【华金策略邓利军团队-定期报告】新质生产力可能是今年的主线

1、两会后全年行业主线大概率形成

两会后行业主线大概率形成。 我们将2010年-2023年两会后TOP5的占优的中信一级行业与全年TOP5占优的中信一级行业涨跌幅进行比较发现，两会会后占优行业大概率为全年的优胜行业：（1）14年中有8年全年涨幅第一的行业就是两会后涨幅第一的行业，比例为57.1%；（2）全年涨幅前5的行业，有4个以上是在两会后涨幅排名前5的。

2、行业主线形成主要受政策或产业趋势驱动

两会后行业主线的形成主要受政策或产业趋势推动。 复盘2010年以来两会后涨幅前5的行业特征，可以看到：

（1）两会定调对主线行业的形成有较强的推动力。具体来看，如2010年的两会强调发展“三网融合”下大力发展3G、2013年的“加快建设新一代信息基础设施”下发展移动互联网、2015年的将“移动互联网+”写入政府工作报告、2016年受前年11月中央财经领导小组会议、当年“十三五”规划纲要、政府工作报告的指引下全面展开 “供给侧结构性改革”、2019年受中美贸易摩擦影响下《政府工作报告》强调“培育壮大新动能”、并在后续6月开启科创板、2020年疫情背景下的“扩大内需战略”、2021年的首次将“碳中和，碳达峰”写入政府工作报告、2023年两会强调“发展现代化产业、大力发展数字经济”，后续辅以《生成式人工智能服务管理办法》公开征求意见、国家数据局成立等政策跟进，均为后续促进全年主线形成的重要影响因素。

（2）行业主线受内外大的产业趋势驱动，如2013-2015年的移动互联网大浪潮下，传媒、计算机、通信充分受益，2016-2020年国内消费升级，期间城镇居民可支配收入平均累计同比6.8%下食品饮料、商贸零售等行业充分受益，2021-2022年新能源革命，截止2021年底全球共计136个国家提出碳中和承诺，全球新能源周期加持下电新成为TOP1优胜行业，2023年以来以CHATGPT落地为标志的人工智能大趋势确立，传媒、通信、电子成为全年优胜行业。

（3）内外部的大冲击对主线行业形成影响也较大，如：2011年欧债危机升级下消费和银行的抗跌属性得到凸显，形成了2011年的主线；2014年国内货币政策连续宽松下的非银、银行明显占优；2017年A股正式纳入MSCI新兴市场指数，A股国际化步伐不断加速下外资流入推升大盘蓝筹偏好，食品饮料全年占优；2018年中美贸易摩擦下核心逻辑已经转向权重股和金融、消费风格相对抗跌；2022年受到海外地缘冲突影响，俄乌冲突下全球能源供应紧张格局，煤炭行业主线于年初形成。

（4）前一年涨幅较低或者估值处于低位有利于政策及产业趋势推动其成为主线行业。具体来看，如：2013年移动互联网趋势下的TMT为涨幅TOP4行业，而TMT四行业在2012年全行业涨幅排名均值仅为23名，2012年末的PE历史分位数（2005年起，下同）仅为不到15%；2014年的非银、地产、银行等大金融板块表现较强，其在2013年的全行业涨幅排名中分别为第23、27、22名，PE分位数均值仅为25.6%；2015年的消费者服务、轻工制造、纺织服装等表现较强，前一年行业涨幅排名均值仅为16名左右；2016年以家电、食饮为首的周期板块表现较强，TOP5行业在2015年全年的涨幅排名均值为19名左右；2019年的电子（前一年全行业排名位置为29，年末PE分位数为1.9%，下同）；2020年的电新（24、11.2%）；2021年的煤炭（17、37.6%）以及2023年的传媒、通信、电子（均值：25、23.1%）等。

比照历史复盘，今年来看：

政策推动上，发展新质生产力是今年政府工作报告重点强调的首要任务。 自2023年9月习近平总书记在黑龙江考察调研期间首次提出的新质力， 12月的中央经济工作会议继续提出“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，2024年1月31日在中共中央第十一次集体学习时习近平总书记对新质生产力的基本内涵、核心要素和实现路径进行了全面、系统的明确阐述，至2024年全国两会将“以科技创新推动产业创新、加快推进新型工业化、提高全要素生产率”的新质生产力的内涵，将现代化产业体系建设（新质生产力）作为2024年工作任务之首，凸显政策重视程度。

