安迪苏深度报告：蛋氨酸行业中长期拐点来临，特种产品持续增长

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安迪苏营养集团是中国化工集团于2005年以4亿欧元收购， 2015 年7 月，蓝星安迪苏营养集团有限公司 85%普通股股权注入原蓝星新材，并将原蓝星新材持有的资产剥离。完成重大资产重组后，蓝星新材更名为安迪苏。

安迪苏公司在A股公司中具有一定独特性。安迪苏是A股公司中第一家真正意义的国际化公司，拥有真正意义的全球视野及业务分布；安迪苏公司是动物营养及健康解决方案的全球领军企业，具有全球公认的市场地位。

安迪苏产品主要分为三类：功能性产品（包括蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）、特种产品（酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸和有机硒添加剂）和其他产品（二硫化碳、硫酸和粉末加工服务等），各主要产品线居全球领先地位。

2020年2月14日，公司发布2019年业绩快报，2019年公司实现营业收入111.35亿元，同比下滑2.5%。销量的增长部分抵消了蛋氨酸价格下降和维生素价格回落带来的负面影响。公司整体毛利率保持在34%，与高利润率的特种产品贡献超过30%的毛利润有关。净利润9.92亿元，同比增长7.2％，净利润增长也部分得益于运营效率提升计划。该计划在2019年得以成功实现，缩减各项成本费用达3,600万欧元。

1939年，安迪苏在法国科芒特里成立，前身为Alimentation Equilibrée。创始人Marcel Lingot从巴黎综合理工大学毕业就创办了公司，致力于动物营养添加剂的生产，科芒特里工厂很快以蛋氨酸和维生素A产品而声名鹊起。时至今日，科芒特里工厂仍在运行之中。

1971年，公司被罗纳-普朗克公司收购，成为其旗下的动物营养分部。20世纪80年代，罗纳-普朗克相继设立三个欧洲分支机构和美国工厂。2002年，公司从罗纳-普朗克集团独立，正式采用“安迪苏”作为公司名称。

2006年，中国化工集团旗下的蓝星集团收购安迪苏。2009年，安迪苏在南京建设液体蛋氨酸项目，一期7万吨/年产能2013年建成，二期7万吨/年产能2016年建成投产。2018年公司在南京建设第二工厂，产能规划为18万吨/年液体蛋氨酸。2019年公司收购纽蔼迪公司，进一步丰富公司在特种产品方面的布局。

2019年12月6日，安迪苏（上市公司）召开第七届董事会第三次会议，审议通过《关于的议案》，同意上市公司以现金方式向蓝星集团购买其持有的蓝星安迪苏营养集团有限公司15%的普通股股权，本次收购完成后，上市公司将持有安迪苏营养集团100%的普通股股权。交易预计支付对价为30.86亿元，交易有望在2020年上半年完成。

交易标的估值合理，交易价格定价公允。 本次交易标的估值结果折合为上市公司每股价值约为7.47元/股，低于近几年公司股价最低点，对应上市公司2019年静态PE 20.2倍，静态PB 1.45倍，收购为现金收购，不摊薄中小股东权益。同时上市公司控股股东蓝星集团承诺股权成功注入后1年内，若股票连续30个交易日的收盘价低于7.47元/股，蓝星集团将在制定上市公司股票增持计划以稳定股价，以保障中小股东利益。

交易分两次完成，保障上市公司利益。 本次交易分两次进行交割，第一期交易价款约为15.43亿元，上市公司以自有资金支付第一期交易价款，截至2019年三季度末，公司的货币资金余额为52亿元，公司日常经营资金需求约为20亿元，因此公司在支付上述第一期交易价款后的剩余资金状况仍然能够维持日常经营资金需求。第二期支付的条件为公司通过实施再融资或任何其他方式的融资行为（包括但不限于银行贷款等）获得足额的额外资金（以支付第二期付款），避免现金支付对上市公司正常业务经营产生不利影响。

交易有利于上市公司简化及优化公司股权架构。 标的公司安迪苏营养集团为上市公司的唯一控股子公司，安迪苏营养集团及其子公司为上市公司的核心运营主体，在上市公司中具有核心地位。交易完成后，上市公司将最终持有安迪苏营养集团100%普通股股权，将进一步优化上市公司的公司股权架构及完善改进了上市公司的组织架构。

交易有利于增厚上市公司每股收益。 本次交易前，安迪苏营养集团85%的普通股属于上市公司，剩余15%的普通股属于蓝星集团。本次交易后，安迪苏营养集团将成为上市公司全资子公司，将提升归属于上市公司股东净利润，增厚上市公司每股收益。

公司客户分布于全球一百多个国家。公司营业收入以海外为主，公司2019年上半年35%的收入来自欧洲、中东及非洲，21%来自中北美地区，14%来自南美，17%来自除中国大陆以外的亚太地区，仅有11%来自中国大陆。公司业务分布全球，实现真正意义的全球化，具有更好抵抗区域性风险的能力。

