2021年全球宏观投资展望：三大格局转换驱动商品

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中国改革开放之后，海内外投资者可能对两个年份的中美历史事件记忆存在偏差。这些事件长久地改变了全球经济与投资走势。

第一个年份是1994年。

但实际上当年对全球长久影响最大的事情却是人民币一次性贬值1/3，带来1995年中国出口近100%的增速。之后中国迅速超越亚洲四小虎，在一定程度上加速了四小虎金融泡沫的破灭。

第二个年份是2001年。

虽然冷冰冰的数字最后会决定机会与实力，但大多数人的习惯决定了超级大国的历史事件更容易被人们铭记。

2020年发达国家过于宽松的货币政策与漫天花雨的财政政策模糊了传统意义上发达与新兴市场的界限。这带来我们的第一大主题：发达到新兴的转换。

2001年中国加入WTO时，发达国家在G20中名义汇率计价的经济规模占比70%，但仅仅20年之后，其占比已经低于50%。按IMF统计的PPP价值计算，发达国家占比在2000年为57%，而去年已经下降到43%，预计2025年进一步下降到40%以下。

这个趋势在2008年全球金融危机后更是显而易见。 尽管发达国家的央行印钱速度大幅提升，经济增长却一直乏善可陈，每年对全球经济新增部分的贡献仅为1/3。

数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

随着发达国家占比的不断下降，未来全球经济周期会越来越倾向于新兴主导。 这个趋势在2008年后已经有苗头。之前是“美国打喷嚏，全球感冒”，而之后更可能的情形是“中国踩一坑，全球栽跟头”。

我们可以从三个角度看到发达的相对衰落、新兴主导时代的来临。

第一个角度是疫情应对。 依据惯性思维，发达国家应对“疫情”这种外来风险冲击应该更有效率，受到的负面影响应该更小。理论上，发达国家的医疗条件与国家治理能力均远超新兴市场国家。

但实际情况是在今年疫情冲击后，我们对比IMF一月与六月数据，发现发达国家下调了9.6%，而新兴仅下调了7.4%，这意味着发达国家的力量比预期低很多。

第二个角度是货币政策。 过去，新兴市场容易陷入危机并非仅仅因为其经济规模小、竞争力弱， 而通常是因为其货币政策过于宽松形成资产泡沫，然后在遇到外界冲击时因为汇率贬值而无法有效靠货币宽松拉动。

央行主导的量化宽松的一个最好的度量指标是其总资产占GDP比例。本轮美国量化宽松经历了两个阶段，也就是疫情前与疫情后。

在去年的展望中，我们对中国乐观的原因之一就是欧美国家2019年四季度的量化宽松。因为疫情，欧、美、日央行指数化扩张了宽松度，其央行总资产相对于今年GDP的扩张程度均超过了20个百分点。

与此相对，中国人民银行的总资产相对GDP几乎没有变动。换个说法， 本轮人民银行的表现更像过去的发达国家央行，而发达国家央行更像是过去的新兴市场。

数据来源: 彭博，凯丰投资

第三个角度是财政政策。 2008年美国次债引发全球危机，2009年希腊债务引发欧债危机，当时的结论是财政要有纪律，年度赤字率要维持在3%以内。

但我们注意到即使在过去十年，发达国家中也只有欧盟国家试图遵守这个3%的纪律，而美国自2008年金融危机后就从来就没有认真过。

川普2017年的减税严重恶化了疫情前的财政。到2019年底，美国财政赤字相较2016年已经恶化2个百分点到4.5%，但三年的恶化并未改善美国国会办公室对未来的预测。换句话说， 川普的寅吃卯粮并未换到未来空间，而是竭泽而渔。

疫情之后，巨额的财政刺激导致美国2020财政年度赤字达到16%，创历史性新高，比2008年还高6%。如此大的财政赤字也只换来未来极小幅度的改善。预期2021赤字达8%以上，往后10年的平均赤字预期会超过5%。

数据来源: 彭博，美国国会预算办公室，凯丰投资

从长周期视角看来，美元指数紧跟财政。历史上，二者只在80年代前期背离，核心原因在于沃尔克超级紧缩的货币政策导致超高的实际利率。

本轮极为宽松的货币政策叠加“直升机撒钱”式的财政政策，美元趋势性贬值非常确定，会一直持续到美联储再次大幅持续收紧货币政策为止。

全球转向新兴市场主导，美元贬值，通胀就容易卷土重来。 美国试图与中国脱钩并不断实行制裁措施，会进一步在成本端推升美国消费者价格水平。 基于此，我们预期美国明年会出现滞胀苗头。