内外产业趋势上，新质生产力与人工智能等内外技术革命大趋势共振。 首先，国内经济增长动能转向全要素生产力提升的大趋势下，产业链升级、设备更新、数据要素占比提升等就是发展新质生产力的具体方向。具体来看，国内经济增长动能亟需升级。一是当前经济增长中枢下滑，GDP增速中枢由2000-2008年的16.43%大幅回落至2009-2023年的9.89%；二是劳动人口占比萎缩，2023年16-64岁人口占比为68.3%，相比于2010年的峰值74.5%回落了6.2pct；三是高新技术附加值显著高于其他工业，是未来经济增长的新引擎，2019-2023年高技术产业的工业增加值年均增速为9.4%，均显著高于工业增加值年均增速5.6%。因此，在国内新旧经济动能切换背景下，将产业链向高附加值的环节升级、大规模更新陈旧生产设备、具有生产属性的数据要素协同实现全局优化，提高投入产出效率是发展新质力具体方向。其次，以人工智能为代表的全球科技革命浪潮下，根据《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，未来产业由前沿技术驱动，是具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定性的前瞻性新兴产业。对应的产业发展方向包括：一是前瞻部署6大新赛道：未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康；二是十大创新标志性产品：人形机器人、量子计算机、新型显示、脑机接口、6G网络设备、超大规模新型智算中心、第三代互联网、先进高效航空装备、深部资源勘探开发装备。

内外部大冲击上，今年大概率偏平稳。 一是两会明确提出防范地方债和地产的风险，稳增长政策意图明显，另外近期国务院对防范和化解地方政府债务风险有新部署，将着手于建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制、完善专项债券管理制度、健全防范化解隐性债务风险长效机制、严肃查处各类违法违规举债行为等多方向发展防范化解地方债务风险，促进地方债更好发挥“逆周期调节”作用。二是中美关系维持平稳，美国国内选举直至11月尘埃落定，届时市场大概率已经充分消化预期，不易对市场再形成强扰动。

涨幅和估值上，新质生产力相关的行业偏低。 首先，我们对新质生产力所有涉及的TMT行业、新能源行业、生物医药行业、汽车、机械、军工、有色、化工等行业中申万三级行业在2023/1/1-2024/3/15日行业的涨跌幅进行排序，并计算其自2005/01/01至今的PE估值分位数及2024/2/5-2024/3/15期间估值分位数变化幅度，制造业相关的电新、汽车、机械、医药、化工、有色金属等去年至今的涨幅仍然为负，分别为-34.3%、-4.7%、-8.1%、-18.2%、-24.1%、-14.4%，估值处于相对低位，均处于历史分位数50%以下。其次，结合估值与涨幅角度来看，电子（电工仪器仪表、品牌消费电子、面板、LED）、机械（轨交设备、航海装备、机械整机、）、新能源（锂电池、输变电设备、蓄电池及电池、风电零部件、底盘与发动机系统）、生物医药（医疗设备、医药流通）当前处于市场涨幅排名处于中性靠后位置（涨幅TOP55名之后）、PE估值分位数较低（低于55%）且估值修复空间大（PE分位数提升幅度低于0.3%），在反弹后期补涨弹性或较大。

春节错位致使社融信贷同比少增，高频数据显示基本面维持弱修复。 （1）春节错位导致社融信贷表现偏弱。一是2月社会融资规模增加1.56万亿元，低于去年同期3.16万亿，而使用1-2月社融增量之和也同样低于去年同期水平约1万亿，社融存量同比增速也有所下滑至9.0%（前值为9.5%），其中对实体经济发放的人民币贷款同比少增9324亿元，为拖累的核心项，但后续有望在两会政策积极扩展下迎来一定修复。二是2月新增人民币贷款1.45万亿元，略低于去年同期（1.8万亿），主要仍受偏弱的房地产市场需求影响导致居民中长贷显著少增，而企业中长贷则成为主要贡献项，占比变化来看也有企业中长贷为主导的倾向，后续两会扩张的财政政策有望为企业中长贷表现提供有力支撑，但整体来看可能符合我们对于后续信用筑底后回落的判断。（2）高频数据显示基本面仍在弱修复。一是地产销售仍偏弱，我们剔除掉春节效应（即将历年春节设定为T）计算节后25个交易日内一、二、三线商品房成交面积的同比发现今年明显低于去年同期，分别为-48.19%、-55.04%、-52.86%，表明地产端需求仍较低，需要后续政策的进一步提振企稳。二是从螺纹钢产量以及钢厂开工率来看，同样剔除春节效应，今年的复工速度仍不及去年，T+25内的周均螺纹钢产量和周均螺纹钢厂开工率均有明显下滑，且近年数据来看，自2021年起有逐年下降趋势，基建和地产施工可能放缓。三是从出行数据来看，近期国内航班执行和计划数量均有所下滑，原因可能在于近期部分地区极端天气导致航班取消，但国际航班数量相对较为稳定，且中方航司陆续提交新的中美增班计划，3月底开始，中美航线将大幅增班，整体来看我国基本面仍维持弱修复趋势不变。