近年来，公司在大力发展海外业务的同时，同时积极开拓中国市场，此外，公司也重点关注高增长的新兴市场布局，安迪苏分别于2016年，2017年和2018年在印度，马来西亚和迪拜设立新的销售子公司。

公司运营同样以海外为主，运营总部位于法国安东尼，生产分布在全球六大生产基地，分别位于法国的科芒特里（Commentry）、理诺士（LesRoches）、鲁西荣（Roussillon）和拉罗谢尔（LaRochelle），西班牙的布尔戈斯（Burgos），以及南京。

2018年2月完成对总部位于比利时登德尔蒙德的跨国公司——纽蔼迪（Nutriad）公司的收购，进一步加大海外生产布局。该公司目前拥有4个研究所和5个工厂，分别位于比利时、西班牙、英国、中国和美国。

公司环保投入大，每年都会通过环境排查和项目改进来减排，减少对环境影响。2015年公司南京二期7万吨液体蛋氨酸项目总投资约7亿元，其中废气和废液焚烧治理，噪声治理等环保设施投资约1.51亿元，占总投资的21.61%。公司2016年启动“零异味”项目，最大可能降低对邻近社区的影响。2017年公司完成各厂区气味识别图，识别出最有可能发生泄露的重点区域，并建立具体行动方案。2018年环保持续投入，南京工厂的新静电过滤器；Commentry新的废水处理项目；新的废气炉等装置持续投入。

安全环保是化工企业的生命线，2019年“321”响水特大安全事故更是引发了全社会对化工行业安全隐患问题的关注。公司采用了“六大黄金原则”，“年度安全日”和“安全观察”制度和相应的文化建设，以改善安全目标的落实情况。安迪苏2018年可记录工伤事故率（TRIR，每20万工时发生的工伤事故数记录），达到了0.76。

公司产品主要可分为三类：功能性产品（蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）、特种产品（酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂）和其他产品（二硫化碳、硫酸和制剂服务等）。

近年来，公司积极践行“双支柱“战略，即巩固公司在蛋氨酸行业（特别是液体蛋氨酸）的全球领导地位，同时加快公司在特种业务的发展。

公司为全球第二大蛋氨酸生产企业，第一大液体蛋氨酸企业，公司还基于液体蛋氨酸技术开发出的新型的粉末状蛋氨酸产品罗迪美®A-Dry+，兼备液体蛋氨酸价格优势和固体蛋氨酸便于混合的优势，可以用于不便使用液体蛋氨酸的客户。目前，安迪苏已经在西班牙Burgos工厂生产该产品。

特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒、益生菌和纽蔼迪（Nutriad）的特种产品系列（改善饲料适口性、霉菌毒素管理、改善消化性能，水产产品等）等各类添加剂。

安迪苏特种业务可划分为七大产品类别：

•消化能力提升；

•营养健康；

•适口性产品；

•饲料保存；

•水产产品；

•反刍动物氨基酸和保护性营养素；

•反刍动物特种产品解决方案。

功能性产品和特种产品的下游均为饲料行业，下游客户相同，公司通过产品组合实现优势互补，为客户提供一套完整的动物营养解决方案，增加客户粘性，利用公司拓展市场。

公司的成功与其创新驱动的战略密不可分。截至目前，公司有大约200人的团队专注于研发，致力于不断地向市场上推出更新，更有价值的产品。

公司研发活动主要分为以下三类：

探索——与学术、研究机构或初创公司携手进行基础研究与开发

公司一直与多个国际实验室、大学及研发机构紧密合作，不断加强与科学界联系，积极鼓励创新精神，并通过赞助专门研究蛋氨酸及相关技术的研发项目，来吸引优秀的科技人才。继与四川农业大学正式签署启动关于猪营养研究合作项目之后，2018年中期，公司又与美国费耶特维尔的阿肯色大学建立了家禽营养研究合作项目。

创新——通过全球研发中心进行测试并实现商业化

公司目前在全球共有9个研发中心，分别进行分析、营养学、配方、生物技术，化学流程、化学和配方及流程等方面的研究开发。在其全面运行的第一年，致力于研发颠覆性技术的创新实验室孵化器，已经发现并进行了数百个概念验证，并已建立成熟投资流程，第一项投资已于2019年年初完成。

公司研发团队与战略市场部、蛋氨酸事业部、特种产品事业部、维生素事业部、创新实验室（内部孵化器：通过风险投资的方式，致力于发现颠覆性技术）、生产及工艺部门密切合作，以保证产品与服务的开发目标与公司整体业务目标一致。

