【建投能化年报】玻璃：归去，也无风雨也无晴

受地产周期下行拖累，2024年玻璃价格重挫。因竣工需求下降，年内玻璃期、现货价格大幅下跌，平均跌幅在30-35%。其中华中地区玻璃现货市场价跌的约35%，华北玻璃市场价跌幅约29%；玻璃期货指数跌幅约31%，玻璃主力合约跌幅约36%。

回顾2024年玻璃价格走势，玻璃期货和现货呈现价格重心下跌、大跌伴随小反弹的特征，价格走势为“先抑后扬再抑再扬”。期间竣工需求下降是下跌的核心驱动，宏观利好和冷修支撑价格短期反弹。

1-3月，玻璃期、现价格齐跌，一季度国内竣工面积大幅下降，玻璃上游库存自160万吨升至335万吨，期货主力合约自1900元/吨跌至1400元/吨附近，华北现货价格自1820元/吨跌至1590元/吨。4-5月，受地产政策利好、宏观氛围好转影响，玻璃期货表现强于现货，期间期货主力合约自1400元/吨涨至1760元/吨；华北现货价格自1590元/吨上涨至1620元/吨。6-9月，受库存持续增加、需求疲软拖累，玻璃价格重挫，期货主力合约自1760元/吨跌至最低1004元/吨，华北现货价格自1620元/吨跌至最低1080元/吨。10-12月，受地产政策利好和冷修支撑，玻璃库存下降、价格大幅上涨，华北现货价格自1150元/吨反弹至1280元/吨。

2024年浮法玻璃产量同比小幅增加，上半年产量偏高、下半年产量下滑。卓创数据显示，2024年1-11月国内浮法玻璃产量为5027万吨，较2023年同期增加191万吨，增幅3.96%。按照12月玻璃在产日熔推算，2024年浮法玻璃产量约5446万吨，较2023年增加150万吨，增幅2.84%。

受《水泥玻璃行业产能置换办法》约束，国内浮法玻璃产能上限已固定，目前产能上限约200000T/D，折合7300万吨/年。产能受限背景下，浮法玻璃供应由开工率和产能利用率决定，而利润是影响产能利用率和开工率的核心指标。浮法玻璃生产具有刚性特征，其冷修成本较高，一般而言，一条1000T/D的产线单次冷修成本约1亿元。当现货利润相对稳定时，玻璃供应通常也较为稳定；当现货大幅亏损或盈利大幅增加时，玻璃供应会明显波动。经验显示，当行业平均亏损超过100元/吨，浮法玻璃冷修现象会明显增加，如2022年2月至2023年2月，浮法玻璃在产日熔量从17.3万吨下降至15.6万吨。当行业平均利润超过300元/吨时，冷修产线复产动力较强，如2020年6月至2021年10月，浮法玻璃在产日熔量从15.4万吨上升至17.5万吨；2023年4月至2024年3月，浮法玻璃在产日熔量从15.6万吨升至17.6万吨。

2024年下半年国内浮法玻璃平均利润转负，行业平均亏损最高升至190元/吨，以天然气为燃料的浮法玻璃一度亏损400元/吨。亏损压力下，下半年玻璃供应快速下降。截至2024年底，国内浮法玻璃在产日熔量为159000T/D，行业平均利润约30元/吨。2025年浮法玻璃需求或小幅下降，难以支撑玻璃估值大幅上升。估值低位和悲观预期影响下，预计2025年浮法玻璃供应维持低位，全年产量或下降190万吨至5256万吨，日熔量或前低后高，整体运行在15.8-16.8万吨区间内。

跟随利润走势，2024年浮法玻璃产量呈现先增后减的特征。年内浮法玻璃复产点火集中在上半年，放水冷修集中在下半年。具体来看，2024年国内浮法玻璃共冷修45条线，涉及日熔29900T/D；年内新建点火5条产线，在产日熔增加4900T/D；年内复产点火17条产线，涉及日熔12850T/D。截至2024年12月12日，国内浮法玻璃在产日熔量为159075T/D，较年初减少14450T/D，较2023年同期减少7.47%。

目前国内运行的产线中，点火年限超过10年的产线共有33条，合计日熔量21400T/D，该部分产线未来1-3年或进入冷修状态。而目前冷修中的产线日熔量超过40000T/D，剔除长期冷修和近半年冷修的产线，剩余潜在复产的产线日熔量约21000T/D，该部分产线是2025年潜在的供应增量。

2024年国内浮法玻璃进出口表现平稳，进口量基本持平2023年，出口量小幅下降。海关数据显示，2024年1-10月，国内玻璃进口量为17.84万吨，较2023年同期增加1.30万吨，同比增加7.86%；1-10月出口量为41.98万吨，同比减少17.30万吨，降幅29.18%。预计2024年玻璃进口量为21万吨，出口量为55万吨，进口量同比增加1万吨，出口量减少13万吨。2024年国内玻璃净出口量为34万吨，占国内玻璃产量比重不足1%，对玻璃价格影响较为有限。