年报披露显示盈利回升趋势延续，顺周期行业盈利优势进一步扩大。 截止2024年3月16日，结合Wind中全部A股公司预告与实际业绩披露情况，当前全部A股披露率为65.1%，业绩预喜率为41.1%，其中主板/创业板/科创板/北证四大板块预喜率分别为41.4%/38.2%/41.8%/46.7%。全部A股2023年报业绩增速为6%，高于2022年同期的-12%和前三季度全部A股净利润累计增速的-3%，整体上A股盈利水平处于回升修复趋势。分行业看，社服、交运、电力设备及公用事业、汽纺服、汽车、钢铁行业盈利增速较高，分别高达1656.6%、418.5%、199.5%、188.6%、151.7%、55.0%。后续来看：其一以交运、电力设备为代表的低估值稳定类板块有望受益四季度出行带动铁路和航运修复，以及电网需求侧改革与需求侧响应强化维持较高盈利增速；其二，以社服、纺服行业为代表的顺周期有望受益国内消费回暖以及海外去库加快出口回暖，盈利进一步保持高增；其三以汽车为代表的成长性行业受益四季度汽车出海步伐加快，国产车企比亚迪纯电动乘用车销量超过特斯拉首次成为全球第一，以及智能驾驶技术国内外共振维持盈利水平高增。

海外降息预期反复但难再延后，国内流动性保持合理充裕。 （1）美国通胀反复扰动降息时点。从最新公布的CPI数据来看，2月CPI超预期达到3.2%（前值为3.1%），核心CPI为3.8%（前值为3.9%），通胀数据显示美国抗通胀之路较为坎坷。反复的原因来看，仍在于能源及住房价格上：一是能源价格环比增速上涨至2.3%（前值为-0.9%），为去年10月以来首次转正，受地缘冲突导致油价回升影响较为明显；二是住房价格环比增速降至0.4%（前值为0.6%），整体来看韧性仍较强，住房价格难以快速降温。但尽管通胀反复下对美联储宽松的预期有一定扰动，我们仍认为今年大概率将开启首次降息，当前上升的失业率以及放缓的非农薪资增速，均指向就业市场存在转弱的迹象，可能难以支撑美联储长期维持高利率环境，对国内宽松掣肘较小。但值得注意的是，2月PPI同环比均超出市场预期，PPI最终需求环比达到0.6%（前值和预期值均为0.3%），同比达到1.6%（前值为1.0%，预期值为1.1%），燃料和食品价格上涨导致PPI增速大幅超出预期，数据反映了通胀仍可能在加剧，强化了美联储不会过早开启降息周期的预期，受通胀数据影响十年期美债收益率攀升，对短期内海外流动性可能存在扰动。（2）国内宏观流动性保持合理充裕。一是利率来看，当前DR007和十债收益率的历史分位数（2005年起，下同）均处于低位，十债收益率更是仍维持接近0%的极低位置，利率较低的环境下流动性偏宽松。二是货币来看，节后央行操作仍以回收流动性为主，但较上周已出现明显回升。三是后续来看，我们认为中长期视角下仍有概率降准降息：首先两会定调货币配合财政，财政政策发力下货币政策不易过紧，大概率将适度宽松；其次受美元扰动人民币汇率承压，稳汇率为当前工作重点，后续若美联储降息、人民币汇率企稳后有望调降政策利率，且央行行长也表态后续降准空间仍在，因此中长期维度下流动性仍维持宽松状态。

