专栏名称: 纳指弹幕组

多聊市场的想法，少聊自己的想法.

聚焦 | 海外TMT外资观点: 鸿海/欣兴/兆易/德州/AI Chip/建准电机/唯品会/同程/对冲基金 (24/08/22)

纳指弹幕组 · 公众号 · · 2024-08-22 06:30

主要观点总结

本文是对海外TMT行业及相关公司的研究报告的汇总和分析。文章涵盖了多个领域，包括半导体、软件、互联网、人工智能等。报告主要关注了各个公司的业绩预期、市场份额、产品创新等方面的情况。同时，文章还涉及了宏观经济和政策因素对行业的影响以及期权市场的定价情况等相关内容。文章通过分析各个公司的财务数据、市场前景和竞争优势等方面，给出了投资建议和风险提示。

关键观点总结

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正文

公众号原则： 多聊市场的想法，少聊自己的想法
公众号范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品

24/08/22
今日内容： 鸿海/欣兴/兆易/德州仪器/AI Chip世芯/建准电机Sunonwealth/ 唯品会/同程/美国对冲基金观察/Jackson Hole会议/期权周观察/组合对冲工具

鸿海Hon Hai(2317.TW): 管理层沟通要点

高盛 (A. Chang, 24/08/21)

高盛指出，鸿海管理层在8月21日的台湾ODM日电话会议上表达了对AI服务器业务的积极态度。预计2024年第三、四季度AI服务器的收入将继续环比增长，并计划在2024年底前开始小批量生产全机架AI服务器(Full Rack AI Server)，2025年进入量产和出货量增长阶段。

在液冷业务方面，客户对高计算能力解决方案的需求使得液冷市场前景看好。鸿海计划自主开发关键组件，并已获得客户的积极反馈。此外，电动车业务也在稳步推进，预计将在2025年上半年开始新款乘用车的生产，并与一家日本汽车OEM签署了谅解备忘录，目标是在2024年底前敲定合同细节。

欣兴Unimicron(3037.TT) : Unimicron 3Q24展望乐观，受益于AI需求增长和产能扩展

野村 (A. Lee, 24/08/21)

野村认为，Unimicron在3Q24的销售额预计将环比增长高个位数到两位数，略高于此前的指引，并预计3Q24的毛利率可能已经触底反弹。针对新AI GPU可能的延迟，Unimicron认为这对公司来说并非负面，因为这将允许公司从现有的AI GPU中获得更多的OAM需求，同时有更多时间应对新AI GPU平台的复杂设计。此外，公司位于Guangfu的新ABF基板工厂预计将在4Q24末开始量产，时间与新GPU延迟后相符，可能有助于Unimicron的市场份额分配。

Unimicron预计2024年下半年至2025年，AI ABF基板的需求将强劲增长，尤其是在CoWoS扩展的背景下。公司预计，PC和NB基板需求将略有改善，但服务器基板的增长有限。Unimicron正在将五个生产基地转换为高端AI HDI生产用途，预计到2025年，50%以上的HDI产能将用于支持AI需求。

野村重申对Unimicron的买入评级，基于公司在IC基板和HDI领域的领先地位，预计其将显著受益于AI市场的增长。

兆易创新(603986)：短期催化关注DRAM晶圆采购更新

高盛 (J. Guo, 24/08/21)

高盛表示，兆易创新管理层在收益电话会议中继续对短期需求前景保持谨慎乐观态度。尽管市场对下半年需求有所担忧，但公司表现出多个积极指标，表明2024年下半年前景良好，包括：1）在手订单和客户预付款达到新高；2）存储器毛利率回升至39%，接近历史峰值；3）库存水平回落至144天的正常范围。我们维持对公司的买入评级，目标价为人民币125元。

存储器部门的毛利率在2024年上半年回升至39%，接近前周期的峰值40%，这表明特殊DRAM毛利率可能高于预期。尽管MCU毛利率在2024年上半年降至38%，但这一结果在预期之内。公司第二季度的毛利率分解为未来毛利率前景提供了积极信号，预计存储器和MCU毛利率将继续回升。