根据公司战略路线图，创建于2017年的创新实验室负责根据外部市场和客户以及内部合作伙伴的需求，来寻找、选择和开发创新的颠覆性解决方案。基于内、外部的资源，由创新实验室团队预先筛选出适用于饲料行业的各类创新种子（“POC”），提交给由技术和科学专家组成的咨询委员会，来评估POCs在市场需求方面的相关性。

提升——对已有产品不断进行提升与改进

自1945年推出固体蛋氨酸以来，公司通过自身突出的研发能力一直保持着行业先行者的地位。公司是率先合成蛋氨酸，率先整合蛋氨酸上、下游生产，率先推出反刍动物产品和包被维生素A等创新产品的公司之一。同时公司也是首个推出高浓度维生素A产品（100万单位维生素A）的公司，且还建立该产品新的市场标准。

自2014年以来，公司每年推出一款新产品，已经推出的产品包括：2014年推出有机硒添加剂喜利硒，2015年推出非淀粉多糖酶罗酶宝Advance®，2016年推出益生菌产品安泰来®。在2017年公司推出了粉末状蛋氨酸罗迪美®A-Dry+，2018年，保护性蛋氨酸及赖氨酸产品RumenSmart®，作为现有产品线的补充，在北美上市。

在内部研发的基础上，公司利用资本合作，加速其创新发展：2018年3月，公司联合法国风投基金SeventurePartners设立专项投资基金，聚焦动物健康、饲料营养及数字农业技术的蓝海市场。

蛋氨酸，又称甲硫氨酸，化学名称甲硫基丁氨酸，是构成蛋白质的基本单位之一，是必需氨基酸中惟一含有硫的氨基酸，由于动物本身并不合成蛋氨酸，而必须从饲料中摄取。对于禽类、高产奶牛和鱼类，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸，对于猪，蛋氨酸一般是第二限制性氨基酸。

工业生产蛋氨酸主要用途为禽类和猪饲料的添加剂，将其加入饲料中，可以促进禽畜生长、增加瘦肉量和达到缩短饲养周期的效果。蛋氨酸行业上游是丙烯、甲醇、天然气等能源化工行业，下游主要是饲料业和畜禽养殖等产业。饲料添加剂处于饲料产业链的上游，行业上下游情况如图9所示。

蛋氨酸对养殖业的重要性是不言而喻的。 工业生产蛋氨酸主要用途为禽类和猪饲料的添加剂，将其加入饲料中，可以促进禽畜生长、增加瘦肉量和达到缩短饲养周期的效果。蛋氨酸行业上游是丙烯、甲醇、天然气等能源化工行业，下游主要是饲料业和畜禽养殖等产业。

蛋氨酸用于饲料添加，具有经济性和易得性两大优点。 目前国内主流配方禽类饲料中额外添加蛋氨酸的量在0.1%左右，按照目前价格测算，蛋氨酸在饲料成本中占比仅0.6%左右。饲料总成本随蛋氨酸价格变动不大，下游行业对于蛋氨酸的价格变化敏感度较低。蛋氨酸作为饲料添加剂，其主要替代品为鱼粉，相比鱼粉需要从自然界获取，近年来过量捕捞造成渔业资源枯竭，鱼粉产量有下降趋势，合成蛋氨酸通过工业化大生产得到，可以便捷而迅速的扩大生产规模。

2018年蛋氨酸全球需求量达到133.8万吨，同比2017年上升5.8%，根据安迪苏公司的预测，2018-2020年全球蛋氨酸市场需求有望维持每年5-6%的增长， 我们认为主要是基于以下几个方面的增长：奶制品业的增长；禽类和生猪养殖业的增长；蛋氨酸在水产养殖的应用。

1.奶制品业的增长

对于高产奶牛，蛋氨酸是第一限制氨基酸。奶制品业存在地区的不均衡性，目前发达国家是发展中国家人均消费量2倍左右。《OECD—FAO农业展望报告2019—2028》指出2018年生鲜乳产量增长由畜群数量扩张和单产提高双推动。预计到2028年，发展中国家人均消费量将增加到53.8千克/年，未来十年年化增速为1.5%，发达国家人均消费量将维持在人均94千克/年左右。在发展中国家收入和人口增长的推动下，全球鲜奶消费占乳制品消费的比重将增加，预计全球人均鲜乳制品消费量将以年均1.0%的速度增长，略高于2009-2018年10年间的年均增长。长期来看，未来发展中国家的奶制品市场仍有较大发展空间。

研究发现，满足奶牛蛋氨酸需要，可以提高奶牛的产奶量、乳蛋白率和乳脂率。 美国伊利诺伊大学的试验结果表明饲喂蛋氨酸的新产奶牛，其干物质采食量增加了1.4-2kg/天，进而增加4kg的乳产量，0.15%的乳蛋白率以及乳脂率。同时饲喂蛋氨酸还有利于奶牛产后的健康状况，对奶牛繁殖性也能具有改善作用。

