然而，如我们在昨天的报告所述（参见《
这轮中国资产重估的逻辑有何不同?
》，2025/2/25），目前市场重估焦点仍仅集中在AI+，而估值和配置也仅停留在纠正此前过低预期，并未预期政策宽松和/或宏观意义上的中国增长企稳回升。这一定价给我们留下了安全边际。同时，若周期出现见底回升迹象，则市场表现有望持续、且热点可能扩散——本文集中讨论这一可能性。
1.领先指标：信贷/社融周期是否具备企稳回升的基础？
地产-地方政府-地方平台的资产负债表间的循环、扩张是推动中国总体信贷周期扩张的重要动力。这一信贷循环在过去4年受到抑制并经历了
调整。
去年4季度开始，随着财政支出加速、化债落地、地产成交磨底，信贷周期边际企稳，
地产-地方政府-平台的信贷循环边际改善
。其中，居民房贷存量开始恢复增长。虽然目前真实利率的绝对水平仍然偏高，短端利率仍有下行空间，
但以真实利率衡量的融资环境已经从去年下半年以来有所放松
。
2.总需求分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张
地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累今年可能减轻。
我们测算，2022-23年，地产投资、服务及相关消费对名义GDP的年均拖累超1.5个百分点。
去年4季度，地产及相关板块对名义GDP增长的贡献由负转正
。此外，①
地方财政支出对增长的拖累有望下降
；②
产能调整比较灵活的板块已经出现价格企稳、需求企稳的信号
（如快消型餐饮、影视娱乐、酒店等）。
企业资本开支周期有望企稳回升。
一方面，产能过业经历2-3年调整，出清有望进入“冲刺”阶段。另一方面，新兴产业投资，尤其是以
私有部门主导的
，
包括软硬件、基础设施等在内的AI+投资有望进入“井喷”阶段。
AI相关投资增量可能有效推动增长。
若中国企业发挥“后发优势”，则AI+投资可能比美国同类投资在2023-24年的增长更快。据最新财报数据推算，仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约0.1%GDP。粗略估算，全国互联网企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿元。
更广泛地统计，AI相关软硬件、基础设施投资增量可能高于6000亿元（0.4%GDP）。有理由相信这一估算较为保守。
中国具备工程师红利、网络效应、应用场景等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向AI投资拥有更大的潜力。
3.物价走势：分化中磨底
部分城市房价及房租开始磨底，新经济需求驱动的铜、铝等
价格回升，
酒店、餐饮
等价格亦边际企稳，但与传统基建更为密切的
水泥、玻璃
价格仍偏弱。
往前看，外需相关不确定性，以及地产需求企稳的持续性是中国周期复苏是否持续的关键变量。
若周期行业加速出清后出现企稳、甚至和AI产业发展形成需求和预期的正向反馈，则周期更全面可持续回升的概率有望上升。
风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。
一、 2025：周期新低点
二、 信贷社融周期是否具备趋稳回升的基础？
三、 分部门需求侧分析：旧经济拖累下降，新经济超预期增长
四、 物价走势：分化中磨底
在新冠疫情、地产去杠杆周期等诸多宏观因素影响下，2020-2024五年间，中国实际GDP增速低于趋势值，
年化增速录得约4.9%、低于趋势增速水平（5.6%），累计的产出缺口约为3.5%（图表1-2）。通胀指标中CPI在2023-2024年维持在同比0.2%的低位、PPI持续28个月为负，亦都较过去5年（2015-2019）的均值水平（2%/0.6%）有一定差距。由此，名义增长指标低于疫情前的趋势水平，企业盈利有所承压、现金流持续偏紧，驱动诸多行业产能扩张放缓、甚至进行产能调整及出清。
具体而言，地产、基建、金融、泛消费、及部分制造业均经历了程度不同的需求侧调整和供给侧整合、出清周期
（参见《
本轮地产周期何时会初现曙光?
