花小伟，
S1440515040002
（发布日期：
2017.11.01
）
事件
中顺洁柔
10
月
30
日晚间发布三季度业绩公告，公司前三季度营业收入为
33.52
亿元，较上年同期增
22.30%
，归属于母公司所有者的净利润为
2.47
亿元，较上年同期增
36.15%
。
分季来看，公司第三季度营业收入为
12.29
亿元，较上年同期增
26.77%
；归属于母公司所有者的净利润为
9019.36
万元，较上年同期增
19.75%
。
Q3
当季收入增速超预期，利润增速基本符合预期，因为公司前期中报对于
1-9
月的净利润增速区间是
20%-50%
，此外，公司三季报对于
1-12
月的净利润增速区间是
20%-40%
。
简评
一、品牌
+渠道+营销多管齐下，驱动收入超预期
1、多品牌、多品类战略，持续创新提高盈利。
公司主要产品包括洁柔、太阳两大品牌生活用纸系列产品。以洁柔黑白
Face
、
Lotion
、自然木系列为主打。
2017
年中，公司推出洁柔自然木系列产品，将产品定位进一步细分，一方面以差异化的产品对应不同消费者的需求，另一方面也是为了抢占快速上升的低白度系列产品市场。自然木系列附加值比一般产品高出
30-40%
，三季度增长速度较快，为公司收入带来良好的驱动。
我们逻辑推断，公司三季度本色纸的销售额有大几千万元的贡献。
2、多种渠道并推，线下线上两条腿走路。
公司通过不断完善
GT
、
KA
、
AFH
、
EC
各渠道的管理建设，一方面对线下渠道加大开拓和深耕力度，目前公司经销商的数量已有
1700
多家；另一方面对线上渠道进行优化整合，实现线上线下产品的互动销售。公司前三季度经销商渠道增长稳健，电商、直营、商销渠道迅速增长，为公司在终端渠道上提供有利支撑。
我们同样逻辑推断，公司三季度电商收入增速有望超过
45%
，电商收入占比有望持续提升至
15%
左右。
二、受纸浆价格影响
Q3毛利率下降，销售费用率提高
1
、公司生产用主要原材料为木浆，公司生产耗用的木浆成本占公司生产成本的比重为
50%-60%
。因此，纸浆价格对公司毛利率有较大影响。
2017
年受到国际纸浆产能投放进度不及预计，造纸行业整体高景气影响，木浆价格出现较大上涨，
2017Q1-3
，木浆均价为
5267
元
/
吨，同比
2016
年按季度均价
4253
元
/
吨提高
23.86%
。
受此影响，公司
2017Q3
当季毛利率同比下降
1.93pct
至
35.08%
，但是前三季度在公司良好的原材料库存管理下，毛利率仍然累计同比提高
0.29pct
至
35.76%
。
木浆是影响公司预期的核心要素，对于这个问题，我们观点如下：
（
1
）短期压力客观存在，但是公司多管齐下去对冲；
（
2
）展望
2018
年，木浆价格后劲不足，毕竟
2018
年木浆国内外的供给依然宽松；
（
3
）木浆价格的大幅上涨，有利四大龙头的提高市占率，没有牌子的生活用纸公司被洗牌出局，
10
月
27
日维达国际
Q3
公告收入超预期，股价大涨
9%
，就一个很好的佐证；
（
4
）四大龙头已经在陆续提价的路上，生活用纸也将开始涨价。
2
、期间费用率上，公司
2017
年前三季度整体期间费用率
26.42%
，同比提高
0.34pct
，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动
1.60pct
、
-0.38pct
、
-0.88 pct
，其中销售费用率提高较多，主要是由于公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致。
三、产能布局逐渐完善，员工持股彰显发展信心
（
1
）产能布局不断完善。公司目前形成了覆盖华南、西南、华中、华东、华北五大区域的产能布局，总产能
50
多万吨
/
年，此外公司尚有湖北扩建
20
万吨、唐山扩建
5
万吨高档生活用纸项目计划推进，华北和华中产能建设将完善公司全国产能布局。
（
2
）
2017
年
8
月，公司出炉第一期员工持股计划，持有人包括公司董事、监事、高级管理人员以及其他员工合计不超过
10
人，筹集资金总额上限为
1
亿元，持股计划设立后由具备资产管理资质的专业管理机构管理。
9
月
30
日，公司公告，公司第一期员工持股计划实际募集资金规模为
7,800
万元，“云南信托•中顺洁柔中顺
1
号集合资金信托计划”实际资金规模为
23,400
万元。实际持有人为
9
人，其中包括公司营销副总裁刘金锋，新晋副总经理、董秘周启超，以及其他核心骨干人员
5
人。截至
2017
年
9
月
29
日收盘，公司第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买入公司股票
1477
万股，占公司总股本的
1.95%
，成交金额合计
2.01
亿元，成交均价约为
13.6503
元
/
股。
四、竞争对比来看，中顺收入增速最快，业绩潜力可期
目前生活用纸四大家龙头：恒安、维达、金红叶，中顺、中顺洁柔体量最小，但是收入增速最快，动力最足。
2017H1收入来看：
恒安国际
2017H1
个人卫生用品纸巾产品实现收入同比仅仅增长
0.1%
；
维达国际销售生活用纸类产品收入额同比增
3%
（自然可比增长是
7.2%
，在公司总收入中占比是
80%
）；
金红叶仅披露了
Q1
收入，同比是下滑
0.29%
；
中顺洁柔
2017H1
收入同比增
19.85%
。
再从三季度当季来看，
维达国际当季收入增长
