周期进攻，1季度是经济底——国君周期论剑电话会概要
时间：2019年3月24日晚
主持人：
周期及大宗商品团队负责人：鲍雁辛
主讲人
宏观：花长春/高瑞东
策略：李少君/周隆刚
地产：谢皓宇
建筑：韩其成
建材：鲍雁辛
交运：郑武
钢铁：李鹏飞
化工：李明刚
有色：刘华峰
煤炭：翟堃
石化：肖洁/廖鹏飞
公用事业：周妍
机械：黄琨
宏观：花长春/高瑞东
最糟糕的时候已经过去
从18年四季度开始，我们就坚定看中美缓和，逆周期政策发力，改革持续推进，汇率升值，到目前为止基本都已兑现，市场也迅速转暖，风险偏好持续提升。
站在现在的时间点，我们坚定提出：
【最糟糕的时候已经过去】
继1-2月超预期的房地产投资数据，以及强劲的微观与中观数据，政策上财政货币双扩张，可以非常确定的说明，3月经济数据一定更好，而且二季度传统动能继续改善，即最糟糕的时候已经过去了。
第一，社融持续向好。3月社融一定好于2月，介于1-2月之间。明面上专项债是2.15万亿，如果加上地方因债务核销多出的发债空间，整体专项债最大空间可达4万亿，将会进一步垫高全年社融增速。
第二，财政持续发力。扩容的专项债，会进一步推动地方融资平台信用扩张，结合政策性金融债等准政府信用的加速释放，预计广义财政赤字率全年上升至9.3%。国开行和专项债对接基建项目资本金可期。
第三，中美达成与否，稳增长都会发力。无论关税加征，还是以加大进口的形式停止关税战，外贸对经济的贡献都会更低，财政货币双扩张方向不会改变，政府逆周期调节节奏往往打足空间，谁也承担不了就业失守及经济下行责任。
目前看，房地产投资和基建投资向上，制造业投资和外贸数据向下，消费居中。消除季节因素，考虑2万亿大规模减税对投资和消费的拉动，整体固定资产投资稳住，消费回升，共同对冲外贸下滑，全年经济L型，最糟糕的时候已经过去。不排除经济仍有超预期的可能。
策略：李少君/周隆刚
今年市场的三个胜负手
1.盈利支撑疑虑增强，今年投资胜负手所在成为关注焦点。行情启动以来经历了消费股带动，大盘股、白马股占优，成长股发力，风险偏好属性高的股票表现突出两个阶段。经历了一轮“消费-成长-金融-周期”的轮动，盈利支撑担忧也逐渐上升。今年投资胜负手所在成为市场关注焦点。A股国际互联加速、科创板加速推进，基本节奏已经确定，而经济改善预期分歧，成为决定今年投资胜负手的关键。
2.中观早周期领域表现超预期，今年经济改善预期有望进一步上修。制约投资者预期上修的盈利支撑，数据层面未看到明显改善，但从中观层面上来看，早周期领域出现了超预期表现，而且有望继续强化。中观层面的积极变化可能在短期内无法在宏观数据层面得到快速验证，但是对于今年经济改善预期上修将起到有效推动作用。从行情展开规律来看，一般会经历“预期思维主导-边际思维主导-交易思维主导”三个阶段。从这个角度出发，我们认为今年经济改善预期上修将利于市场行情的展开。
3.资本支出、地产投资以及耐用消费品领域均存在超预期表现。1）资本支出领域，挖机、起重机、重卡等销售表现超预期。从主机厂经销商行业微观调研来看，预计3月各类机械产品增长较好，固定资产投资完成额增速仍处于改善趋势中；2）地产投资领域，地产商施工强度的提升，前期市场所担心的随着新开工的走弱地产投资快速大幅下行的情况并没有发生，溢价率上行和融资环境改善下，地产商拿地情况有望进一步恢复，地产销售也出现改善迹象；3）耐用消费品领域，汽车销售压力最大阶段或已过去。短期渠道库存累计未必如数据显示的压力大，汽车厂商库存处于低位，汽车销售有改善迹象，增值税下调有利于提振销售，汽车行业改善预期有望继续上修。
