，多数时候钟摆应处于两极之间，但它在中点停留的时间并不长。

投资者心理是影响钟摆摆向端点或从端点摆回的主要因素。

钟摆不可能永远朝向某个端点摆动，或永远停留在端点处。

与钟摆类似，投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量。

从端点摆回的速度通常更快，时间更短。

在风险容忍与风险规避之间，也存在钟摆式摆动。在我看来， 贪婪与恐惧的循环就是对待风险的态度改变所致。

我将投资的主要风险归结为亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者不可能同时被消除。

在钟摆最黑暗的极端，人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。少数具备这些能力的人能够在极低风险的基础上获得高额利润。但在另一个极端，当人人开始推测价格将永远以不可思议的速度上涨时，痛苦亏损的基础已悄然奠定。

10

抵御消极影响

无效性——错误定价与认知及他人犯下的过错——为优异表现创造了机会。

为什么会产生错误？因为人类受心理和情感支配。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素，它们大多归属“人性”之列。

贪婪

大多数人投资的目的就是赚钱，努力赚钱并没有错，危险产生于渴望变成贪婪的时候。

贪婪强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦记忆、决心、恐惧，驱使投资者加入逐利的人群，并最终付出代价。

恐惧

与贪婪相对应的是恐惧，它就像贪婪一样，意味着过度；过度忧虑妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。

容易放弃逻辑、历史和规范的倾向

对此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句话作了精彩点评：“自欺欺人是最简单的，因为人总是相信他所希望的。”

投资中，我们需要大量的怀疑，怀疑不足会导致亏损。

从众

从众的压力和赚钱的欲望使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛诸脑后，转而去相信毫无意义的东西。

嫉妒

嫉妒比贪婪更具负面影响，是人性里危害最大的一个方面。投资者大多难以接受别人赚钱比自己多这一事实。

自负

最好的收益带来最大的自我满足，自认聪明并得到别人的认可是很开心的一件事。

相比之下，善于思索的投资者会默默无闻地辛苦工作，在好年份赚取稳定的收益，在坏年份承担更低的亏损。他们避开高风险行为，因为他们非常清楚自己的不足并经常自省，谦卑而审慎。

妥协

这通常出现在周期后期。投资者会尽他们的最大努力坚持自己的信念，但是当经济和心理压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风。

总而言之，得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望，这些因素几乎普遍存在。它们对大多数投资者都有着深远的影响，结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。

如何对待这些让人愚蠢投资的心理冲动呢？首先认识它们；其次要现实，认为自己能够免疫会将自己置于危险境地。

另外，在橡树资本行之有效的方法有：

1.对内在价值有坚定的认识。

2.当价格偏离价值时，坚持做该做的事。

3.足够了解以往的周期。

4.透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。

5.一定要记住，当事情看起来“好到不像真的”时，它们通常不是真的。

6.当市场错误估价的程度越来越深以致自己貌似错误的时候，愿意承受这样的结果。

7.与志趣相投的朋友或同事相互支持。

11

逆向投资

大多数投资者都是趋势跟踪者，但卓越投资需要第二层次思维——一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。

沃伦·巴菲特建议： “别人对自己的事务越不慎重，我们对自己的事务越应慎重。” 他鼓励我们采取和别人相反的行动：做逆向投资者，在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。

接受逆向投资概念是一回事，把它应用到实际中则是另一回事：我们永远不知道市场的钟摆能摆多远，也不知道逆转时它会向反方向摆多远；而且，由于市场的易变性，没有任何工具（包括逆向投资）是完全靠得住的。

市场可以被高估，也可以被低估，并且可能维持这种状态一段时间甚至若干年。

另外， 逆向投资本身可能会变得过于热门，从而会被误以为是群体行为。仅仅做与大众相反的投资是不够的，你必须知道大众错在哪里。

简而言之，杰出投资有两个基本要素：

1.看到别人没看到或不重视的品质（并且没有反映在价格上）。

2.将这种品质转化为现实（或至少被市场接受）。

最后，谈谈“怀疑论”。通常认为，怀疑态度就是在恰当的时间说出“不对，事情好到不像真的”。但在2008年的次贷危机中，我顿悟到，有时候怀疑态度同样要求我们说：“不对，事情坏到不像真的。”

