监管和政策趋紧对经济的影响将在今年四季度开始显现——2017年流动性系列报告之五

联系人：李慧勇 / 邱涤凡 / 王健 / 蔡璐婧 / 余子珍

结论或者投资建议：

我们在流动性系列专题第二篇和第三篇中，就今年监管和政策收紧对金融体系影响做了分析。我们在本篇报告中重点对监管和政策收紧对实体经济的影响进行分析。政策和监管趋紧主要通过融资成本、规模和结构三方影响实体经济：

社会融资成本上行： 当央行调整政策利率时，货币市场利率首当其冲，进而传导至债券市场和信贷市场，最终对整体融资成本造成影响。短期市场利率向债券市场的传导主要通过市场本身套利渠道实现。短期市场利率向信贷市场利率传导则主要通过银行和投资者的资产配置结构调整实现。债券收益率和贷款利率作为其他融资方式的机会成本，进一步推动整体社会融资成本上行，提高了居民和企业的财务成本和储蓄倾向，将对消费和投资产生负面影响。我们测算发现，截至今年 5 月份，社会融资加权成本为 6.70% ，较去年初的 5.39% 抬升达到 131bp 左右，较去年底的 5.71% 上升 99bp ，今年以来社融成本呈加速上行趋势。

部分融资渠道萎缩： 货币政策和监管对融资规模将产生直接和间接影响。直接影响来自于政策和监管直接限制部分融资方式或融资渠道。这种情况一般是由于部分融资方式出现了非理性或不合规的快速增长，积累了较大的金融风险，例如地方政府融资、表外融资、非标融资、同业融资等，引发监管对其进行规范，直接限制其绝对规模或增速。间接影响则是由于融资渠道受限所造成的流动性趋紧和金融资产价格下行，其外溢效应将对银行和企业资产端和负债端产生压力，再通过资产和负债的相互反馈对融资规模产生影响。

结构调整趋紧形成： 政策和监管对融资结构的影响主要体现在银行资金来源、运用和流动方向三个方面。第一，银行间资金流向将受到影响，部分资金将从中小银行回流大银行。第二，银行业务将从依赖同业、表外和央行转向更多依靠表内业务，表外转表内成为趋势。第三，银行资金运用将从金融市场转向实体经济。可以看到，监管和政策对实体经济并非完全是负面冲击，其对于融资结构的改变将缓解甚至破除近年来资金脱实向虚这一顽疾，将对实体经济起到有利影响。

以史为鉴看监管和政策对经济的冲击。 2013 年的监管和政策冲击，也带来了融资成本的显著抬升。贷款利率、债券收益率均显著走高。工业企业的财务费用也出现了显著地提升。但 2013 年经济基本平稳，影响在年底和 2014 年初开始显现，显示了政策趋紧的滞后影响。