4.经济表现超预期扰动众人心，关注今年投资三个胜负手。1）胜负手之一：确保前期投资收益能够兑现落袋。上半年市场表现强势，投资者收益之间分化较大，已经获得相对高收益的投资者需确保前期投资收益能够兑现落袋。2）胜负手之二：对后一阶段早周期结构性机会的把握。随着经济表现超预期，以资本支出、地产投资和耐用消费品为主导的早周期板块行情有望获得相对收益。在当前行情阶段末，或在下一阶段行情初，投资者应把握早周期板块结构性机会。3）胜负手之三：今年年尾防风格突变风险。年尾行情中，收益排名相对靠后的主体可能利用市场阻力将对较小的金融蓝筹板块，带动市场风格突变，实现排名的快速上升。对于前期已在强势板块中取得绝对优势的投资者，需警惕年尾风格突变风险。
地产：谢皓宇
土地市场躁动，孕育新周期
①从现象上来看，1月份以来，尽管土地成交量继续下滑，但土地溢价率出现较为明显的回升，流拍率明显下降。
前2月，百城成交土地溢价率上涨到11%，相比于2018年10月的最低点6%有明显恢复，成交均价也从4007元/平方米上涨到5415元/平方米。在普遍调高底价的基础上，溢价率不断走高，在价格方面出现明显回暖。土地成交量出现了下滑，主要原因是供给量有所减少，前2月住宅用地供给面积为6770万方，但去年同期为8491万方。以流标作为流拍率指标，仅为3%，出现了明显的下降。
②拿地和新开工是跷跷板，反应了融资改善和紧缩的两个方面。
我们曾经在深度报告中详细论证过，资金紧缩对应的新开工高企、资金宽松对应的拿地恢复。当前，进入到拿地恢复的阶段。1月份信托贷款出现明显增加，土地前端融资也出现一定程度上的恢复。一方面是资金供给在增加，有进入前端融资的诉求，另一方面，市场利率的下降，也使得开发商能够用得起利率相对高的前端融资。
③土地市场是房地产市场之母，其躁动就孕育着新一轮周期。
地产的周期永远都是从土地市场开启的，这是土地作为信贷派生源头的核心资产，尽管考虑到当前不低的房企土地库存，但我们认为，当前环境反应了融资的改善，并能切实使房企的资金压力减小。由于土地派生信贷、但不直接产生GDP，因此资本冗余将逐步累积。当前阶段，我们认为是PE和NAV都要看的阶段，并逐步切换到NAV。因此关注低PE和高NAV折价公司，我们推荐低PE的金地集团、蓝光发展、荣盛发展，同时推荐行业标杆给估值空间的万科A、招商蛇口、华夏幸福，同时高NAV折价的中南建设、阳光城等公司。
建筑：韩其成
最看好一带一路/科创板属性两主题及设计/园林两行业
1）一带一路催化多且订单加速业绩反转，估值/仓位仍低。 1)催化多：①第二届峰会规格更高/规模更大/活动更丰富②总书记 3 月 21-26 日访问意大利/摩纳哥/法国③中意签署一带一路合作谅解备忘录； 2)一带一路已取得硕成果，多国响应并签署合作协议+我国对沿线国进出口创新高+标志性工程落地等； 3)新签订单提速/在手订单充足(如中国化学 2018 年海外订单增速 50%/中工国际订单保障倍数 5.5 倍等)将推动业绩拐点向上； 4)国际工程板块 2019 年预测净利增速 15%/预测 PE 为 9 倍明显低估，沪深 300为 13%/10 倍；且仓位远低于首届峰会前夕高点； 5)推荐北方国际(首推)/中国化学(重点)/中材国际/中工国际/中国交建/中国铁建/中国中铁等。