》，2024/5/31，以及《
供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？
》2025/2/24）。截至去年12月，商品房住宅销售面积（季调后）月度水平已经较2020年10月的高点回落约45%；社会消费品零售总额距离2015-19年的趋势值水平仍有约2成的差距，2024年全年社零增速同比录得3.5%、亦弱于2015-2019年的年化平均增速9.2%（图表4）。此外，部分制造业行业经历了较为明显的供给侧整合与出清——在价格下跌的背景下，工业企业盈利能力偏弱，自2021年以来工业企业销售收入同比处于较低水平。A股制造业上市公司资本性支出同比增速在2021年达到27.3%的高点、此后随着企业盈利增速放缓开始回落，2024年一季度首次转负，3季度持续下探至-12.6%，显示企业投资意愿偏弱。以工业企业负债增速来衡量，工业企业产能扩张速度亦回落至2015年以来的低位（图表5）。
二、
信贷社融周期是否具备趋稳回升的基础?
金融条件领先名义增长和企业盈利，在中国体现为社融信贷周期领先名义GDP变化。
一般来说，金融条件的变化领先经济周期，进而领先通胀走势。虽然中国货币政策框架处于从数量型到价格型的转型阶段，但短期内社融增速仍是衡量金融条件的最优指标。从历史数据来看，社融增速领先名义GDP增速约2个季度（图表6）。地产-地方政府-地方平台的资产负债表间的循环、扩张是推动中国总体信贷周期扩张的重要动力。2021年地产去杠杆周期开启以来，这一信贷循环受到抑制并经历了接近4年的调整期。
2024年4季度开始，随着新一轮化债开启、地产成交边际企稳、叠加房企风险处置政策更为积极稳妥，这一信贷循环企稳的条件边际改善
（参见《
近期中国地产行业的一些积极变化
》，2025/2/2）。
与此前三年相比，目前信贷社融周期具备更好的企稳回升的基础，止跌回升已具备一定条件。
具体看，
三、
分部门需求侧分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张
1.地产去杠杆周期初现曙光
地产周期是中国宏观周期重要主线之一，今年地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累可能减缓。
去年9月底稳增长“组合拳”推出以来，地产成交呈见底回升态势、尤其在大中城市。我们从地产投资、地产链消费以及地产服务业多个维度计算的地产对整体名义GDP增速的贡献在2022年转负至约1.6个百分点，而在2023及2024年的拖累仍有1个百分点左右（图表22），去年4季度，地产及相关板块对名义GDP增长的贡献由负转正。我们计算口径包括地产投资、地产链消费（建筑装潢、家电、家具等）以及地产相关服务业务，其中去年四季度的回升主要来自家电家具等消费同比大幅回升、以及地产成交活跃上升带来的地产销售服务业小幅回正、地产投资仍为较大拖累项。
-
地产对宏观经济的重要性不仅体现在地产产业链长、影响广；也因为房市与居民资产负债表及收入预期紧密相连、且地产周期与地方政府财政收入及广义财政支出息息相关。
地产去杠杆及其“蝴蝶效应”一直是压制中国资产表现重要因素。此外，2024年地方财政收入中土地出让收入占比达到八成，2022年的数据显示居民资产负债表中地产的比例亦达到6成以上，明显高于美国（图表23-24）。地产周期对居民消费的财富效应、以及财政支出的扩张均有较大影响。
-
2024年9月下旬开始出台的一系列稳地产政策推动地产需求集中释放，带动全国地产销售面积止跌回升，
10-12月的全国新房及二手房成交同比增速录得10%/27%，虽然在12月税收优惠政策带来的脉冲式回升后有所下降，但滤除春节移位扰动后，1月地产成交景气度仍在相对高位。春节后，一二手房总成交量和带看量走势依然稳健、尤其是一线城市的新房及二手房成交量同比增速均继续走高（图表18-21）。
此外，近期深铁接管后的一系列变化在一定程度上边际缓和了市场对地产相关债务风险向金融系统的传导风险的担忧。
今年年初深铁接管万科以及万科管理层的调整亦可能成为一个“标志性”事件，有望提振买房者对民营开发商保交楼能力的信心；同时，也在一定程度上缓解了地产相关债务风险向金融系统的传导（参见《
近期中国地产行业的一些积极变化
》，2025/2/2）。
如果目前地产市场出现的一些积极因素得以延续——即成交量企稳、且向金融领域传导的风险下降，则中国相关资产的风险溢价也有望明显收敛。
