在10月12日举行的国新办新闻发布会上，财政部有关负责人介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况时表示，“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。并指出“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。这表明新一轮地方债务置换已经箭在弦上。盘点历史上的两轮较大规模的地方债务置换，政策出台的背景、置换的规模和政策的效果也各有不同。本文将尝试通过地方债务置换的历史比较，为理解本轮债务置换的潜在影响提供借鉴。
第一轮债务置换意在规范地方债务融资，降低债务负担。
2008年金融危机后，4万亿投资计划的推出，点燃了地方政府通过债务扩张的方式加码投资拉动经济的热情。但由于2015年之前法律并不允许地方政府直接融资举债，因此通过成立城投平台代替地方政府举债融资的模式应运而生。而随着2014年后房地产市场下行压力加大，土地出让收入减少，地方政府对城投平台举债融资的依赖度也与日俱增。地方政府借道城投平台举债融资虽然缓解了地方财政压力，但也客观上产生了地方政府债务隐性化、融资成本居高不下、债务风险防范机制不健全等一系列问题。
为了规范地方政府融资举债行为，中央政府采取了一系列举措。2011年初和2013年下半年，国务院办公厅先后两次下发通知，对全国地方政府债务情况进行了两次全面审计，摸清地方政府债务底数。随后，2014年8月新修订的预算法审议通过，地方政府获得发债资格。2014年10月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（【国发（2014）43号】），修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，并允许通过发行地方政府债券置换存量债务的方式，规范地方政府债务融资，降低融资成本和债务负担。官方数据显示，2014年年末全国地方政府债务余额15.4万亿，其中90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右，地方政府债券仅占约8%。
2015年3月12日，财政部正式公告下达1万亿地方政府债券额度，置换审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分，第一轮债务置换随之启动。自2015年启动发行，截至2018年底，第一轮地方债务置换通过发行置换债券置换非地方政府债券形式的存量债务，共计置换地方政府存量债务超过12万亿元，其中2015-2018年分别发行3.2万亿、4.9万亿、2.8万亿和1.3万亿。
第一轮地方债务置换在规范地方债务，降低地方债务负担方面发挥了巨大作用。通过发行地方政府债券的方式，将地方政府存量债务纳入财政预算规范化管理，并通过年度债务限额的方式控制债务增量，一定程度上遏制了地方政府的违规举债行为。而在降成本方面，根据2019年财政预算报告披露的数据，经过债务置换，2018年年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。到2018年底，截至2014年末的地方政府经确认的非债券形式政府债务置换基本完成。
第二轮债务置换则侧重化解地方隐性债务。
随着第一轮地方债务置换基本解决了地方政府历史遗留的显性债务问题，第二轮债务置换的侧重点就转向了隐性债务。一方面在2013年底的地方债务审计和后续的债务置换中，主要针对的是权责较为清晰，地方政府明确负有还款、担保或救助责任的显性债务，仍有大量权责并不清晰，但与地方政府仍存千丝万缕联系的隐性债务并未得到解决；另一方面在2014年底之后，地方政府仍有不同程度的违规举债行为，非地方政府债券形式的地方政府存量债务仍在快速增加。因此从2019年起，针对地方政府隐性债务的第二轮债务置换正式展开。但与第一轮债务置换相比，由于隐性债务化解更为复杂，宏观环境也在持续发生变化，且各地情况大相径庭，因此第二轮债务置换持续时间较长，且采取的是各地区分散置换化解的方式，而非第一轮的全国大规模集中置换。
2019年6月26日，贵州省率先发行115亿置换债，拉开第二轮置换债发行序幕，初期以建制县隐性债务化解试点发行为主，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃是主要的试点省份。截至2019年底，累计规模仅为1579亿元。2020年起，隐性债务化解试点开始扩容，由此前的6个试点省份，扩容至26个省市，并于当年12月开始发行特殊再融资债偿还存量债务。自2020年12月-2021年9月，用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券共计发行超过6000亿元。2021年10月开始，广东、上海、北京陆续启动“全域无隐性债务试点”工作，2021-2022年合计发行逾5000亿特殊再融资债券用于置换存量隐性债务，推动三省市在2022年底前实现隐性债务清零。
然而随着2018年后中美贸易摩擦不断加剧，2020年后又经历了世纪疫情对经济的巨大冲击，叠加房地产供求关系发生重大变化，地方政府收支状况持续恶化，地方政府维持收支平衡的强烈诉求之下，即使城投债务融资监管持续收紧，地方政府对城投平台融资的依赖依然迫切，地方隐性债务仍在持续扩张。2023年下半年以来随着城投债务监管的收紧和城投债到期压力加大，地方债务风险明显上升。2023年7月政治局会议明确“要有效防范化解地方债务风险、制定实施一揽子化债方案”，9月发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发35号文），再次开启特殊再融资债券发行置换地方政府隐性债务。
根据12日财政部新闻发布会上披露的信息，“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。从实际发行情况看，2023年底前特殊再融资债券累计发行规模逾1.5万亿，2024年以来特殊再融资债券发行规模约8000亿元。
即将到来的第三轮地方债务置换怎么看？
对于具体的置换规模市场众说纷纭，这里提供两种解读思路：第一，乐观估计，根据新闻发布会上财政部长的表述，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，意味着本轮债务置换规模十分可观，存在超过第一轮债务置换规模（12.2万亿）的可能性。第二，保守估计，根据发布会上“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”的表述，考虑到2019-2023年底已发行的置换债和特殊再融资债额度约为3.5万亿，可以粗略推算出本轮纳入官方口径认定的隐性债务余额约为7万亿。即使此前已经进行了部分置换，但考虑到近年来的增量和存量的还本付息需求，若要将现有已认定隐债清零，4-5万亿量级的债务置换规模也是必要的。不过考虑到发行流程和市场承受能力，本轮债务置换年内全部落地可能性有限，更有可能是采取跨年或者分批发行的模式。
新一轮地方债务置换对债市的影响，需要根据不同的品种区别看待。
对于城投债而言，由于地方债务置换能够有效缓解地方隐性债务的还本付息压力，补充地方政府财力，缓和地方债务风险。在城投债仍是严控增量化解存量的政策背景下，债务置换无疑是有利于城投债信用风险的缓和和利率的下行的，历史上历次债务置换过程中，城投债信用利差均出现了趋势收敛。对于利率债而言，一方面地方隐性债务置换会大幅增加地方债的发行规模，带来较大的利率债供给压力；另一方面随着地方政府财力的恢复，地方政府能够腾出更多资源发展经济，有利于提振地方经营主体信心，推动经济回升向好，因此不可低估新一轮地方债务置换以及后续潜在的增量政策对利率债市场的冲击。