2）科创板首批 IPO 出炉，具科创板属性的建筑公司有望抬升估值。1)3 月 22日科创板首批 IPO 出炉，其中睿创微纳涉安徽水利等影子股； 2)具科创板属性的建筑公司将有望抬升估值：一类为持股公司具科创板属性如龙元建设的航宇科技/岭南股份的恒润科技/东易日盛的听云网络/围海股份的聚光绘影及点摩等；一类为业务转型升级，如苏交科智能交通/亚厦股份 3D打印/广田集团智能家居/全筑股份中国海诚美尚生态机器人等； 3)推荐岭南股份(首推)/龙元建设(重点)/东易日盛/围海股份/苏交科等。
3）基建设计高增长+现金流好转但估值明显低估。 1)融资企稳+基建反弹+政策支持，已中标基建项目加速落地+新签项目提速助推未来收入确定性提升，基建设计在产业链前端将先行受益； 2)中央定调不得拖欠民企账款+决不能“新官不理旧账”叠加信用边际改善且先前行业性制约因素等已消除，基建设计回款/现金流将改善； 3)基建设计 2019 年预测 PE 仅 13 倍/预测净利增速 28%(沪深 300 为 11 倍/13%)，基建设计估值明显低估； 4)推荐设研院(首推)/苏交科(重点)/中设集团/设计总院。
4）园林 PPP 融资加快成本降低，龙头稳健次龙头弹性大。 1)政策支持园林公司融资节奏加快/成本降低+专项债规模提升推进提速优化园林外部资金环境； 2)生态环保投资持续高增，雄安即将开始大规模建设且将迎两周年，园林公司从主题到基本面均受益； 3)2019 年园林 PPP 龙头修复资产负债表，负债率较低的次龙头迎来扩张期、订单/业绩增长或显著提速； 4)推荐岭南股份(首推)/文科园林(重点)/龙元建设/东珠生态/铁汉生态。
5）看好两个逻辑视角：一是主题视角看好三个主题、二是产业逻辑视角看好三个行业。主题： 1)一带一路：北方国际(首推)/中国化学/中材国际/中工国际/中国交建/中国铁建/中国中铁； 2)科创板概念：岭南股份(首推)/龙元建设/东易日盛/围海股份； 3)长三角一体化：上海建工(首推)。产业： 1)基建设计：设研院(首推)/苏交科/中设集团/设计总院； 2)园林：文科园林(首推)/铁汉生态； 3)地产链：中国建筑(首推)/金螳螂/全筑股份/广田集团。
建材：鲍雁辛
水泥涨价印证宏观需求超预期，机会从早周期品种开始，并将形成产业链共振（工程机械-动力煤-地产-水泥等）；
1、我们宏观团队刚刚上修19年全年GDP至6.4%，从微观周期行业角度也可以交叉印证实际宏观需求并不弱，机械挖机销售大增、螺纹钢库存下降，华东水泥随着天气进一步转好，发货量快速提升，库存下降，华东已经正式开启涨价行情，熟料价格上涨20元/吨，全面开启旺季涨价行情，从我们微观了解到不单单是基建需求强劲，地产需求也超过预期。我们认为2019年地产投资毫无断崖下行风险，我们认为机会从早周期品开始：水泥+雨虹；
春节后我们发布《水泥新春展望——区域的逻辑升华与演绎》，水泥板块印证我们“有钱的地方猛干”的判断，华东华南水泥股大概率2019年盈利是平稳，弹性最大依然是京津冀的冀东水泥；一季报预计华东水泥股业绩增速龙头（海螺等）在15%左右华新上峰等可能增速较大，具体请参见《建材主要公司2019一季报预测-实时更新》；
开工施工端我们认为确定性较高，包括地产和基建，除了水泥以外，开工施工端还有东方雨虹，雨虹是我们2019新年独家巨献，我们认为将是建材板块空间最大品种之一，在货币信用边际明显宽松的环境下，东方雨虹的资产负债表的修复将弹性领先于板块，历史不会简单重复（类似2012年初），但会押着类似的韵脚，继续重点推荐；
