导读：十二届全国政协副主席、原国开行董事长陈元近半年来的两篇论文，探讨中国经济面临的泛债务化循环、人民币对内的货币政策及去杠杆化解决对策&对外的国际化挑战。
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来 源：经济导刊
原标题：中国出现了泛债务化的经济循环
作者：第二届全国政协副主席、原国家开发银行董事长陈元在2017年12月北大光华新年论坛上的讲话
改革开放40年中国取得了很多成就，我感受最深的成就，是在金融和货币方面。
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金融货币体制的几项重大改革
我国的货币体制，从过去的年代向改革开放的新年代发展的一个重要标志，是汇率的改革。这是非常重大的、对于货币体制有深刻影响的改革。
现在看来，当时采取的一些局部性措施，如汇率并轨、取消外汇兑换券，是我国外汇从少到多的过程中不可避免的一个阶段。外汇兑换券是汇率双轨制的产物，在当时确实也取得了短期的和阶段性的成果。之后我们取消了汇率双轨制，实行了单一汇率。
更重要的是，直到现在都对我国的货币以及对世界的金融都产生影响的、产生密切关联的，就是实行结汇制。结汇制在当时朱镕基总理的领导下迅速地实行。这是一个巨大的进步、一个新的动作。随着时间的延续，它越发表现出巨大的力量。
结汇制实行以后，我国外汇储备迅速地由少到多积累起来。最多的时候外汇储备将近4万亿美元，现在回落了一些，仍有3万多亿。这对中国的经济发展，货币的成长及其在国际金融界地位的提升，包括现在人民币走出去，都具有极其重要的根本性意义。
人民币在国际上没有被广泛接受之前，外汇储备成为人们信心的一个重要支柱。从这个支柱开始，人民币将会走向国际化。人民币一旦走向国际化之后，外汇储备的作用将会相应的调整和改变，但这个过程是不应该倒过来的。没有结汇制，就没有今天中国强大的经济金融实力。
1988年中国银行外汇兑换券
改革开放以来，中国曾经历过两次严重的通货膨胀，分别是1988至1989年一次，1992至1993年一次，针对这两次通货膨胀，我国都采取了极其有力的措施加以应对和治理，取得了非常明显的成效。现在看来，很多方法都是非常简单的，但在当时效果是立竿见影的。另外还进行了专业银行向商业银行的转化，以及政策性银行的设立。这些都是金融界一些大的变化。从政策性金融银行的设立，发展到后来开发性金融的尝试、探索和最后设立、成型，这也是一个重要的进展。
我国资本市场的发展取得的成就也是有目共睹的。从当初资本市场创立初期的混乱局面，在深圳要排长队拿一个认购凭证，到今天我们资本市场对经济、对企业的发展发挥着重要作用，这是一个巨大的成就。
保险产业也在改革开放后，特别是在后期得到了加快发展。这也跟中国经济规模的增长、居民储蓄的迅速增长密切相关。我国金融监管体制也在不断深化和发展，这些都是这40年来经济发展和金融发展所取得的成就。
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当前经济金融发展的新问题
当前我国经济金融发展遇到了一些新问题，需要我们积极面对、思考和实践，切实加以解决。
第一个问题，在我国经济中，也在世界经济中，出现了泛债券化的经济循环、泛债务化的经济循环。经济当中最多的是债务，最少的是资本和股本。这种极端的不对称性，不仅是中国的问题，而是全球的问题，但在中国更加突出。因为我们很多东西都是从国外学来的，而国外在这些问题上认识和处理可能比我们稍有进步，但是也没有根本解决问题。中国经济的股本金短缺、股本金赤字的问题变得非常突出。
这个问题对于当前发展中国家，包括快速发展的新兴市场国家的经济，变得尤为重要和尤为突出。因为很多新兴市场国家，他们的金融是跟随着西方国家发展而来的。而西方国家的金融发展并没有考虑到发展中国家应该怎么样发展最合理、最均衡、最有效，而是先考虑怎么对他们自己更有利，所以你的问题是你的问题，他们对此并不是很关心。