蛋氨酸反刍动物产品市场仍处于发展初期，市场前景广阔；另一方面奶制品市场未来仍有较大增长空间，两者叠加，给蛋氨酸市场带来新的增量。

2.禽类养殖业的增长

目前蛋氨酸主要终端消费市场来自于家禽饲料行业。2018年全球鸡肉总消费量为10148.6万吨。1986年-2018年32年间增长4.54倍，年化增速4.84%。2011-2018年7年间为2.43%，增速放缓。发达国家在衣食住行得到充分满足之后，经济发展与食物关联度下降。2000年到2012年间巴西、墨西哥人均鸡肉消费量增长曲线与人均GDP增长曲线高度拟合，表明发展中国家随着经济增长，引发膳食结构的变革，带来动物蛋白质摄入量的增加，鸡肉消费量随之增长。

蛋氨酸作为禽类的第一限制性氨基酸，饲料蛋氨酸水平的高低将影响其他氨基酸的吸收和利用。研究表明，适当提高饲粮蛋氨酸水平可显著提高肉仔鸡体重和饲料转化率。安迪苏集团测算数据表明，生产相同重量的鸡肉，添加0.20%蛋氨酸的饲料较不添加蛋氨酸时，可减少29%的饲料。

在农作物产量增速不能无限放大的前提下，必然要求以尽可能少的农作物饲养出尽可能多的禽类，这更凸显蛋氨酸的重要性。未来禽类养殖使用的蛋氨酸增长空间会大于全球鸡肉消费量的增加，因而中长期来看，蛋氨酸在全球禽类养殖的用量有望保持一定增速，从区域来看，亚非拉等发展中国家蛋氨酸需求量的增速相对更大。

2019年国内禽类养殖保持较高增速。 2019年国内由于非洲猪瘟造成存栏生猪及能繁母猪数量大幅度下滑，猪肉价格迅速攀升，猪粮比和盈利均处于历史高位。受猪肉价格上涨刺激，国内禽蛋、牛肉和羊肉等其他动物蛋白需求增加。据农业农村部监测，据初步测算，2019年全年国内禽肉产量增幅在15%以上，增产约300万吨，这是历年少有的。牛羊肉产量约增长3%左右。鸡蛋产量增长5.7%，牛奶产量增长5.7%，增幅都显著高于近5年来的平均水平。短期内国内禽类价格处于高位，国内禽类养殖利润处于高位，刺激养殖热情，显著增加饲料需求，拉动蛋氨酸需求。

2020年国内多地新型冠状病毒爆发，国内物流基本中断，禽类养殖出栏难，导致禽类价格短期较大幅度下跌，随着国内物流恢复，禽类价格逐步回暖。考虑动物蛋白互相替代关系，猪肉价格处于高位，推动禽类价格修复，国内禽类养殖仍有望维持较高水平，利好蛋氨酸需求。

从中长期来看，随着全球经济水平的提高，动物蛋白消费有望逐步上升，禽类使用量上升，受益于此，全球蛋氨酸的中长期需求量有望持续上升。

3.蛋氨酸在水产养殖的应用

蛋氨酸是鱼、虾和贝类等水生动物的第一或第二限制氨基酸，目前在水产养殖中通常使用鱼粉作为蛋白质来源，占饲料成本的20-40%，是饲料成本的最大来源。随着包膜蛋氨酸及液体蛋氨酸的出现，蛋氨酸产品对鱼粉综合替代在水生产品上的运用得到了突破。蛋氨酸企业诺伟司得到下游应用的反馈，表明鱼类在经蛋氨酸饲养后，鱼的外观包括粘液和鳞甲均比低蛋氨酸添加的鱼类表现更好，同时也更耐运输。蛋氨酸具有经济性和易得性两大优点，随着水产养殖量的增长，水产蛋氨酸的需用量逐步上升，水产蛋氨酸已成为蛋氨酸需求增长重要部分之一。

根据联合国粮食及农业组织发布的《2018年世界渔业和水产养殖状况》，2016年全球渔业总产量为1.71亿吨，其中88%供人类直接消费。自1961年到2016年，世界渔业消费量就保持着两倍于人口增速的年增速。预测2030年全球渔业产量将达到2.01亿吨。水生食物供给与逐步扩大需求之间的缺口必须由水产养殖来填补。2016年水产养殖占总产量的47%，如扣除非食用(包括用于生产鱼粉和鱼油)产量，则水产养殖占总产量的53%。养殖品种在全球鱼类食用消费中所占比例将增加，预计到2030年将达到约60%。