2、19年地产竣工端建材品种存在估值与业绩双升的机会，行情先从业绩确定性品种的估值修复开始，首选低估值确定性品种北新建材，将跟上早周期；
竣工逻辑的行情的演绎首先从确定性品种的估值修复开始，下半年大概率能从产业链材料端得到印证
具体参见《竣工端的失望之冬与希望之春——建材投资专题研究之二》；
安装顺序再递延的后周期龙头伟星新材（002372）也有望受益；
3、其他
中国巨石也是周期估值提升外资流入流入利好品种，我们预计2季度开始有望进入量价齐升的阶段；
港股标的：重点推荐海螺创业（水泥+危废）、华润水泥、信义玻璃、中国建材，继续重点推荐。
交运：郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海
航空早周期，四月拾级上
1、航空需求重回增速中枢。
3月前两周是航空需求一季度的低点，也将是全年同比的低点。低点过后，震荡上行。4月是需求上行的拐点，5月会更好。（1）公商务需求。新开工产业链调研表明，投资不会出现大的下滑，经济活跃度好于节前预期。两会后，公商务客流启动较正常。（2）自费需求。低航空消费渗透率决定长期自然增长，股市回暖带动消费信心。我们一直说3-4月是需求的压力测试期，当下测试期过半，根据观察，需求好于市场预期，将重回长期增速中枢——11%。
2、新航季供给市场化，和市场理解相反，是利好。
2019年夏秋新航季总时刻增速比之前航季高了近两个百分点，但20大机场互飞航班只增加了1.5%。干线市场继续供不应求，票价向好。局方在新航季放开无瓶颈机场的时刻供给，相当于把决策权交还给航空公司。时刻供给市场化对干线定价没坏处，对非干线消化运力有好处。
3、二三季度业绩高增长确定。
2019年汇率油价等外生变量影响减弱，且2018年低基数，业绩高增长确定。节前对需求的担忧，令航司收益管理策略趋于保守；二季度需求重回长期增速中枢的假设一旦确立，航司也会积极调整收益策略。二三季度业绩高增长的确定性高。4-5月高频数据将催化基本面预期改善，建议提前布局。
钢铁：李鹏飞
需求继续回暖
从需求端来看，上周螺纹钢日均成交20.38万吨，连续第六周回升，依然维持在较高水平，体现出整个成交的数据是非常好的。第二个，供给端，前两个月粗钢产量增长了9.2%，高炉开工率63.4%，电炉开工率迅速回升至66.67%，五大品种钢材周产量达到986.47万吨，比去年同期上升56.95万吨。高产量，叠加社会库存低位以及厂库的不断下降，体现出钢铁的需求端是比较强的。从调研情况看，华东区域、华北区域的地产开工和基建项目非常多。而板材的下游，家电和工程机械比较火爆。测算螺纹钢生产利润900元每吨，热卷修复了200，利润到500元/吨。
今年的投资节奏主要是看需求预期的变化，一个是扩张的财政政策导致的基建回暖，第二个是放松的地产政策导致需求端的预期回升。
股票方面：一个是方大特钢、一个是三钢闽光，特钢推荐大冶特钢永兴特钢，同时看好铁矿石底部价格抬升。
化工：李明刚
1、化工品迎来补库存，但情况略有分化，其中进口高占比产品行情偏淡，表现为港口库存较高，出口占比高的产品库存去化较好，生产商及经销商库存都较低。因此这轮补库存更多体现为部分出口高占比产品上。
2、化工作为房地产后周期与竣工有一定联动性，竣工面积增速自18年12月起有所回升，我们预计19年竣工与开工的倒挂有望迎来修复，地产后周期的化工品需求将受益。周期股重点推荐：万华化学、华鲁恒升、扬农化工