在手订单和客户预付款持续上升，这是短期收入的积极指标。库存天数下降至正常范围内，且库存余额继续下降，DRAM占比增加，降低了库存风险。

公司在2024年上半年加速了DRAM晶圆的采购，金额约为人民币4.5亿元，占全年预算的53%，预计全年8.5亿元的采购可支持12亿至16亿元的收入。

管理层对2024年下半年的定价和需求前景持谨慎乐观态度，预计产品组合改进和成本优化将对利润率产生积极影响。

特种DRAM: 预计出货势头将持续到第三季度，四季度可能会减弱；
NOR闪存: 第三季度通常是高峰期，尤其对于海外客户；
工业MCU: 体现出复苏迹象，由客户补库和实际需求驱动，需求预计在下半年增长快于消费类MCU。

总体而言，兆易创新处于每股收益上升周期的早期阶段，预计2024年下半年净利润环比增长38%。高盛对兆易创新的评级为买入，12个月目标价为人民币125元，基于2025年每股收益的33倍市盈率。

投资论点(Thesis)：

兆易创新是一家中国半导体设计公司，供应NOR闪存、MCU和特种DRAM产品，面向消费电子、工业和汽车市场。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计公司将进入一个新的增长周期，这将由其特种DRAM的产品扩展驱动。

高盛预计公司将在中国市场上特种DRAM的市场份额增长推动下，实现强劲的EPS增长，同时其NOR闪存和MCU业务应保持稳定，并在2024-2025年适度复苏。

高盛认为当前估值具有吸引力，目前该股的交易水平低于类似周期阶段的历史水平。短期内的关键催化剂包括：DRAM晶圆采购更新和10月份的第三季度财报。

德州仪器 (TXN)：德州仪器资本支出计划调整与长期战略展望

大摩 (J. Moore, 24/08/21)

摩根士丹利表示，德州仪器（TI）在其资本管理日活动中宣布了三项重要决策。首先，公司将在三个阶段内进行300毫米晶圆厂投资，第三阶段将于2026年开始，主要用于扩展生产能力。2026年的资本支出将根据收入预期在20亿至50亿美元之间浮动，具体金额将在2025年下半年决定。如果2026年的收入预期为200亿美元，支出将为20至30亿美元；若收入预期为260亿美元，支出将为40至50亿美元。2027年及以后的资本支出将基于收入和增长预期，主要用于设备投资以满足客户需求。

摩根士丹利认为，虽然这些支出在短期内可能对TI的财务模型产生负面影响，但从长期来看，TI的国内300毫米晶圆产能扩展将带来战略和财务上的积极影响。公司预计2026年的收入将达到300亿美元，这意味着可能存在显著的产能未利用问题（目前预计收入为191亿美元）。同时，摩根士丹利下调了2026年的资本支出预测，从之前的49亿美元降至25亿美元，并下调了2026年的折旧预期。

摩根士丹利还对半导体资本设备行业持谨慎态度，认为地缘政治驱动的支出可能导致短期和中期内的收益过高，这种现象在TI和英特尔的支出中得到了体现。此外，中国的支出也面临出口管制问题的风险。虽然存在较强的支出周期，如全栅极先进逻辑节点的需求，以及NAND存储器支出的长期反弹潜力，但这些因素短期内不太可能显现，可能会抑制投资者愿意支付的估值倍数。摩根士丹利保持对TI的目标价为168美元，基于2025年每股收益为6.00美元的28倍市盈率。

AI Chip世欣(3661.TW): 正在积极准备3nm流片

大摩 (C. Chan , 24/08/21)