如果现有的成交量走势得以延续，地产市场有望在2025年进入“磨底”阶段。而即使在较为悲观的情形下，地产成交、投资、开工等一系列指标的跌幅也有望在今年明显收窄，且土地成交走势对地方政府现金流的拖累也有望减轻，对名义GDP增长的拖累也有望收敛。我们预计2025年地产全行业链对整体名义GDP增速的拖累有望明显收窄，乐观情形下如果地产成交及投资更快回升，不排除地产对名义GDP增速的贡献回正。
2023年7月以来推出的一揽子地方化债方案降低了城投平台的融资成本。
如我们在《
如何理解“一揽子化债方案”
》（2023/7/31）中分析，通过中央债务置换、优化和重组城投平台债务、以及金融机构进行债务降息、展期等方式，2023年以来，城投平台的付息率持续下行（图表25）。在地方化债的背景下，城投平台负债、尤其是有息负债的扩张速度明显放缓，带动城投平台每年付息支出的增幅下降。
去年底开启的新一轮地方债置换有助于改善城投平台的现金流状况。
去年11月，人大常委会宣布2024-26年每年新增2万亿元的地方专项债限额来置换地方存量隐债，并从2024年开始连续5年从新增地方专项债中安排8000亿元用于置换隐性债务，即2024-28年间中央合计提供10万亿元的债务额度来支持地方化债（图表26）。随着地方债置换资金陆续到位，广义财政部门现金流状况有所改善，在一定程度上推动M1增速回升（图表27）。
随着城投平台加速转型，或有助于推动其盈利及偿债能力改善。
与2015年的地方债置换相比，本轮化债更注重压实地方责任，化解长期风险。在压降城投平台负债的同时，中央还要求地方政府通过并购重组、注入资产等方式，推动城投平台转型，或有助于增强其盈利及偿债能力（参见《
盘点新一轮化债的进展
》，2023/11/27）。基于公开发债城投平台的2024年上半年财务数据估算，2024年公开发债城投平台的利息覆盖倍数从2023年的2.66倍小幅上行至2.68倍，偿债能力趋于稳定（图表28）。
城投平台现金流边际改善，以及地产周期拖累下降，也有望带动地方政府收入增长触底，地方财政支出对增长的拖累有望下降。
随着城投平台现金流及盈利能力边际改善，或将减少对地方政府支持的依赖。同时，随着地产周期边际改善，对地方政府土地出让收入的拖累也有望缓解。如果地方政府收入增速能够见底回升，考虑去年中央经济工作会议表示将扩大一般公共预算赤字率、以及增加地方债及特别国债发行规模，地方财政支出增长或有望接近名义GDP增速，由此对增长的拖累有望下降。
3.消费是否有望完成供需平衡
春节期间餐饮及旅游消费额同比回升，节后酒店客房均价亦略强于去年同期水平。同时，考虑到政府消费和财政收支增速水平较为相关，若地产周期企稳对地方政府财政收入增长形成支撑，亦有望带动政府消费边际改善。
但部分消费品、机票以及食品价格的供给侧调整或较为滞后，价格指标仍待回升。整体而言，1月CPI同比受春节错位的提振回升至0.5%、但剔除春节的扰动，消费价格指标或仍待回升。考虑到春节错位的扰动，我们预计2月CPI或同比回落至负区间，但1-2月合计同比或延续温和回升态势。
-
一方面，春节假期延续出行活跃、文娱消费意愿提升的趋势。
全国重点零售和餐饮企业销售额较去年同期增长4.1%，假期出游总花费同比增长7%，春节期间及节后的电影票房亦同比维持高增，“以旧换新”政策持续对汽车销售形成提振（图表29-30）。此外，根据酒店之家，酒店平均客房价格在春节期间的高峰期价格高于过去两年的水平，虽然在节后价格呈现季节性回落，但春节后第二及第三周均略高于去年农历价格水平，且在第三周价格环比有所企稳（图表31）。
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另一方面，供给侧调整较为滞后的部分服务及消费品价格仍待回升。
根据航班管家的样本统计，25年1月国内航线机票均价同比下降9.3%，2月1-24日均价延续下降趋势，降幅扩至17.5%，截至2月24日周度均价降幅收窄至6.9%，主要受复工节奏加快和出行复苏的推进，最近一周均价降幅有所收窄（图表32）。1月CPI数据中，消费品价格同比较12月的-0.2%略转正至0.1%、但仍在偏弱水平，可能显示“以旧换新”等补贴优惠政策对价格仍有影响。
4
.企业资本开支周期有望企稳回升
一
方面，产能错配行业经历2-3年的调整，出清有望进入“冲刺”阶段——