3、关注苏北响水天嘉宜化工爆炸带来的影响。首先，天嘉宜化工自身停产带来的染料中间体估计紧缺导致的价格上涨；此外，当地园区化工企业受影响带来的供给紧缺；最后，事件队国内化工厂区安全、环保的影响。重点推荐：浙江龙盛、先达股份、闰土股份
成长股方面，我们认为题材投资情绪将贯穿整个19年，重点关注：边际向好、有业绩、有题材的成长股。重点推荐：万润股份、飞凯材料、国瓷材料。
万华化学：1、全球MDI供需仍然有序：全球MDI供需仍然有序，我们判断供需仍处于平衡阶段；近期国内聚合MDI从低点的11000元/吨上涨了近30%，价格的上涨既有前期超跌之后，寡头们放货意愿减缓导致供给减少，也包含了19年供需略紧的预期。我们认为2019年MDI供需略紧，价格可期。2、未来5年成长最为确定的化工股：近期万华的TDI装置投产，目前处于爬坡阶段，TDI属于八角二期项目之一，后续八角二期多个新材料项目有望逐步投产，二期石化项目已经获得批文进展顺利。
扬农化工：1.公司作为国内菊酯行业龙头，拥有全配套菊酯产业链，菊酯均价抬升贡献业绩增量。2.优嘉III期前期工作加速推进中，环评已公示后续有望进入开工阶段，产品盈利前景良好，建成后有望再造两个扬农。3.孟山都在美耐麦草畏转基因大豆及棉花持续推广，此外2020-2021有望在巴西、阿根廷陆续展开推广工作，双抗作物全球渗透率持续提升可期。
万润股份：1.公司为液晶中间体、单体龙头，主要客户为默克、Chisso、DIC等三家混晶巨头。持续受益于受下游面板大屏化、高清化趋势带动的高需求。2.公司当前具有3350吨沸石分子筛产能，主要供给国际巨头庄信万丰用作欧六（国六）排放标准的柴油重卡尾气处理装置。公司2019年将再扩产2500吨沸石分子筛产能。受益于国六排放标准的加速推进，国内超过7000吨的沸石分子筛市场容量将被打开，公司受益显著。
先达股份：1、公司聚焦除草剂，产品基本满产满销，为解决产能瓶颈，在辽宁葫芦岛投资7.7亿元建设6000吨原药、10000吨制剂，4个原药车间于19下半年投产，1个制剂车间预计于19年二季度先行投产。所投产品需求较好预计20年实现满产，满产利润达1.9亿元。2、公司聚焦低交互抗性农药，愈演愈烈的抗性问题将给公司带来新一轮发展机遇。3、公司坚持创制药研发，首个创制成果喹草酮50吨项目将于年内投产。
有色：刘华峰
重点汇报两个子行业：稀土（1-2个季度）+电解铝（1-2年）
重点推荐一下电解铝。全面迎接电解铝超级周期。①供求格局已经全面扭转，电解铝的供改实际效果是“存量清理不达预期，增量控制符合预期”，在没有新增产能投放的情况下，需求端年化5%以上的需求增速已经消化此前的过剩产能，我们即将迎来供给偏紧的局面。②19年将会有100万吨的供给缺口，当前对价格最大的制约在于库存水平，目前库存大概在170万吨左右，属于历史偏高的水平，我们预判未来两个季度，库存将会持续加速下降到100万吨以内，电解铝价格将迎来超级弹性。③目前板块三个历史最低水平。板块PB估值历史最低水平；价格跌无可跌，企业盈利也处在历史最低水平；板块机构配置基本为零，建议重点关注超级周期的开启。
标的：云铝股份、中国铝业、神火股份等。
其次是稀土，这一轮稀土（禁止缅甸进口，导致国内重稀土30%供给收缩）和2017年打黑收储有什么不同？
①持续周期会更长。以前每次打黑都是打打停停，涉及到国内生态，持续性受到质疑。这一次是禁止进口缅甸矿，涉及到国家外交和大国形象，持续周期会更长。
②供给收缩更加明显。在国内打黑的基础上，重稀土矿的黑矿供给已经非常少，叠加在这个基础上，禁止进口缅甸矿，将进一步收缩30%的国内重稀土供给，力度更强。