从玻璃出口目的地和运输成本分析，2025年玻璃进出口或保持平稳。预计2025年玻璃进口量在20万吨左右，出口量在60万吨左右。

受竣工面积下滑拖累，2024年玻璃需求小幅下降，供减需增影响下，玻璃库存明显增加。上海钢联数据显示，2024年1月上旬至12月上旬，国内浮法玻璃生产企业库存自160万吨增加至241万吨，累计增加约81万吨，增幅50.63%。根据平衡表推算，2024年国内玻璃总库存上升约219万吨至462万吨附近。

2024年1-9月，国内浮法玻璃上游库存一度上升至374万吨，9月下旬开始玻璃库存快速下降。截至12月上旬，浮法玻璃上游库存降至241万吨，处于5年均值附近，较2023年同期上升46.7%。从库存结构来看，2024年国内浮法玻璃行业库存增加，主要是上游累库明显，贸易商、交割库库存小幅增加。前三季度玻璃累库主要体现在上游，四季度供需相对平衡，上游库存下降，贸易商、期现商、终端库存增加。

2025年国内玻璃或呈现供需双弱的特征，库存或较2024年小幅增加。按照平衡表推算，预计2025年国内玻璃总库存增加158万吨到620万吨。若供应增加不及预期，玻璃总库存增幅或不足100万吨。

2024年国内浮法玻璃需求出现较大降幅，全年玻璃消费量约5193万吨，同比下降231万吨，降幅4.26%。2024 玻璃需求创四年新低，主要是受房地产周期下行影响。年内新房竣工需求下降较为明显，拖累总需求下降。但二手房家装需求和深加工出口需求增长部分对冲新房竣工需求下降的不利影响。综合来看，2024年玻璃需求降幅低于新房竣工面积降幅，需求韧性略超预期。

上海钢联数据显示，2024年样本企业玻璃深加工订单天数平均为10.7天，较2023年减少4.7天。从样本企业深加工订单天数来看，2024年玻璃深加工订单明显低于去年同期，上半年和下半年订单均较低、差异不大。上半年平均订单天数为10.1天，下半年平均订单为11.5天。和前三年玻璃深加工订单下半年明显高于上半年不同，2024年玻璃深加工订单全年波动平稳，且都处于低位，该现象或是由房企现金流紧张、深加工企业减少垫资行为产生。以往玻璃深加工企业主要客户为地产新房项目，近年来房企现金流紧张，深加工企业回款困难、接单更加谨慎；二手房的家装订单多为散单，连续性不强，较难体现在深加工订单天数里。

房地产行业需求占浮法玻璃总需求的比重超过80%，浮法玻璃景气度与房地产密切相关。自2021年下半年以来，国内房屋开工、施工、竣工、销售面积大幅下降，尤其是新开工和销售面积下降明显，近四年新开工面积较高位下降约67%、销售面积较高位下降约46%。2024年1—10月，全国房地产开发投资8.63万亿元，同比下降10.3%；房地产开发企业房屋施工面积72.06亿平方米，同比下降12.4%；新开工面积6.12亿平方米，同比下降22.6%；竣工面积4.20亿平方米，同比下降23.9%；新建商品房销售面积7.79亿平方米，同比下降15.8%。

受房企资金紧张影响，国内房屋从新开工到竣工约30个月周期。2024年的竣工面积由2021年下半年和2022年上半年房屋新开工面积决定。2025年房屋竣工面积由2022年下半年和2023年上半年房屋新开工面积决定。根据统计局数据，2022年上半年国内房屋新开工面积降幅34.4%，2022年新开工面积降幅39.4%，2023年上半年新开工面积降幅24.3%。自2021年7月新开工面积增速转负以来，国内新开工面积增速已下降近40个月。从地产周期来看，2025年房屋竣工面积大概率延续下行趋势，玻璃需求将继续下降。

展望2025年，2025年房地产行业仍处于下行周期，行业或继续寻底，但持续政策利好的推动下，部分指标降幅或收窄。中性情境下，预计2025年国内房屋销售面积下降0-10%，新开工面积下降10-20%，竣工面积下降5-10%。当前国内政策重心在于“保交楼”和“住房收储”，对竣工端支撑最为明显。2025年国内货币政策将更加宽松，“住房和土地收储”政策有望加速落地，房企现金流改善概率较大。高库存和悲观预期下，房企拿地积极性难有明显提升，现金流改善有望加速部分在建项目竣工。因此，若2025年房企现金流改善，国内房屋竣工面积增速或好于市场预期，预计2025年国内房屋竣工面积在7.3-7.5亿平米，较2024年下降约7%。叠加二手房成交改善带来的家装订单需求，预计2025年浮法玻璃需求同比下降135万吨至5058万吨，降幅约2.5%。

