花小伟，S1440515040002 （发布日期：2017.11.01）
事件
中顺洁柔10月30日晚间发布三季度业绩公告，公司前三季度营业收入为33.52亿元，较上年同期增22.30%，归属于母公司所有者的净利润为2.47亿元，较上年同期增36.15%。
分季来看，公司第三季度营业收入为12.29亿元，较上年同期增26.77%；归属于母公司所有者的净利润为9019.36万元，较上年同期增19.75%。
Q3当季收入增速超预期，利润增速基本符合预期，因为公司前期中报对于1-9月的净利润增速区间是20%-50%，此外，公司三季报对于1-12月的净利润增速区间是20%-40%。
简评
一、品牌+渠道+营销多管齐下，驱动收入超预期
1、多品牌、多品类战略，持续创新提高盈利。公司主要产品包括洁柔、太阳两大品牌生活用纸系列产品。以洁柔黑白Face、Lotion、自然木系列为主打。2017年中，公司推出洁柔自然木系列产品，将产品定位进一步细分，一方面以差异化的产品对应不同消费者的需求，另一方面也是为了抢占快速上升的低白度系列产品市场。自然木系列附加值比一般产品高出30-40%，三季度增长速度较快，为公司收入带来良好的驱动。
我们逻辑推断，公司三季度本色纸的销售额有大几千万元的贡献。
2、多种渠道并推，线下线上两条腿走路。公司通过不断完善GT、KA、AFH、EC各渠道的管理建设，一方面对线下渠道加大开拓和深耕力度，目前公司经销商的数量已有1700多家；另一方面对线上渠道进行优化整合，实现线上线下产品的互动销售。公司前三季度经销商渠道增长稳健，电商、直营、商销渠道迅速增长，为公司在终端渠道上提供有利支撑。
我们同样逻辑推断，公司三季度电商收入增速有望超过45%，电商收入占比有望持续提升至15%左右。
二、受纸浆价格影响Q3毛利率下降，销售费用率提高
1、公司生产用主要原材料为木浆，公司生产耗用的木浆成本占公司生产成本的比重为50%-60%。因此，纸浆价格对公司毛利率有较大影响。2017年受到国际纸浆产能投放进度不及预计，造纸行业整体高景气影响，木浆价格出现较大上涨，2017Q1-3，木浆均价为5267元/吨，同比2016年按季度均价4253元/吨提高23.86%。
受此影响，公司2017Q3当季毛利率同比下降1.93pct至35.08%，但是前三季度在公司良好的原材料库存管理下，毛利率仍然累计同比提高0.29pct至35.76%。
木浆是影响公司预期的核心要素，对于这个问题，我们观点如下：
（1）短期压力客观存在，但是公司多管齐下去对冲；
（2）展望2018年，木浆价格后劲不足，毕竟2018年木浆国内外的供给依然宽松；
（3）木浆价格的大幅上涨，有利四大龙头的提高市占率，没有牌子的生活用纸公司被洗牌出局，10月27日维达国际Q3公告收入超预期，股价大涨9%，就一个很好的佐证；
（4）四大龙头已经在陆续提价的路上，生活用纸也将开始涨价。
2、期间费用率上，公司2017年前三季度整体期间费用率26.42%，同比提高0.34pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动1.60pct、-0.38pct、-0.88 pct，其中销售费用率提高较多，主要是由于公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致。
三、产能布局逐渐完善，员工持股彰显发展信心
（1）产能布局不断完善。公司目前形成了覆盖华南、西南、华中、华东、华北五大区域的产能布局，总产能50多万吨/年，此外公司尚有湖北扩建20万吨、唐山扩建5万吨高档生活用纸项目计划推进，华北和华中产能建设将完善公司全国产能布局。
（2）2017年8月，公司出炉第一期员工持股计划，持有人包括公司董事、监事、高级管理人员以及其他员工合计不超过10人，筹集资金总额上限为1亿元，持股计划设立后由具备资产管理资质的专业管理机构管理。
9月30日，公司公告，公司第一期员工持股计划实际募集资金规模为7,800 万元，“云南信托•中顺洁柔中顺 1 号集合资金信托计划”实际资金规模为 23,400 万元。实际持有人为9人，其中包括公司营销副总裁刘金锋，新晋副总经理、董秘周启超，以及其他核心骨干人员5人。截至2017年9月29日收盘，公司第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买入公司股票1477万股，占公司总股本的1.95%，成交金额合计2.01亿元，成交均价约为 13.6503元/股。
四、竞争对比来看，中顺收入增速最快，业绩潜力可期
目前生活用纸四大家龙头：恒安、维达、金红叶，中顺、中顺洁柔体量最小，但是收入增速最快，动力最足。
2017H1收入来看：
恒安国际2017H1个人卫生用品纸巾产品实现收入同比仅仅增长0.1%；
维达国际销售生活用纸类产品收入额同比增3%（自然可比增长是7.2%，在公司总收入中占比是80%）；
金红叶仅披露了Q1收入，同比是下滑0.29%；
中顺洁柔2017H1收入同比增19.85%。
再从三季度当季来看，维达国际当季收入增长11.3%至9,674百万港元（自然可比增长是11.0%，其中7,782百万港元来自纸巾分部，在公司总收入占比79.4%，和H1相似），中顺洁柔Q3收入增长更是加快，当季同比增26.77%，在生活用纸四大龙头中增速最快。
从毛利率水平来看，中顺洁柔居行业首位，2014-2016年恒安国际生活用纸毛利率持续领先，但2017H1中顺洁柔生活用纸毛利率已超越恒安国际，达到36.73%，同期恒安国际毛利率为35.30%，维达国际2017H1毛利率为30.53%，而金红叶由于采取低价促销策略，毛利率更低，仅25.06%。
从净利率水平来看，2017H1恒安国际净利率为18.56%，较高的原因主要是由于集团包含个人护理等高附加业务，而维达国际为5.07%，金红叶为2.27%，中顺洁柔2017H1净利率7.37%，盈利能力在行业中也处于第一梯队。
因此，综合考虑收入和盈利情况，中顺洁柔在行业内收入增速最快，盈利能力最强，若18年纸浆受制国际产能投放下行，则中顺有望享受高收入增速下成本节约双重驱动，有望爆发最高业绩弹性。
投资建议：
我们预计，2017-2018全年，公司营业收入分别为46.89亿元和57.23亿元，同比增长分别为23.11%和22.05%；净利润额分别为3.53、4.65亿元，同比增35.6%、31.7%，对应PE分别为32、24倍；目前市值113亿；公司收入驱动型的核心逻辑已经得到印证，而木浆的影响则是存在预期差的地方，我们维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格继续大幅上涨；行业竞争明显加剧。