怀疑和悲观并不同义。在过度乐观时，怀疑倡导悲观；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观。 如果我们能在别人都在卖出时买进，并且事后被证明是正确的，那这就是以最低风险获取最高回报的途径。

12

耐心等待机会

并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。

等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。 橡树资本的格言之一是：“我们不找投资，投资找我们。”

投资最大的优点之一是，只有真正作出失败的投资时才会遭受损失。而错失制胜机会即使会有不良后果，也是可以容忍的。

当然，如果基金经理在牛市里错过机会太多，收益太少，就会承受来自客户的压力，甚至失去客户。这在很大程度上取决于对客户习惯的培养。橡树资本坚持： 投资失败比失去一个获利机会更值得重视。 因此，我们的客户都有将风险控制放在全盘获利之前的心理准备。

你无法创造并不存在的投资机会，坚持追求高收益是愚蠢的。 价格高的时候，预期收益低（风险高）不可避免。面对似乎只提供低收益的市场，投资者有以下几种选择：

否认并进行投资，但你不会心想事成，当被推高的价格表明获得惯常收益不可能的时候，作出惯常收益预期毫无意义；

径直投资，试着接受相对收益；

径直投资，忽略短期风险，关注长期风险；

持有现金，但眼睁睁看着别人赚钱而自己没赚是有难度的。

显然，这个问题没有简单答案。但我坚定地认为，一味攫取收益是错误的。

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认识预测的局限性

我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。——约翰·肯尼斯·加尔布雷斯

认识预测的局限性是我的投资方法中一个重要组成部分。

对细节关注越多，越有可能获得知识优势。但想在整个市场和经济的认知上做到这一点很难。因此，我建议大家努力做到“知可知”。

我不会试图去证明未来无法预知的观点。我们是无法证明否定句的，当然也包括这一结论。 不过我还没有碰到过永远知道宏观未来走势的人。

除非你一直看涨或一直看跌，只要时间足够长，迟早会是对的。但这并不意味着你的预测总有价值……

坦白地说，我对预测和相信预测的人持保留意见。这些人属于“我知道”学派，“自信”是描述他们的关键词。

相反，“我不知道”学派的关键词是“谨慎”，他们普遍相信，未来是不可知，也是不需要知道的，正确目标是抛开对未来的预测，尽最大努力作好投资。

哦，对，还有一件事： 最大的问题往往出现在投资者忘记概率与结果的区别时。

也许马克·吐温说得最好： “让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你自以为知道、其实错误的事。”

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正确认识自身

面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。 也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，努力弄清我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也很重要：

第一，当市场已经到达极端的时候，保持警惕；

第二，相应地调整我们的行为；

第三，最重要的是，拒绝向导致致命错误的群体行为看齐。

我们能够在观察现状的基础上做出聪明的投资决策，而不必猜测未来。

很多人根据他们对未来的预测努力调整自己的投资组合。但大多数人必须承认，未来的能见度并不很高。这就是为什么我强调要顺应当前现实及其影响，不要寄希望于明确的未来。

有个简单的练习，可以帮助你测量未来市场的温度。我列出了一些市场特性，你需要从任意一对词语中选出一个最能贴近现状的。如果你的标记大部分在左侧栏里，那你就要像我一样，看紧自己的钱包。

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重视运气

投资很大程度上受运气支配。有些人喜欢把它叫做“偶然性”或“随机性”，但归根结底都说明：投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。

因此，在评判投资结果是否具有可重复性时，必须考虑随机性的影响，应参考其他可能的结果。（很明显，我判断事物的方式本质上是概率论）

在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。 牛市中承担最高风险的人往往能够获得最高收益，但这并不意味着他们就是最好的投资者。判断投资经理的能力，需要多年观测数据。

很少有人充分意识到随机性对于投资业绩的贡献（或破坏）。因此， 迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。

1963年我进入沃顿商学院后，最早学到的一件事是， 决策的质量并不取决于结果。 随后发生的事件导致决策成功或不成功，而这些事件往往出人意料。

长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。

出奇好的收益往往是出奇坏的收益的另一面。某一年的好收益可能会夸大投资经理的能力，掩盖他所承担的风险。当坏年景紧跟在好年景后面出现时，就会出现令人吃惊的结果。