水产养殖在全球渔业市场占比逐年升高，渔业产量的增长取决于水产养殖量的增长，未来这一趋势也更为明显。水产养殖方面蛋氨酸需求有望逐步增长。

未来蛋氨酸增长一方面依靠传统市场家禽养殖业的进一步发展，另一方面取决于反刍动物和水产养殖等新兴市场的拓展。随着经济的发展和生活水平的提升，对动物蛋白质需求的增加，未来养殖业只有转向集约化、规模化、精细化，才能在有限资源投入中提高效率，因而蛋氨酸未来在养殖业渗透率有望提高，市场前景广阔。此外，蛋氨酸在猪、宠物市场的进一步拓展同样给蛋氨酸市场带来新的市场增量。根据安迪苏预测，2020年全球蛋氨酸需求约为149.2万吨，按18元/千克价格估算，全球市场规模约为268.5亿人民币，如果参考2016-2018年平均价23.7元/千克价格估算，全球市场规模约为353.6亿人民币。

目前蛋氨酸生产工艺有发酵法和化学合成法。由于发酵法产品提取率低，菌种效率低，成本高，韩国希杰是唯一使用发酵法生产蛋氨酸的公司。目前全球主要厂商均采取化学合成法。化学合成法按反应中间体的不同又可分为氰醇法和海因法。

我们粗略总结现代蛋氨酸工业在技术方面具有以下特点：

1.    EHS (环境、健康、安全)要求高

蛋氨酸生产原料为易燃、易爆、剧毒、恶臭物质，要求生产设备耐腐蚀、多重密封。同时各生产单元排放的特殊气味废气、高COD废水、含氰化物的有毒废水，安全环保压力大，要求巨额的三废处理设备与安全监测设备的投入。

2.    生产工艺与工程的复杂性

蛋氨酸生产原料易燃、易爆、剧毒、恶臭的特点，对生产工艺、工程设备、生产安全规范、管理程序以及生产经验提出较高要求，同时产品蛋氨酸结晶工艺也较为复杂。考虑到控制成本和安全生产，要求产品收率高，三废尽可能少，生产工艺需实现连续化，对技术整合、生产管理等均有极高要求。

3.    规模化、一体化以及循环经济

蛋氨酸三大原料（硫化氢、氢氰酸、丙烯醛）均为大化工产品，要求较高的安全设备成本，只有规模化才能降低生产成本和摊薄设备成本。而原料易燃、易爆、剧毒、恶臭的性质决定其长距离运输困难、物流成本高，供应商少，必然要求一体化来降低成本，实现低能耗，副产品回收或循环利用。

除去EHS要求高，生产工艺复杂以及一体化生产的需求以外，根据行业经验，新建世界级规模化学合成蛋氨酸生产装置除需要巨额资本投入以外，还需要4年以上的时间进行前期许可、规划和建设工作。

蛋氨酸行业集中度高，同时行业内企业高度竞争，具有寡头集中与激烈竞争并存的特点。蛋氨酸行业具有规模化和一体化的特点，属于资金和技术密集型产业，固定资产投资大、项目建设周期较长，另一方面，蛋氨酸生产工艺的复杂性，目前为止只有少数寡头真正全面掌握了成熟技术，较高的资金壁垒和技术壁垒阻碍其他企业的进入，蛋氨酸行业成为巨人之间的游戏。

蛋氨酸主要有赢创、安迪苏、诺伟司、住友、紫光、希杰、伏尔加、新和成八家生产商，2018年全球蛋氨酸产能达186.5万吨，同比增加17万吨。2018年赢创、安迪苏、诺伟司和住友四大寡头拥有全球87%的产能。

近年行业出现韩国希杰、宁夏紫光、新和成等新进入者，新进入者产能相继释放，行业原有巨头希望通过产能扩张，打造规模优势。行业产能增长迅速，2017-2019年分别有5、16、20万吨产能投放，2020-2022年预计分别有10、18、15万吨产能投放。

2018年全球蛋氨酸市场需求133.8万吨，蛋氨酸全球年需求增速5%-6%，年需求增量达到8万吨左右，能消化10万吨左右的新近产能，近年产能增速大于需求增量。

国外蛋氨酸寡头企业的生产基地主要分布在欧洲和北美洲，部分蛋氨酸生产装置建成时间较长、装置老化，开工率不足。寡头企业扩产，一方面是调整全球布局，靠近新兴市场，另一方面是淘汰落后产能，降低原有工厂的开工率，实际有效产能低于理论产能。需关注新进入产能规模和速度，新增产能推迟生产或延期取消等不确定情况时有发生，进入速度通常慢于规划。

蛋氨酸需求产能比中长期拐点来临。 短期内蛋氨酸产能集中投放，给行业带来冲击，产品价格下滑。2019年4月，诺伟司宣布取消12万吨产能建设计划，2019年10月日本住友宣布关停2万吨生产线，行业产能竞赛有望暂停，需求/产能比例20-21年处于持平状态，随着蛋氨酸全球需求保持5-6%的增速，需求/产能比例逐步下滑，行业中长期拐点来临，格局改善出现曙光。