国内汽车行业需求占浮法玻璃总需求的比重约6%。受益于系列鼓励汽车消费的政策和新能源汽车的替代潮，2024年国内汽车产销再创历史新高。2024年1-11月，国内汽车产销分别完成2790万辆和2794万辆，同比分别增长2.90%和3.70%。国内汽车产销增长，主要是受新能源汽车产销增长带动。2024年1-11月，国内新能源汽车产销分别达到1135万辆和1126万辆，同比分别增长34.60%和35.60%。

2024年汽车产量预测值为3122万辆，汽车产量增加对玻璃需求增长约0.2%。展望未来，随着国内汽车保有量持续上升和汽车库存增加，2025年国内汽车产销增速或放缓。综合考虑贸易摩擦和国内刺激政策，预计2025年汽车产销量维持在3100万辆附近，基本持平2024年，对玻璃需求基本稳定。

受原片材料易碎、原片成本低等因素影响，浮法玻璃原片进出口量常年维持低位。经过钢化处理后的玻璃深加工产品能长途运输，出口通常也具有较好的利润。受内外价差影响，国内玻璃价格下跌后制成深加工产品出口具有较高的性价比，2023年国内玻璃深加工产品出口量增加160万吨至658万吨，增幅较为明显。2024年1-10月，国内玻璃深加工产品进口量为11.8万吨，同比增加0.6万吨；1-10月累计出口量为566万吨，同比增加16万吨。预计2024年玻璃深加工进口量为14万吨，出口量为668万吨。

2024年11月，国内将大部分玻璃深加工制品出口退税从13%下调至9%。通过调研得知，国内出口深加工制品里，非标准、定制化产品具有较强的定价权，可将成本转嫁至海外，标准品议价权相对较弱，其出口或受到一定影响。因多数出口深加工产品为海外大型项目配套产品，其订单具有连续性，且更换别国的生产企业需花费半年以上时间，预计2025年玻璃深加工出口量受到出口退税下降的负面影响较小。国内需求疲软预期下，2025年国内玻璃和深加工产品价格将维持较低水平，出口价格仍具有较强的优势。预计2025年玻璃深加工产品出口量在600-650万吨。

从出口目的地来看，我国玻璃深加工产品出口主要发往南亚、北美、东南亚地区，其中印度、美国、越南是占比最高的三个国家。

受地产周期影响，2024年浮法玻璃需求下滑、价格重挫。2024年玻璃供应明显高于需求，全年产量预测值为5446万吨，较2023年增加150万吨，增幅2.84%；2024年玻璃消费量预测值为5193万吨，同比减少231万吨，降幅4.26%。2024年玻璃进出口整体平稳，预计2024年玻璃进口量为21万吨，出口量为55万吨，进口量基本持平，出口量减少13万吨。供增需减影响下，2024年国内玻璃库存上升约219万吨至462万吨附近。

展望2025年，浮法玻璃或呈现供需双弱特征，供应跟随需求变动。2024年浮法玻璃在产日熔下降近10%，供应压力明显减弱，2025年供应主要受需求和利润影响。2025年浮法玻璃需求或小幅下降，新房竣工面积下降约7%，二手房家装需求和出口需求提供支撑。综合来看，预计2025年国内浮法玻璃在产日熔量运行区间为15.8-16.7万吨，全年产量下降190万吨至5256万吨，降幅约3.5%。预计2025年浮法玻璃需求下降135万吨至5058万吨，降幅约2.5%。进出口方面，预计2025年玻璃原片进出口量相对平稳，净出口量约40万吨。

供需双弱背景下，2025年玻璃价格波动或放缓，全年价格波动幅度或在600-800元/吨，现货价格围绕成本上下波动。预计2025年沙河5mm玻璃现货运行区间为1100-1650元/吨，期货主力合约运行区间为1100-1750元/吨。阶段性的政策利好和房地产市场边际回暖或驱动价格反弹，价格反弹后供应跟随回升进而施压价格。

基于供需展望和玻璃的偏低估值，建议2025年以中性思路对待玻璃，期货贴水现货、估值偏低时可关注多头机会。以下为供参考的玻璃年度策略：

（1）基于当前玻璃的低估值和政策预期，年内可关注低位博弈反弹机会，FG2505下方关注1200-1300附近支撑。

（2）基于上半年纯碱下行驱动更强的预期，上半年可重点关注多FG2505空SA2505的套利机会，价差-250至-200可介入。

（3）基于玻璃价格波动放缓分析，年内可关注升波后做空期权波动率的机会。

未来潜在的风险因素包括国内地产政策不及预期、竣工需求下降超预期、浮法玻璃供应增加超预期等。