摩根士丹利表示，Alchip的长期业务前景依然积极，特别是其70%的收入与AI半导体相关。公司预计在2024年第二季度电话会议上，将重点讨论几项关键内容，包括Alchip在主要云服务提供商的新项目进展、英特尔Habana团队的重组及其Gaudi项目的未来实施、台积电晶圆涨价对2025年利润的影响，以及中国理想汽车项目的状态与其他业务发展。

在第二季度，Alchip的初步销售额同比增长30%，较预期高出22%，主要归功于AWS的7nm项目，预计这一项目的生命周期将延续至第三季度。然而，由于AWS项目的毛利率较低，预计第二季度毛利率仅小幅提升至19.3%。总体来看，第二季度每股收益可能优于市场预期。

展望2025年，Alchip的主要增长动力将来自英特尔Habana的Gaudi 3项目，预计将占公司2025年收入的37%。公司还在积极准备3nm项目的流片，这可能会在2025年初成为股票的重要催化剂。总体而言，摩根士丹利重申对Alchip的增持评级，并认为其在AI领域的领导地位将继续推动公司的成长。

Sunonwealth建准电机(2421.TW): GB200服务器机架系统升级与AI市场增长前景

大摩 (S. Shih, 24/08/21)

GB200 NVL72服务器机架系统每个机架使用257个风扇，每个计算托盘配备8个风扇，每个交换机托盘配备7个风扇，电源约有50个风扇。与H100服务器机架（每个机架配备4个HGX服务器）相比，这意味着每个机架的价值升级约为5000美元，而H100服务器机架的价值升级约为2000美元。

AI个人电脑可能成为2025年下半年的潜在驱动力，预计规格升级将带来约20%的平均售价增长。

预计2024年下半年的收入将逐季增长，这主要得益于与H100和H200相关的出货势头。管理层认为AI服务器的收入贡献已经处于较高水平，但预计随着新风扇门解决方案进入GB200服务器机架系统，该比例将在2025年继续增长。

服务器相关贡献将推动未来几个季度的有利组合转变和利润率提高。

增加的产能将在菲律宾，最终目标是占总产能的50%。该工厂计划最早于2025年底完成建设。

唯品会(VIPS)：3Q指引较为悲观

UBS (X. Wei , 24/08/21)

UBS表示，尽管第二季度业绩符合预期，但第三季度的指引低于市场预期，预计收入同比下降5-10%，这明显低于UBS和市场一致预期的0.9%和0.2%的下降。由于宏观经济不确定性和消费者谨慎情绪，管理层预期业务动能将放缓，当前的业绩表现也趋向于指引的低端。在商品类别方面，唯品会平台上的服装销售表现相对较好，但由于激烈的竞争，标准化商品拖累了总交易额的增长。

尽管管理层在产品组合优化和成本控制方面做出了持续努力，以保护利润率，UBS认为，由于宏观经济逆风和竞争压力，公司短期内的增长可能仍将承压，从而限制股票的上涨空间。因此，UBS将该股评级从“买入”下调至“中性”，并等待增长转机和收益稳定的迹象。

在亮点方面，SVIP用户的增长以及回购股东的努力值得关注。尽管收入增长疲软，SVIP用户在第二季度增长了11%至740万人，占在线支出的47%。管理层认为，有机会通过提高SVIP用户转化率来改善业绩。此外，公司加快了回购股票的步伐，第二季度回购金额达到2.06亿美元。管理层计划在年底前用完剩余的回购额度，并已授权另一项10亿美元的回购计划，预计在现有计划结束后启动。

UBS将2024年第三季度和全年的收入预期分别下调了8.0%和3.7%，同时将2024年每股收益预期下调了6.5%。由于增长前景疲弱，UBS还将2026年及以后几年的收入预期下调了5-7%。将评级下调至“中性”，主要是基于收入和利润预期的调整。

同程Tong Cheng: 下调了2024年下半年核心OTA业务的增长预期

UBS (X. Wei , 24/08/21)