这个问题存在也反映出认识的偏差，就是只看到股权和债权之间的区别，以及它们当中的风险，没有看到股权和债权之间的同一性和可转化性。这是一个很值得关注的问题。
如果经济发展中，股权短缺，只靠债权在运转，经济运转到最后会出现很多严重的问题。比如杠杆率问题，西方国家都指责中国的杠杆率过高，同时也在指责其他国家的杠杆率过高。但这里面有一个股权、债权的关系问题。股权和债权是一对矛盾，怎么认识股权和债权的关系，怎么度量杠杆率，怎么做到二者相互匹配、相互转化？我们应该看到，短期的股权会成为债权，长期的债权也会成为股权，这是可以转化的变化过程。所以对这个问题不能只看到矛盾的一面，却没有看到可转化的一面。
现在企业的现金流首先是考虑债权。尤其中国金融体系是以银行和金融机构为主，贷款是企业主要的资金来源。企业无论是外部现金流的来源，还是内部现金流的产生，首先都要顾及源头带来的压力。所以，很多企业被迫在高负债的情况下困难运转，将所有的钱都给银行还了本息。这样企业难以积累自己的力量和资本。泛债务化的金融现象恐怕使现金流的单源头的矛盾走到一个极端，应该考虑它向相反方向来推进和发展的可能。
我们应该看到，单源头应该逐渐让位为多元的可能组合。单源头是主体不可变的产物，一个企业只能有一个经营主体、借债主体，他最方便的方法就是借贷。多源头对于中国当前经济是可能的，企业经营的独立性和自主性，应该考虑到债务和股权之间的均衡。股权和债权本身是一种对立统一的关系，单纯强调两个方面的区别、矛盾和风险是不够的，还要看到它们之间的同一性和转化性。比如我们过去曾经用过打捆的办法，就是把盈利和不盈利的项目搁在一起进行捆绑投资，从股权和债权的关系来看，是把短期和长期的搁在一起。这些做法都可以进一步研讨和探索。
这是我对当前经济和金融泛债务化的一点看法。
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对今后国际金融发展趋势的分析和认识
第一，当前通货膨胀在全世界不是主要现象，资产的膨胀、财富的膨胀才是一个大问题。
因为物价指数、零售物价指数反映的是有限的商品组合的价格变化情况，各国政府都会对它采取增加供给、保障平衡的方法来控制有限组成部分的价格上涨。但是CPI没有代表整个以金融为特征的资产和财富膨胀的问题，这需要我们更深入地考虑。资产膨胀在各国还没有找到一个很好的解决办法。在中国，我们也很担心资产泡沫、金融泡沫，这个问题需要提出来并深化认识，逐步解决。因为资本价格和零售物价之间的关系越来越分离、资本自身越来越多元化，可以衍生出新的迅速膨胀的方向，而CPI是可以被牢牢地管制或者调节的。所以问题就出在资产和财富的膨胀中，财富的膨胀是一种泡沫，变成需要解决的新问题。现在各国的货币和资产的膨胀非常严重，除了资本市场和其他资产的膨胀，土地和房产也形成泡沫。
第二，化解股债矛盾风险的最终出路，就是要增强股权的来源，增股化债。我们常说的“债转股”，是探索的一个有限的部分。
关于股债之间的关系平衡，分析一下当前的高科技电商平台企业，不管是国外还是国内的企业基本上没有什么债权，主要是股权，这样企业自己就可以设法走出债务矛盾的漩涡。
第三，当前国际货币的问题。当前美联储在加息、缩表，大家都很关注。
从表面上看，美国货币的过分供应是一个膨胀的问题，但实际情况并不完全是这样。因为这里面有股权和债权关系的因素，如果把债权化为股权，对美元的过分扩张、量化宽松问题就会从一个新的角度来理解。美国的量化宽松，用央行资金购买以房贷为主的债券，这看上去是央行资产负债表的扩张。国外也对这个问题多有批评，认为美联储的资产负债表像八爪鱼的脚一样有无限扩张的趋势。但实际上，货币可以是债，也可以是股，界限并不是那么清晰。美国想从4.5万亿美元的央行资产负债降到3万亿美元的资产负债，而不是我们所想象的那样收回货币。其实美国并没有收回其货币，因为央行发出的货币购买的房贷债券是央行和商业债券市场的一个边界，央行是可以增发货币的，央行是货币的源头，而房贷债券市场是一个有限的部分，央行购买房贷债券只不过是使央行的边界扩展到债券市场。