1995年至 2018年，中国蛋氨酸进口量增长 645.53%，年化增速为 9.12%。在2012-2018年国内蛋氨酸产能逐渐释放的背景下，国内蛋氨酸进口量增加，一方面是国内养殖业发展带来的需求迅速增长，另一方面是跨国企业希望加大进口量维持市场份额。中国市场蛋氨酸供给过剩，成为全球蛋氨酸竞争最激烈的区域。

蛋氨酸工业集中度高，产能集中在8家生产商的14家工厂，单个工厂产能占全球产能的3-10%以上。一旦某个工厂长时间检修或者突发性事件，极易造成短期内供需失衡，价格巨幅波动。

2009年至今，固体蛋氨酸价格经历了2次较大的波动：第一次是在2009年，法国罢工等引发供应紧张，价格出现上涨。第二次是在 2014年-2015年初，紫光由于环保问题停产；美国蛋氨酸中间体工厂出现事故导致诺伟司停产；进口厂家对国内15年第二季度市场需求判断不乐观导致供应缩减，加上通关延迟，造成蛋氨酸供应紧张，导致蛋氨酸价格创历史新高，接近120元/千克，而且由于需求相对刚性，在120元/千克仍有一定的成交量。

近年来，由于蛋氨酸产能持续投放，且蛋氨酸新进入者均为国内企业，导致国内蛋氨酸市场竞争激烈，价格处于下跌趋势，价格一度跌至2009年以来的价格低位。目前价格有所回暖，但仍处于历史底部区间。蛋氨酸需求产能比中长期拐点来临，蛋氨酸中长期价格不宜过度悲观。

2019年4月中国商务部发布公告，宁夏紫光申请对原产新加坡、马来西亚以及日本的蛋氨酸反倾销调查，2018年中国进口上述三国的蛋氨酸占总进口量的76%，主要涉及赢创位于新加坡、住友在日本以及希杰在马来西亚的蛋氨酸生产基地。国家商务部在2019年10月10日召开蛋氨酸反倾销听证会，初裁决定目前尚未公布。

蛋氨酸后期价格走势一方面关注需求产能比中长期拐点来临，另一方面需关注蛋氨酸反倾销初裁结果，若反倾销初裁成立，利好蛋氨酸价格的同时，也会加速蛋氨酸的进口替代，利好国内蛋氨酸生产厂商。

目前市售的蛋氨酸有四个品种，分别为固体蛋氨酸、液体蛋氨酸 (羟基蛋氨酸，又称蛋氨酸羟基类似物，Methionine Hydroxy Analog, MHA）、羟基蛋氨酸钠盐和羟基蛋氨酸钙盐。饲料市场主要消费的是固体蛋氨酸和液体蛋氨酸，液体蛋氨酸通过使用专业喷撒系统给料，能够实现自动化控制，降低人工给料误差和风险，达到精准定量和均匀混合。因而，规模较大、自动化程度较高的客户更倾向于使用液体蛋氨酸。

通常来讲，只有L构型的氨基酸才具有生物活性，才能被动物直接利用。固体蛋氨酸和液体蛋氨酸均为消旋的DL构型混合物。但D-蛋氨酸在体内通过氧化脱氨基，转氨化转化为具有生物活性L-蛋氨酸。液体蛋氨酸在体内通过氧化，转氨化转化为具有生物活性L-蛋氨酸，因此与蛋氨酸等同使用，用做蛋氨酸的补充剂。

液体蛋氨酸尤其适合于规模较大、自动化程度较高的大型饲料企业，主要与液体蛋氨酸特性有关。

液体蛋氨酸相比固体蛋氨酸具有一定的优点。在成本方面，液体蛋氨酸生产成本更低；在均匀性方面，固体蛋氨酸粉末混合时，容易出现细颗粒和大颗粒之间分离，液态蛋氨酸通常被吸附在饲料颗粒上，不易发生分离；在HSE上，液体蛋氨酸无粉尘排放，对员工健康更有保障；此外液体蛋氨酸呈酸性，在饲料中能抑制沙门氏菌和大肠杆菌等致病菌。

液体蛋氨酸相比固体蛋氨酸的缺点在于液体蛋氨酸需要专门的喷淋装置，通常应用于规模饲料企业和规模化养殖场，此外液体蛋氨酸在低温时，黏度变大，流动性变差，不适合于低温使用。

全球蛋氨酸市场，固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的市场占比分别约为60%和40%，在成熟市场如美国、巴西等国，液体蛋氨酸的市场渗透率高达60%，而在中国市场，液体蛋氨酸市场占比仅为30%，液体蛋氨酸渗透率有较大上升空间。

液体蛋氨酸的需求增速一方面受益于蛋氨酸需求整体的增长，另一方面受益于液体蛋氨酸渗透率的上升， 我们液体蛋氨酸渗透率相比于美国等发达国家仍有较大差距。国内规模化养殖仍有较大的发展空间，国内养殖业开始向规模化，集约化的转型升级，规模化养殖带来养殖方式的改变，有利于科学养殖，提高工业化饲料使用比例，有望扩大蛋氨酸的消费量。同时随着养殖规模化的进行，液体蛋氨酸适用于大型饲料企业和养殖场，渗透率有望持续上升。

