橡树资本董事长投资备忘录：重新再谈风险

在2006年备忘录和我的书中，我反对所谓波动性和风险之间的等同。波动性是对风险进行界定和衡量的学术选择。我认为，这很大程度上是因为波动性可以量化，因而可以用在现代金融理论的计算和模型中。在我的书中，我称之为“可加工的”，以计算为目的来说，波动性无可替代。

尽管如此，虽然波动性可量化并可加工（而且可成为一项风险指标或描述，甚至可以是风险的一种特定形式），但我认为， 波动性远不足以作为投资风险的“最佳”定义。 考量风险时，我们希望找出投资者所担忧，且因承担该风险而要求获得补偿的事。我认为大部分投资者不会惧怕波动性。事实上，我从未听过有任何人抱怨：“由于要保证承担全部波动性，导致预期回报不够高。 ”投资者惧怕的是永久亏损的可能性。

永久亏损与波动性或波动极为不同。如果投资者能够坚持并在上升时退出，向下波动（按照定义具暂时性）并不会带来大问题。永久亏损（不会有上升）可因以下两个原因中的任一个而发生：（a）原本暂时性的下跌因投资者在向下波动期间因丧失信心、源自其投资时间表的要求、紧急的财务状况，或情绪压力等原因卖出而被锁定；或（b）投资本身因基本面原因而无法上升。 我们可以经受住波动性的难关，但我们没有机会化解永久亏损。

当然，将风险界定为永久亏损的可能性所带来的问题是， 永久亏损缺少波动性所具有的特性：可量化性。 亏损的可能性不会比降雨的可能性更容易测量。亏损的可能性可以被建模，也可以被估计（专家的估计会相当准确），但无法被了解。

在2006年写下最初那份关于风险的备忘录时，我第一次想到一个重要的观点。不要再想着先验知识；如果你将风险定义为波动性以外的任何事物，那么即使在事实发生之后，风险还是无法被衡量。

如果你以10美元买入某件东西，在一年后以20美元将其卖出，那么其中是否有风险？新手会说，利润证明了它是安全的，而学院派则会说，这明显有风险，因为在一年里赚取100%的唯一方法是承担大量风险。我认为，这可能是一个绝佳的确定提供翻倍回报的安全投资，或者是一次碰巧好运的冒险飞镖投掷。

比我聪明的人

2009 年逝世的彼得-伯恩斯坦 （Peter Bernstein） 是我遇到的最聪明的人之一，一个真正的投资圣手。

2007 年 6 月以来刊发的最好时事通讯之一名为《风险可以用数字衡量吗？》，文中彼得给出了这个问题的回答，得到众多伟大思想家的支持。这篇文章写得太好了，所以我想在此与读者分享其中一些部分（除开头部分之外已经全部突出强 调）。这些部分的加入为本备忘录增色不少：

在生活与投资中，最大的风险并不能简化为一个精确的数字。就如比尔-夏普 （Bill Sharpe）最近跟我说的： “至少在一般情况下，认为风险是一个数字是危险的……我们所面临的问题是，未来可能会出现很多不同的情况……”。

凯恩斯（John Maynard Keynes） [在20世纪20年代 ]说过：“在没有任何直觉和直接判断的帮助下，我们十有八九不能找到确定具体概率的方法……一个命题不可能因为我们想象它能如何发展就 跟着如何发展。”

大自然的规律源自事件的重复出现，但所谓规律只适用于大多数情况。无论你做多少次实验，都不会因此对事件的性质施加限制，导致未来的事件必然 与已经出现的雷同。

“但所谓规律只适用于大多数情况”对风险作出了全面的描述：不确定性。

即使你拥有一个所谓的统计学上显著的结果，即95%是确定的，但95%肯定是“所谓规律只适用于大多数情况”，仍然有5%你不知道的事情。我们会很遗憾地发现， 所有的麻烦都在这些你不知道的5%里。

在市场环境低风险时，投资者为寻求更高回报而冒更高风险、并投资于估值过高的风险资产；在这样的情况下，市场环境的低风险特征是否具有可持续性？

由于我们相信市场环境的低风险特征，我们冒的风险就越大，而市场环境维持低风险特征的能力就越低。

经济学家海曼-明斯基（Hyman Minsky）提醒我们： “每种状态都会扶植最终摧毁该状态的力量。 ”生活不是一个矛盾，但却是逻辑学家的陷阱。它看起来比实际上要略微精准和有规律；其精准显而易见，但其不精准的一面却隐藏了起来；其野性也在潜伏以待。

应对不可知的未来

以下是本质的难题：投资要求我们决定如何就未来发展配置一个投资组合，但是未来是不可知的。

我们稍稍进行更详细地分析：

• 投资要求采用将会受未来发展影响的配置。

• 围绕着这些未来发展而存在的负面可能性带来了风险。

• 聪明的投资者追逐的预期回报是他们认为能够补偿他们为承担负面未来发展的风险的。

• 但未来发展是不可预测的。

投资者如何才能够应对他们了解未来能力有限呢？答案就是， 无法预知未来并不意味着我们不能应对未来。 知道将要发生什么是一回事，而感觉到一系列可能结果及每件事发生的可能性是极为不同的另一回事。就是说，我们不能做到前者，不代表我们不能做后者。

由于未来不固定，以及未来事件无法预测，因此风险也无法精确量化。我曾在《风险》一文中提出这一点，我想在此强调，风险估算是经验丰富的专家的专长，而且他们的工作成果将必然是主观的、不精确的以及定性多于定量的（即使用数字表述亦然）。

我最推崇爱因斯坦的评论：“并非所有重要的东西都计算得清楚，也并非所有计算得清楚的东西都重要。”我宁愿从专家手中获得依照重要程度排序的风险近似值，也不希望获得受过高 等教育但对相关投资了解较少的统计学者给予的精确数字。

英国哲学家和逻辑学家卡维斯-瑞德 （Carveth Read） 说得好：“含糊的正确比精确的错误要好。”

顺便提一下，我倾向于将爱因斯坦的另一句评论融入个人生活：“我从不考虑未来 — 因为它马上就到来了。”然而，作为投资者，我们不能采取这种方法。我们必须考虑未来。只是我们不应该过分依照自己的观点行事。

我们不知道将会发生什么。我们能够大概知道可能产生的后果（以及它们的可能性）。对于这些事物，比其他人有更深见解的人可能会成为卓越的投资者。正如我在《投资最重要的事》最后一段所述：

只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定地预测支配未来事件的概率分布，并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在的风险补偿收益。

换言之，为了成就卓越的业绩，投资者必须（通过某些规则）发现不对称：上升潜力超过下跌风险的事件。这就是成功投资的全部。