同程艺龙发布了符合预期的第二季度业绩，尽管由于宏观不确定性，我们下调了2024年下半年核心OTA业务的增长预期，但对其利润率扩展的前景更加乐观。

管理层表现出加强营销效率和成本控制的承诺，这将推动其利润率在第三季度开始同比改善，特别是在现有用户中提高销售与营销效率，以及在出境业务中采取更有纪律的投资。预计同程艺龙的核心OTA调整后净利润率在2024年下半年将达到19.3%。

然而，由于宏观不确定性和低季节性，2024年第三季度的增长可能会放缓。我们预计其住宿和交通业务将在第三季度录得低双位数至高双位数的增长，但对第四季度持更保守的态度。同时，我们下调了2024年的收入预期，但由于成本节约措施的实施，我们提高了利润预期。我们维持对同程艺龙的买入评级，但将目标价从23.0港元下调至21.0港元。

美国对冲基金观察: 及时的轮换帮助对冲基金应对夏季市场波动

高盛 (B. Snider, 24/08/20)

高盛表示，对冲基金在2024年上半年与股市momentum相抗衡，并在7月底的市场回调期间获得了稳健的回报。尽管“七巨头”中的超大型公司表现出色，对冲基金在第二季度削减了大多数这些公司的头寸，但苹果（AAPL）和亚马逊（AMZN）是例外。这些调整降低了高盛的对冲基金拥挤指数，该指数衡量了基金组合中头寸的重叠程度。

这些调整还帮助基金在8月初开始的市场轮动和随后由周期性股票引发的波动中保持了一定的防御性。截至目前，美国股票长/短对冲基金年初至今的回报率为9%，高盛的对冲基金最受欢迎的多头持仓（VIP）名单回报率为19%。目前，随着标普500指数接近高点，对冲基金的净头寸和总头寸暴露水平高于过去五年的平均水平，但低于市场抛售前的水平。

在第二季度的另一项策略调整中，对冲基金停止了自2022年年中开始的向周期性股票的轮换。相较于罗素3000指数，基金增加了医疗保健板块的超配，医疗保健板块是最近市场下跌中表现最好的板块。联合健康（UNH）、Insmed（INSM）、Natera（NTRA）和Teva（TEVA）被纳入VIP名单。此外，基金削减了消费品板块的头寸，该板块在最近的抛售中表现不佳。ADT、Expedia（EXPE）、Murphy USA（MUSA）和Tapestry（TPR）是上季度对冲基金中人气下降最大的几家公司之一。尽管如此，基金仍倾向于周期性股票，增加了工业板块的持仓，并且自2010年以来首次将金融板块提升为超配。

美国宏观：关于Jackson Hole会议

高盛 (J. Hatzius, 24/08/20)

美联储的Jackson Hole会议将于周四至周六举行。今年会议的主题是“重新评估货币政策的有效性及其传导机制”。本次会议的关键事件是鲍威尔主席在纽约时间周五上午10点关于经济前景的讲话。

鲍威尔在过去的Jackson Hole会议上的讲话往往对他的思路提供了宝贵的见解，并且有时会影响市场定价。高盛预计鲍威尔会在通胀情况的展望方面表达出更多的信心，并在劳动力市场的下行风险上给予更多的关注，这与7月FOMC会议后的新闻发布会相比有所不同，因为自那之后发布的数据有所变化。 这样的讲话将与高盛预测的在9月、11月和12月连续三次各降息25个基点的预期一致。 如果鲍威尔暗示联邦基金利率水平过高，这将是一个鸽派的惊喜；相反，如果他强调广泛的金融环境依然相对宽松，那将是一个鹰派的惊喜。

高盛在过去两年的研究中已经详细讨论了本次会议的主题。特别是，高盛认为，在这次疫情周期中，多个独特因素削弱或延迟了美联储加息对经济的传导效果。高盛还认为，利率变化对GDP增长的影响滞后时间比普遍认为的要短，尽管从产出缺口变化到通胀变化的滞后时间可能较长。