美联储
举一个例子：比如说10亿美元的房贷债券，五年期，央行没有购买之前它已经在市场上发行了，央行购买之后事情怎么变化了呢？房贷公司马上就得到10亿元的现金，他欠央行的钱央行要回收，是没有固定期限的。美国现在并没有说他购买的资产债券什么时候都要银行赎回，像房贷公司也可以赎回。因此企业得到了现金，债务就从央行购买债券的一瞬间就消失了，现金可以做企业任何需要做的事情，包括弥补亏损、偿还其他债务、减少杠杆率、增加股权，所有的事情都可以做到。
进一步分析，这10亿美元的房贷债券，在五年期到期之后会发生什么事情呢？原来它在美联储的资产负债表上是负债，五年期以后消失了，因为到期以后债券合约就自然解除了，因为他早得到了现金。银行并没有责任偿还什么债务。所以这种缩表本身是一种市场边界的调整和美元新增的减速，跟加息、调节市场心理是不一样的。当然，这是通过量化宽松在特殊环境下为处理美国金融泡沫采取的一种特殊措施。我们要看到并理解其中的一些关键的含义和措施，央行不是一个以盈利为中心的商业机构，资产负债表对于央行来说是不清晰的，因为央行随时可以使新的货币既成为股权也成为负债。我们对这个问题不能简单化分析，否则容易产生一些误解。
我这里说这个问题是什么意思呢？由于美元具有全球货币的实际能力，所以美国货币把全球的财富都作为它的空间来运用和利用，来吸储。全世界的商业机构，有他们对货币的需求，但这个需求并不是全球货币含义的部分。全球的商业机构，说穿了只需要一种货币，只需要货币的一种性能。那么，多种货币是由于国家主权、经济的主权等等这些因素产生的，在多种因素作用的局面下，多种货币的互相运转关系就使得其中一个货币、最强的货币成为全球货币，而其他货币都必须跟随这个货币来调整自己的政策和做法，这也构成了当前国际经济和金融中一个巨大的不平衡。人民币国际化是我们的努力发展方向，本身含有货币之间的竞争含义，但是如果从人类命运共同体的角度来看，我们这个地球上有一种货币就够了，其他货币之间的相互汇率、矛盾、波动、套利，这些并不是大家最终的经济利益所在、发展利益所在。这些问题都需要我们认真加以研究考虑，以及如何调整解决。
中国是全球转型最快的国家，但在转型的过程中出现了过度借贷，企业的杠杆率太高。杠杆率过高是让人费解的，因为中国是全球最大的储蓄国家，贸易是顺差，净外汇资产占中国GDP的17%。因此金融业真正的问题在于股权和债权的失衡，股票市场与债券市场的规模失衡，股权少，股市发展不充分，是个股权赤字经济。央行公布的社会融资总量数据中，6%是股本，其余94%则是银行贷款，因此中国的融资结构是债务型，存量融资也存在同样的问题。
杠杆率太高，归根到底是因为股本金来源不足。而现在对股本金的来源也存在认识上的失误——第一来源是财政拨款，第二来源是企业盈利，第三来源是资本市场，看到流，没看到源。因此为了让企业降低杠杆率，我们采取的措施是减少借贷，切断杠杆链条。然而企业增加的股本金大多是杠杆式的，即名股实债。
过去有种说法，货币是央行以经济为抵押向全国人民发放的永不兑付的债券，这个说法很形象，虽未见诸于任何理论，但却被广泛接受。然而央行认为自己发出的货币都是债务，这只是一种错觉和不全面的认识而已。
要解决高杠杆问题，应从根本上来考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。马克思认为货币具有价值尺度、流通手段、支付手段、价值储藏、世界货币五大职能——“国家股票”作为财富的载体，一定具有价值储藏功能；虽然股票不能直接作为支付手段，但这是在企业层面，在货币层面并不存在这个矛盾。由于货币是永不兑付的债券，因而生来具有股权功能。