安迪苏目前液体蛋氨酸全球市场占有率第一，公司蛋氨酸产品以液体蛋氨酸为主，固体蛋氨酸产量同样居全球前列，竞争优势显著。2019年上半年，安迪苏液体蛋氨酸销量同比上升了24%，远高于全球市场的平均增速，考虑未来液体蛋氨酸的渗透率进一步上升，公司蛋氨酸产品增速有望高于行业平均增速。

公司液体蛋氨酸产能主要分布在西班牙的布尔戈斯和国内的南京基地，固体蛋氨酸产能主要分布在法国的科芒特里和鲁西荣。南京工厂的脱瓶颈项目在2018年年中完成，南京工厂产能上升至17万吨/年。西班牙布尔戈斯工厂的极地项目5万吨新增产能于2018年底投入生产。南京第二工厂18万吨液体蛋氨酸项目进展顺利，预计投产时间为2021年中。公司届时将拥有66万吨蛋氨酸产能，产能稳居全球第二，将拉大与行业其他公司的差距。

2019年，安迪苏根据液体蛋氨酸技术(“HMTBA”)开发新型的粉末状蛋氨酸产品罗迪美®A-dry在年初在欧洲获得监管许可。该产品可以让受限于产品或生产工艺而不能使用液体蛋氨酸的客户，也能享受到液体蛋氨酸的益处。罗迪美®A-dry的推出将助力安迪苏成为能够覆盖全系列蛋氨酸产品的全球领先供应商，覆盖固体蛋氨酸的市场，满足饲料生产商的全需求，从而为他们创造价值，这一产品也将加快液体蛋氨酸渗透率上升速度，我们预计未来公司在蛋氨酸市场份额有进一步提升的可能。

于此同时，安迪苏2018年底完成的欧洲5万吨/年以及南京工厂2万吨/年液体蛋氨酸项目投产所带来的生产成本下降及规模效益在2019年上半年并未完全释放，预计将在2019年下半年给企业液体蛋氨酸产品毛利水平将有进一步上升的可能性。

维生素A全球市场是典型的寡头垄断型市场，全球仅有帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪苏、金达威、浙江医药6家生产企业，行业集中度较高，规模经济显著，进入壁垒较高，无新的技术出现，近10年，维生素A行业没有新进入者与新进产能,同时需求端保持2-3%的年均增速,市场供需逐步趋紧。

2018年维生素A价格上涨抑制全球需求，全球需求约22000吨，2018年全球维生素A产量约为23700吨，供需基本平衡。2019年，BASF宣布建设年产1500吨维生素A油工厂，并预计将于2020年下半年现有装置停产，与新装置并线。维生素A技术壁垒高，技术护城河高，短期也很难有成熟的进入者。同时未来几年行业新增产能为行业内原有厂家扩产会搬迁，对行业竞争格局冲击有限。

目前维生素A工业生产的技术路线主要有Roche公司的O. Isler于1947年设计的路线和BASF的Horst Pommer于1963年工业化的路线。两条路线均以β-紫罗兰酮为起始原料，两者主要区别在于碳链对接的片段不同。

Roche路线是以格氏反应对接C14+C6两个片段，反应步骤长，收率相对较低，目前帝斯曼和我国部分生产厂商均使用该技术路线；BASF路线是以wittig反应或Julia反应为关键反应对接C15+C5两个片段，反应步骤短，收率相对较高，但对技术和设备要求高，三废处理难度大，公司采用的是C15+C5技术路线。总体而言，两条反应路线各有千秋，成本较为接近。

维生素A的关键起始原料β-紫罗兰酮在工业大规模生产中是由柠檬醛为起始原料合成，目前全球外供的柠檬醛产能主要集中在巴斯夫、日本可乐丽两大公司，全球市场约60%的柠檬醛供应量来自巴斯夫。巴斯夫马来西亚新建柠檬醛产能原定15年底投产，推迟至16年，后再次推迟至2018年初，进度多次低于预期。2017年10月31日，巴斯夫位于德国路德维希港的柠檬醛装置因技术设备问题，发生火灾，装置修复直至2018年3月底完成，2018年4月生产出第一批次的柠檬醛。巴斯夫柠檬醛装置恢复生产后，全球柠檬醛供给恢复平衡，但柠檬醛供给偏紧，仍是全球维生素A产能的瓶颈。

安迪苏柠檬醛购自巴斯夫，巴斯夫2017年10月的火灾曾短期影响安迪苏的维生素A正常生产，公司与巴斯夫具有长期合作关系，巴斯夫装置修复后供应稳定。同时随着国内万华化学等企业进入柠檬醛行业，全球柠檬醛供给有望逐渐宽松，公司柠檬醛供给压力减小。