声明：下文仅归纳和转述海外研究机构的衍生品策略观点，供学习衍生品知识参考；衍生品投资有风险，翻译也容易有谬误，请勿依赖以下观点和策略。

每周期权观察：Jackson Holes会议的市场定价情况如何？

高盛 (J. Marshall, 24/08/21)

在8月22日至24日的杰克逊霍尔研讨会之前，相对于历史水平，美国银行股和大多数ETF的期权价格处于较低水平，而投资者预计美元和科技ETF的波动性将上升。高盛经济学家预计，鲍威尔在即将到来的研讨会上可能会对通胀前景表达更多信心，并更强调劳动力市场的下行风险，这与他们的预测一致，即今年将从9月开始连续三次降息25个基点。

随着财报季的结束，投资者的关注点似乎已经转向宏观经济，特别是与通胀相关的催化剂；期权市场目前正在为研讨会以及9月中旬的下一次通胀报告定价S&P500的期限结构曲线。在今天的报告中，我们研究了过去15年杰克逊霍尔会议前后的市场走势，以在股票、信用、利率和外汇领域中分析当前期权价格的情况。

以下是四个基于催化剂的新交易策略：

策略1：在CrowdStrike (CRWD) 财报发布（8月28日收盘后）和年度客户会议（9月16-19日）之前买入看涨期权。Gabriela Borges认为，如果公司能够a) 对7月19日的停机事件对财报的潜在负面影响提供评论和指导；b) 利用9月16-19日在拉斯维加斯举行的客户会议重新建立客户信任，那么风险/回报可能会变得更为积极。

策略2：在戴尔(DELL)财报发布（8月29日收盘后）之前买入看涨期权。Michael Ng 对DELL持乐观态度，因为他看到了AI服务器需求的强劲势头以及利润率的改善。

策略3：在Marvell Technology (MRVL) 财报发布（8月29日收盘后）之前买入跨式期权。Toshiya Hari 对MRVL持乐观态度，因为他看到了核心数据中心业务在云计算/AI推动下的持续强劲表现，并预计其他业务领域将出现潜在的周期性复苏。

策略4：在Affirm (AFRM) 财报发布（8月28日收盘后）之前买入看涨期权。Will Nance 认为AFRM是消费者现代信贷解决方案的领先提供商，拥有多样化的产品组合，涵盖销售点融资和日常消费。

组合对冲工具- 有吸引力的看跌期权以对冲增长风险

高盛 (A. Prakash, 24/08/16)

高盛指出，近期股市疲软和7月就业数据不佳，使得投资者更加关注潜在经济放缓的对冲策略。高盛的经济学家将未来12个月发生衰退的概率从15%提高至25%，这是在7月失业率上升至4.3%后做出的调整。尽管高盛认为衰退风险增加，但仍然认为总体风险有限，没有看到重大金融不平衡的迹象。策略师预计，市场对经济增长的最新消息将比以往更加敏感，因此高盛建议持有特定股票和ETF的看跌期权作为对冲增长风险的一个有吸引力的选择。

高盛特别强调了几类主题性风险的战术性对冲工具。首先，对于科技板块回调风险，尽管超大盘科技股的估值仍处于高位，但可以通过购买期权进行对冲。其次，利率风险仍然存在，高盛推荐了对冲这一风险的有效期权。最后，鉴于投资者对市场回调的担忧，高盛提供了保护股票收益的潜在对冲工具。

在具体股票和ETF的选择上，高盛识别了过去三年中对美国经济增长表现出高度敏感的标的，这些标的的期权价格相对较低。根据高盛的分析，持有KEY、AER和FITB的看跌期权是对冲增长风险的一个有吸引力的选择。在ETF方面，金融类、可选消费类和材料类ETF被视为对美国经济增长高度敏感且期权价格相对较低的标的。这些3个月期的看跌期权将涵盖即将到来的美联储会议、美国总统选举以及多个数据发布。

(*Portfolio Hedging Toolkit Aug-2024)

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