微观资金仍有望长期流入。 （1）外资来看，本周陆股通资金大幅回流328亿（前值为-31.1亿），原因在于基本面、流动性和风险偏好均出现边际改善趋势：一是两会后政策定调积极，扩张的财政配合货币政策有望持续改善当前偏弱的基本面，另从PPI及其领先指标以及库存周期来看，工业企业盈利处于确定性回升周期内，因此基本面转好趋势不变，外资维持长期流入趋势；二是虽然美国PPI和CPI均超出市场预期，通胀抬头导致降息预期延后，但我们认为当前宏观环境下美联储难以维持高利率环境过久，因此今年降息仍是大概率；三是近期中美地缘关系有转好趋势，市场情绪回升有利于外资的进一步流入。后续来看，我们认为本轮外资仍将保持回流状态：一是分析本轮外资流入的结构来看，多为配置盘流入（占比约为80%），而交易盘仅占20%左右，机构长期持有的特质可能为后续股市带来长线增量资金。二是对比历次市场底后反弹期间内外资平均流入近2000亿元，而本轮反弹（以2024/2/5为底部）至今流入仍不足千亿，因此后续有望持续回升。（2）新发基金角度，本周新成立偏股型基金份额为55亿份（前值为78.9亿份），除了仍受节后审批进度缓慢影响之外，债基市场的较强表现也挤压了权益基金的份额，数据来看当前股票型基金、混合型基金以及债券型基金份额占比分别为10.4%、12.9%、31.7%，债基所占份额偏多，且有逐渐上升趋势。后续若权益市场表现较强则有利于股基份额的提升。（3）融资持续回流，截至2024/3/14，本周融资净流入234亿，环比增加137%，仍处修复前期大规模流出的进程当中，因融资受情绪及市场表现影响较为明显，后续仍可能受结构性行情影响持续流入。

政策持续提振风险偏好，但美国大选仍有扰动。（1）本周证监会积极表态提升投资者信心，风险偏好回升。近期证监会集中发布四项政策文件，释放积极信号：一是严把发行上市准入关；二是关于加强上市公司监管；三是关于加强证券公司和公募基金监管；四是全面加强证监会系统自身建设。“两强两严”基调下逐步完善我国权益市场运作、发展体系，有利于从根本改善我国当前投资市场环境。具体来看，我们认为对后续股市的积极影响将重点体现在以下几个方面：一是证监会进一步严控上市公司质量，打击财务造假行为，提高准入门槛等均有望从源头进行校正，迎合高质量发展的战略，促进科技与资本深度融合，帮助符合条件的优质企业进行融资；二是严打违规减持，明确离婚、控股股东解散、股票质押平仓、赠与等方式的减持规则，并且禁止限售股转融通出借、限售股融券卖出等行为，将有效提振投资者信心；三是加强现金分红监管，推动一年多次分红、简化中审议程序等举措，给予投资者 “真金白银”的回馈。整体来看，本次证监会政策出台力度较强，有望明显改善后续市场情绪。（2）美国大选进程持续推进，结果不确定性仍较强。美国大选第一阶段已成定局，特朗普、拜登各自锁定党内提名。数据来看，根据Realclearpolling最新民调，特朗普平均支持率为47.2%，拜登为45.1%，特朗普在竞争中暂时领先。而特朗普较为激进的政治风格和外交态度可能激化贸易和军事方面的冲突，对风险偏好存在一定扰动。

今年成长占优，短期均衡配置低估值价值和科技成长。 （1）比照历史经验， 两会后行业主线大概率形成，主要受政策或产业趋势推动。当下来看，新质生产力可能是今年的主线，相关的行业表现可能相对占优。一是政策上，发展新质力是今年政府工作报告重点强调的首要任务；二是内外产业趋势上，新质生产力与人工智能等内外技术革命大趋势共振；三是内外部大冲击上，在两会明确提出防范地方债和地产的风险，外部中美关系维持平稳下今年大概率偏平稳；四是涨幅和估值上，新质生产力相关的行业偏低。当前制造业（新质生产力）相关的TMT、电新、机械、汽车、医药、家电、化工、有色金属涨幅和估值较低，在政策与产业趋势加持下可能形成中长期配置主线。（2）经济和盈利修复下，外资可能回流，电新、医药、消费等核心资产也值得关注。当前我国经济基本面改善预期上升。一是政策来看，两会经济目标制定稳健积极，且财政政策明显加大力度，辅以货币政策配合有助于持续提升我国经济向好预期，另从大规模生产设备以旧换新角度也有望带动我国制造业转型升级，进而提振消费和投资增速。二是去年万亿国债增发，随着资金落实到地方且项目随之逐步落地，除了有效拉动基建投资之外，长期视角下的保障民生的意图也有望打通内需循环堵点，促进我国基本面企稳回升。而历史经验来看，经济修复下外资流入明显偏好核心资产类的行业，且重点配置龙头股，对应电新、医药、消费等核心资产也值得关注。（3）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业趋势向上的通信（算力、卫星互联网等）、电子（半导体、消费电子）、计算机（算力、数据要素）、传媒（AI在游戏、教育等的应用）；二是超跌的电新（电池、光伏）、机械（设备更新）、汽车、医药、消费、军工；三是受益于中长期资产荒和央国企改革相关的建筑、石化、银行、非银等。