过去十年由于量化宽松大幅压低了名义利率与实际利率，很多新的商业模式得以出现，虚拟经济以及高科技相关的企业价值得以大幅提升，包括科技、医药、新材料以及量子通信、量子计算等距离应用十分遥远的企业。从人类发展角度来看，这些变化是正面的。

但换个角度，最接地气的商品走出了十年熊市。 我们认为发达到新兴的转换会逆转这个趋势。 无论是从发达国家的角度，还是从新兴的角度，都会支撑这个主题。

从发达经济体特别是美国的历史数据来看， 美元贬值常与商品牛市相伴。

更核心的原因在于， 发 达经济体央行相对中国极度超额的货币印刷，并未带来全球经济的实际提升。 这一过程可以分为四个阶段。

第一阶段，全球经济最后一次“正常”发展的2002到2007年，全球GDP平均增速为4.3%。四大央行（人民银行、美联储、欧央行、日本银行）每年资产增量约为6000亿美元，用以支持经济的增量需求。

第二阶段，2008年次贷危机爆发至2017年的十年，四大央行每年货币印刷达1.3万亿美元，相对前面五年翻倍，但全球经济增速下降到了3.5%。

第三阶段，2019年全球经济增速略有放缓，央行立刻祭出印钞“大保健”，仅仅四季度一个季度就加班加点印出8000亿美元的高能货币。新的量宽政策并未立刻提升经济增速，2019年全年经济增速仅为2.9%，而年化3.2万亿的货币增加也仅让IMF预期的2020年经济增速提高0.4个百分点到3.3%。

第四阶段，2020年疫情来袭，发达央行的印钞机加速赶工，欧、美、日三大央行的高能货币在三个季度内增加了7万亿美元。 但“货币水”拌不出好的“基本面”，IMF分别于4月与6月连续下调全球增速至负3.3%与负4.9%。 虽然IMF在10月中小幅上调预期，但全球整体经济规模的全年预期依然会下降4.4%，创经济活动萎缩幅度多年历史记录。

货币超额印发，增速反而下调，那钱去了哪里？

直接受益的是金融资产，特别是美国的金融资产，因为美国家庭财富创了新高。 美国居民家庭净资产与名义GDP比值从2009年的3.3，十年间上涨到疫情前的4.3，到三季度再度上升到4.9。

数据来源: 彭博，凯丰投资

数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

最后，美国新政府所提的基建解决贫富差距问题，也会带来商品需求。

从意愿角度分析，在这里我们不得不提到“一带一路”。欧美近些年的很多战略也是围绕这一增长区域，美国的“印太战略”重叠“海上丝绸之路”，欧洲的欧亚联通追踪着“丝绸之路经济带”。

再从资金角度分析，除欧、美、日三大央行今年7万亿美元的货币扩张之外，发展性金融机构的力量也不能忽略。

日本主导的亚洲开发银行的资本金高于世行主导的国际复兴开发银行，而资产却略低，依然有扩张空间。中国主导的亚洲基础设施投资银行现有200亿美元，潜在1000亿美元的资本金，账面资产仅220多亿，潜在扩张空间巨大。

有需求，有意愿，有资金，商品十年熊市压住了供给，所以商品向上的趋势机会大概率会延续。

人们对超级经济体发生的事件，特别是近期事件记忆的深刻，尤其体现在金融市场上，比如美国股市长牛永在。

回顾过去三十年，如果把宏观策略（多资产主动头寸管理的代名词）、美股、新型股票与商品放在一起比较，我们会发现宏观策略与美股并驾齐驱，而商品与新兴市场表现较弱。

另一方面，如果把过去30年拆成以10年为一个周期的维度，美股永远涨的信仰并不坚实。

数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

核心是看未来十年，我们判断新兴市场回归，商品出现上涨机会，同时大概率伴随美国滞胀年代的美债熊，美股震荡。

数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

美国在上世纪六七十年代曾经历了很长时间的滞胀。驱动因素之一就是美国越战导致财政恶化，货币超发导致美元被迫与黄金脱钩。相比较而言，今天的背景与那时很相似。

我们判断随着前两大转换的开启，全球会再次出现商品上涨、新兴市场股票受益、美国利率因为财政与通胀上升、美股估值被杀的市场氛围。 这个市场非常难以投资，因为商品与新兴市场的上涨走势与美国很不一样，波动巨大，无法躺赢。

因此，明年是主动管理多资产策略的机会，而不是找到几个资产、配置躺赢的机会。