很多人认为伯南克实行量宽政策的本意是，通过购买不良资产，打通血脉，以缓和美国及世界经济受到金融危机的影响。然而，“伯南克魔术”实际上在于——美联储发行的每一元都是一份股权。伯南克通过量宽政策发出的资金最后到达政府部门、企业部门及个人部门，而此过程中的每一美元都是国家对这些部门的股权，股权增加自然带来杠杆下降。
资本市场是通过商业化手段，在企业及个人层面上将储蓄变为股权，能力大小要看资本市场的发展水平。实际上，债券与股票都是微观层面的债转股，全社会大规模的债转股也是由一笔笔的微观债转股所构成的。如同企业、个人的债转股，央行发行货币中的一部分也可以视为股权。因为国家不会破产，所以国家发行货币不会面临企业层面的流动性风险或破产风险。
债务和股权都是财富的承载体，但债务要求流动性高，股权对流动要求很低，这就是二者的区别。正确认识这一区别，对国家层面的资本处理至关重要。央行可以同时配置股权和债务，那么许多国家层面的金融问题都可迎刃而解。
如果能对每个行业在每个时期的股权和债务比例进行估计和分析，就可以近似得出货币量投放在不同行业、不同时期中的股权债务比。对于经济中充满债务资金、缺少股权资金的情况，如果央行按照合理和严格的系统，把股权资金配置到相应的地方和行业去，并与债务资金重新组合，很快就能在全社会实现股权和债权的平衡。换句话说，在一定时期、一定对象层面，与美元一样，中国央行所注入的每元人民币可看作是国家的股权，就可以解决经济中杠杆率过高及企业经营遇到的各种问题。
具体到操作问题，央行可以在特定时间将特定项目作为试点进行尝试，试点成功后再扩大规模，如此推进，现有的经济问题可得到快速解决。阿里巴巴是以股权融资为主的少数企业，在中国是例外，基本不需要债权融资。
这是量化宽松政策带来的启示——央行可以在资源配置方面发挥作用。然而需要注意的是，这并不意味着对企业进行直接的资源配置，企业数目成千上万，央行很难进行直接操作。但是央行可以制定规则，规定企业的股本数额、债务数额和具体的配置渠道。
当前经济中一项重要的内容是让问题企业重组或退出市场，可以让央行集中购买所有问题企业的不良资产。如果不能让央行直接接手，可由金融机构来处理，就可以解决问题。从国际经验显示这完全可行，例如伯南克通过量化宽松政策就解决了问题。并购一旦启动，资金从央行层层向下，在其对企业完成收购后，一方面可将资金用于购买新设备，另一方面也可以修建棚改房，做好职工安置工作。资金顺着流程到了最基层环节，一家濒临倒闭的企业自然得以盘活，其实90年代的国企改革就是这么做的。
总之，过去是“泛债务化”，现在则可以借助货币政策实现“泛股权化”。通过“央行的魔术”，重新考虑股权债务问题，改造企业的路就一定能走通，这和过去央行用外汇置换企业不良资产是一个道理。
中国有4万亿外汇储备，这个数字看似很大，其实不然。外汇储备下跌1万亿，实际数字则大概为1.6万亿，其中包括贸易顺差的6000亿。以此节奏为参考依据，中国外汇储备还能支撑多久？外汇是一国所掌握的财富，近期资本流出现象明显，有人认为外汇储备可以随意下降，这个看法并不对。在人民币的信用尚未建立起来之前，一国货币估值仍需依靠美元信用：当央行手里握有4万亿美元外汇储备时，人民币就升值；一旦这个数字下降到3万亿美元，人民币就贬值。如果中国的外汇储备规模跌到2万亿，或者人民币兑美元汇率跌到7，甚至跌到7.5，中国倡导的“一带一路”战略也没办法实施。所以不能让外汇储备规模轻易下降。
此外，股票市场不发达也与外汇流失有关。我国股票市场规模大约为53万亿人民币，约合8万亿美元，占GDP的70%。但其中有2万亿在香港，1万亿在美国，中国最好的公司都去美国、香港上市，老百姓要投资还要到海外资本市场，这也是外汇流失的一个原因。如果老百姓在国内就可以买到这些资产，资金也就不会流到国外去。