关注政策与产业趋势向上的TMT。 首先两会首次明确 “以科技创新推动产业创新、加快推进新型工业化、提高全要素生产率”的新质生产力的内涵，明确“工业互联网、智慧城市、数字乡村、数字基础设施”等数字经济落地方向。具体关注：（1）通信方面：一是5G基建发展提速。政策端，工信部部长在十四届全国人大二次会议第二场“部长通道”集中采访提到要适度超前建设5G、算力等信息设施、加大6G研发力度，准备试点开放互联网数据中心。行业方面，中国移动2024年将在超过300个城市启动全球规模最大的5G-A商用部署，5G网络增强演进；二是卫星互联出海在即。中国电信获批卫星码号资源，可面向“天通一号”卫星覆盖区域的国际用户提供手机直连卫星通信服务。2023年全年，行业天通卫星终端活跃终端数量达27.6万部，其中根据IMEI可以匹配到型号的终端占比68.3%。（2）电子方面：一是半导体周期上行趋势逐渐明朗。据SIA，2023年11月至今，全球半导体销售额同比增幅持续扩大，1月全球半导体行业销售额同比增长15.2%，中国地区表现最为亮眼，实现了同比26.6%的显著增速。二是大尺寸面板价格回暖。2024年2月，55寸面板价格连续回暖2个月，价格底部企稳甚至出现上涨，叠加终端需求回升的背景下，面板营收改善印证行业基本面回升。（3）计算机方面：一是大模型需求保持强劲。海外方面，Meta提出的到24年年末新增35万个英伟达H100 GPU的天量采购计划，第一梯队大模型厂商竞争仍较为激烈。国内方面，高端芯片的出口管制政策导致英伟达高性能AI芯片出口中国受限，国产算力厂商将持续受益。（4）传媒方面：AGI方向进一步明确。海外Claude 3落地，展望GPT-4.5 Turbo，行业预期多模态主线或成长期焦点，通用计算机控制或成AGI热点方向。估值角度，计算机设备（5.8%，自2005年，下同），互联网媒体（22.9%）、广告营销（35.6%）、消费电子设备（15.6%）估值处于较低或中性位置。

关注估值低位和景气边际改善的电新。 一是新能源车方面产销两旺。中汽协发布数据显示，2024年1-2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达到30%；新能源车产销依然维持一定高增速；二是光伏产业排产向好。受光伏组件3月排产预期增加的带动，反映出终端需求景气向上，带动近期价格出现回暖。需求端：出口来看，2023年12月太阳能电池出口数量累计同比38.5%，增速继续边际放缓但维持韧性；国内装机需求来看，1月光伏新增装机同比增长52.4%，增速维持高位。

关注大规模以旧换新下的汽车、家电、机械等行业。 政策上，国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以及两会提出“以旧换新”政策推动汽车、家电、机械大规模更新，相关消费产业链有望受益。景气角度，纺服行业外需回暖，针织纱线出口已经连续5月降幅收窄，而12月服装出口转负为正，同比增长2%；家电方面出口明显恢复，家电累计出口金额同比连续5个月保持正增长，低基数叠加海外进入补库期预计需求向上趋势有望延续；汽车方面，需求边际改善且出口表现相对强劲，2024年1至2月，乘用车出口68.6万辆，同比增长31.5%，设备更新及以旧换新政策刺激下，顺周期方向有望充分受益；机械方面，一是大规模更新换代下，机床刀具等通用设备领域及油服等景气度扭转向上的专用设备目前底部特征明显，政策鼓励背景下高技术制造业资本开支有望提速，刺激机械设备行业需求回升。二是叉车方面，1月销售各类叉车同比增长90.4%。其中国内市场同比增长110%，出口同比增长 62.4%销量72263台，行业增长稳健进行。估值角度，目前厨房电器（0.3%）、白色家电（6.9%）、小家电（27.3%）、食品（22.9%）估值处于较低或中性位置，具高景气兼具低估值的配置性价比。

医药需求刚性依然值得配置，细分板块投资机会值得关注。 当下关注：一是医药企业利润总额同比连续4月收窄，反腐出清行业格局改善下关注创新药出口；二是两会报告提出“促进中药传承与创新”，当前中药价格保持回暖趋势，成都中药材价格指数连续七周回暖，价格提升1.9%；中药出口景气提升，四季度中药出口金额保持上升趋势，10月至12月中药材出口金额提升了33.5%。估值角度，目前医药医疗（22.1%）、化学制药（32.0%）估值处于较低或中性位置，具高景气兼具低估值的配置性价比。