截至今年1月，PPI同比已持续28个月为负，制造业上市公司资本性支出增速亦在去年一季度首次转负、3季度下探至-12.6%，或表明制造业整体产能出清有所加速。同时，工业企业产能利用率则在4季度呈现止跌回升，或显示部分制造业经历了过去3年的周期调整，初步呈现“产能扩张放缓—>产能利用率止跌回升”的正反馈循环。通常而言，行业产能出清有望带动产能利用率提升，继而推动价格指标回暖，2024年下半年以来，我们观察到、部分下游工业企业产能利用率提升（图34-35）。（参见《
供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？
》，2025/2/24）。
-
综合供需边际变化，部分行业自身周期出清较为明显：
上游/原材料行业中，油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业开始“整合”；电力行业产能扩张速度有所提升，但产能利用率保持增长；化工和煤炭开采行业产能仍处于扩张周期。中下游/新兴行业中，医药、纺织、计算机及通信电子行业负债扩张加速，产能利用率变化也由负转正；专用设备、汽车及化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速由正转负，或正在“整合”的阶段。
-
去年以来，多次重要会议提及整治“内卷式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能成为今年经济工作的重要部分。
首先，建设全国统一大市场或进一步规范地方政府的招商引资补贴，对政府补贴依赖度高的行业或受到较大影响，比如汽车、电子及电力设备等行业。其次，2025年作为“十四五”收官之年，节能减排亦受到政策重视。国务院于24年5月印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（后文简称“方案”），要求加大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，叠加部分行业去年启动的“自限性”倡议，亦有望加速钢铁、化工、建材等行业产能出清节奏。
另一方面，新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基础设施等在内的AI+相关投资有望进入“井喷”阶段。特别是AI相关投资增量可能有效推动GDP增长。
某种意义上，如果中国企业发挥“后发优势”，则年度投资增长可能比美国同类投资在2023-24的速度更为可观。据阿里公布的4季度财务数据推算，仅阿里一家企业2025年资本开支增量就可能达到0.1%GDP。简单估算，全国科技企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿。
更广泛地统计，AI相关软硬件、基础设施投资增量可能在6000亿人民币、或0.4个点GDP以上。我们有理由相信，这一估算较为保守。
中国具备工程师红利、网络效应、及应用场景等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向AI投资更大的潜力。
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如果按照目前已发布AI投资计划的科技公司数据进行估算，全国科技企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿。
上周四（2月20日）阿里巴巴发布2024年第四季度财报，其中资本开支规模引发市场广泛讨论——2024年4季度阿里巴巴的资本开支从去年3季度的175亿元跳升82%至318亿人民币。2月24日阿里巴巴宣布将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和（3400亿元）。
我们估算阿里巴巴2025年年化资本开支有望达到1,500-2,000亿人民币，对比2024年的725亿——年增幅达到800-1,200亿人民币，即GDP的0.1%左右
（图表36）。如果参照现有主要科技公司资本开支比例估算，假设阿里巴巴占国内科技公司AI投资总额的比例维持在20-25%，那么2025年年均投资约6000-1万亿元。
四、
物价走势：分化中磨底
部分城市房价及房租呈现止跌，部分“新”经济相关的铜、铝等工业品价格回升，同时酒店、餐饮等价格边际企稳，但与传统基建更为密切的水泥、玻璃价格仍偏弱。