2019年4月25日，帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染而停产2-3月，期间维生素A产品停报停签，维生素A产品价格自2018年下滑后再次上升。2019年6月巴斯夫宣布因冷却装置问题导致其维生素A及维生素AD3产品停产。2019年11月左右巴斯夫恢复部分生产，同时宣布2020年下半年现有装置停产，与新装置并线。

近期国内公共卫生事件影响下，国内企业春节后复产推迟，产能收缩，短期内国内部分维生素A工厂开工不足，引发维生素A短缺，短期内维生素A价格快速上涨。维生素A供给紧平衡犹在，决定了未来维生素A价格有望维持在较高水平。

产能方面，公司拥有维生素A 4000吨产能，维生素A装置位于法国的科芒特里（Commentry），公司在维生素A方面具有强大的研发实力，公司是全球率先推出包被维生素A的公司之一。同时公司也是首个推出高浓度维生素A产品（100万单位维生素A）的公司，且还建立该产品新的市场标准。同时公司维生素A装置靠近欧洲市场，下游渠道优势明显，在欧洲市场具有较高的市场占有率。

维生素A产品价格处于高位，利好公司业绩。公司2019年上半年毛利润为人民币8.9亿元，同比上涨14%，毛利率达到34%的水平，同比上升5个百分点，在一定程度上受益于维生素A价格仍在相对高位，且柠檬醛供给恢复，公司维生素A产量恢复正常，同比2018年上半年产量上升。

特种产品是公司的第二大业务，近年来，公司积极践行“双支柱“战略，即巩固公司在蛋氨酸行业（特别是液体蛋氨酸）的全球领导地位，同时加快公司在特种业务的发展。公司积极培育特种产品，期望做大做强，提升产品附加值。

公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸和有机硒添加剂等产品。各主要产品线居全球领先地位：全球领先的非淀粉多糖酶生产商；全球领先的过瘤胃保护性蛋氨酸生产商，具有明显领先的技术水平和市场地位。

安迪苏在法国与中国的7个实验室是公司特种产品发展不可或缺的动力源泉。安迪苏持续加大研发投入，旨在每年能够推出一款引导市场的新产品。自2014年以来推出的产品包括：2014年推出有机硒添加剂喜利硒，2015年推出非淀粉多糖酶罗酶宝Advance®，2016年推出益生菌产品安泰来®。在2017年公司推出了粉末状蛋氨酸罗迪美®A-Dry+，2018年，保护性蛋氨酸及赖氨酸产品RumenSmart®，作为现有产品线的补充，在北美上市。2019年，安迪苏在北美推广过瘤胃保护蛋氨酸斯特敏® ML，并正式推出酶制剂罗酶宝 Advance Phy®，进一步丰富安迪苏的产品组合，并增强其在动物饲料营养平衡解决方案的能力。

特种产品业务在2019年继续保持强劲的增长势头，营业收入和毛利润分别为24亿元和12亿元，毛利率稳定在49%。其快速增长主要受益于消化性能产品（酶制剂）业务收入实现增长12%、在2019年连续创下单季销售历史最高纪录的营养健康系列（喜利硒）业务收入实现增长27%，美国奶业市场初现复苏信号，2019年反刍动物业务收入实现增长11%，特别在第四季度实现同比27%的增长，呈现反弹迹象；水产业务收入得益于亚太和南美区域的优异表现实现增长17%；同样，霉菌毒素管理产品业务亦实现12%的收入增长。

奶牛蛋氨酸营养的研究可以追溯到上个世纪70年代，当时蛋氨酸首次被确定为奶牛必需氨基酸，即奶牛体内合成的蛋氨酸不能满足正常生理和健康的需要，而即使高蛋白日粮也不能完全满足奶牛的营养需要。除了用于合成蛋白质之外，蛋氨酸还被称为“功能性氨基酸”，参与调控奶牛体内众多关键代谢通路。近半个世纪的研究发现：满足奶牛蛋氨酸需要，不仅可以提高奶牛的产奶量、乳脂和乳蛋白，还可以改善健康和繁殖。

蛋氨酸反刍动物产品主要指专门针对奶牛设计的过瘤胃保护蛋氨酸，是蛋氨酸产品系列延伸创新产品。“过瘤胃保护”是指可让营养成分或动物营养添加剂通过反动物瘤胃（反刍动物第一个胃）进入腹部并在肠内被吸收的包衣或化学改性技术。过瘤胃保护蛋氨酸在经过奶牛过瘤胃时，维持完整活性，从而使蛋氨酸得到适当吸收，提高产奶量、乳蛋白含量。随着牛奶中乳蛋白含量作为产品性能指标受到消费者日益重视，过瘤胃保护蛋氨酸市场前景十分广阔。