敦和观市 | 国内观察：债券牛转熊为时尚早

数据来源：Wind，敦和资管

11月以来债券市场出现大幅调整并伴随着收益率曲线的平坦化，显示防疫及地产政策放松带来的经济复苏预期并不是引发下跌的主要原因，而是对央行货币政策边际收紧的担忧。 随着疫情防控优化二十条、地产政策十六条的出台，市场的风险偏好显著改善，资产表现呈现出股票商品反弹债券下跌的特征。10年期国债收益率从8月低点累计上升26bp至2.8%以上，重新回到年内波动区间的上限附近。但最让人出乎意料的是短端利率在这轮调整中的升幅更大，1年期AAA级银行存单在短短4个交易日内上行43bp，甚至创下了年内新高到2.65%，相对于年内最低点的累计升幅达到76bp。收益率曲线的这种熊平特征说明市场交易的主要逻辑并非防疫和地产政策双双放松带来的经济复苏，而是更担心央行货币政策趋紧带来的回购利率中枢上移。近期货币市场利率的变化也印证了这一担忧，今年4月上海疫情爆发后7天回购利率一直显著低于公开市场逆回购利率，8月央行降低逆回购利率后这一状态也没有改变，但四季度以来回购利率呈现震荡上行的走势，中枢稳步抬升，逐渐向7天逆回购利率靠拢，显示央行的货币政策从过度宽松转向中性。

央行货政报告提到持续高于经济增速的货币增长会带来通胀隐患，似乎防通胀在央行决策中的重要性开始上升。 11月发布的三季度货币政策执行报告中，对通胀的关注度确实在进一步提升。尤其在政策展望部分，强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，指出今年我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。今年以来M2同比增速不断上升至12%，创下16年5月以来的新高，与持续回落的GDP名义增速形成了强烈的反差，两者增速差在一季度由负转正，二、三季度保持在6-8%，处于历史较高水平。流动性的过度投放使得市场担心即使明年经济增速难有明显起色，央行也会主动抑制流动性来降低潜在的通胀风险。

但历史经验显示，用M2-GDP衡量的过剩流动性是CPI上行的必要非充分条件，没有私人部门的信用扩张，流动性过度投放也难以带来高通胀问题。 中国CPI同比有过三次突破4%，分别在07-08年、10-11年和19年，在CPI上升之前确实都出现过M2增速高于GDP名义增速的现象。但是也并不是每一次流动性的过度投放都会带来高通胀，比如13-16年M2-GDP增速差一直保持在5%上下，但CPI同比却始终保持在3%以下。我们认为这与当时私人部门融资意愿弱有关，企业融资与居民贷款的增速均处于下行周期中。我们在今年7月的月度观察中也分析过今年为何货币会出现高增长，银行增持政府债券、加大对非银金融机构的信用扩张以及外汇占款的恢复这三个主要因素推动了M2增速持续高于社融增速，但私人部门信用扩张动力却持续放缓，这种“宽货币、紧信用”状态很难对通胀形成向上的压力。

回顾历史上货币市场利率的上升情形，以3个月Shibor为代表，大致可以划分为两种类型。第一种是阶段性的，上行幅度在50-100bp之间，持续时间不超过3个月，而且在上升后都会重新回落至之前的低位，驱动力主要来自于风险偏好改善带来的资金从货币市场基金转向股票市场，往往发生在股票相对于债券变得十分便宜的时候，但由于没有经济基本面的支持，上行并不具有持续性。 这种类型的上行总共发生了四次，分别发生在13年、14年、18年和19年且都集中在四季度，季节性特征较强，3个月Shibor最低升幅为44bp，最高升幅为102bp，主要上行阶段持续的时间均不超过3个月。更重要的是，Shibor在快速上行后又都逐步回落至前期低位甚至创下新低，也就是说，货币市场利率仍处于下行周期中，阶段性的上升其实只是一个反弹。

注：蓝色虚线为融资驱动的利率上行，橙色为风险偏好驱动的利率上行

那么是什么原因导致出现了阶段性的回升呢？我们认为主要与资金从债券向股票切换有关。 上述提到的四次阶段性上行发生的时点都有一个共同特征：用沪深300市盈率倒数和10年期国开债收益率的差值计算的风险溢价均处于历史高位 ，13、14年大约在5.5-6%，18、19年大约在5%左右。风险溢价越高，说明股票估值相对于债券变得越便宜，一旦对经济或政策的预期变得乐观，很容易造成资产配置从债市转向股市，表现为居民或机构资金大量赎回货币市场基金或银行理财产品。集中赎回会引发基金管理人对短期债券的抛售，推动短期利率在短时间内大幅上行，同时由于这种行为通常发生在利率持续在低位较长时间后，基金通过回购加杠杆获得息差收益的做法十分普遍，货币市场利率的上行又会加剧基金抛售债券的压力，这样就形成了资金价格上行和债券持续被抛售的负反馈。但是股票的性价比好于债券只是意味着资产配置需要在两大类资产中更加均衡，并不代表股票就会趋势性上涨，没有经济基本面的配合，抛债买股的行为也不会具有持续性。

第二种是趋势性的，上行幅度超过150bp且持续时间超过半年，驱动力表面上来自于货币政策的主动收紧，但本质上是私人部门融资需求回升的结果。 这种类型的上行也发生过四次，分别是09年、12年、16年和20年，3个月Shibor最低升幅为175bp，最高升幅为526bp，持续时间最短的为8个月，最长的超过两年。我们在今年6月的月度观察中分析过，融资需求的改善是带动资金面趋势性收紧的根本原因，而且分部门来看，居民加杠杆的意愿和能力对资金价格的影响最大，企业其次，而政府的影响最小。

回顾这四次Shibor趋势性的上行周期，可以看到经济基本面都具备两个共同的特征：第一，私人部门融资增速已经开始持续回升；第二，私人部门融资需求的拉动主要来自于居民部门，而非企业部门。 一个明显的对比是：在16~17年Shibor上行周期中，居民贷款增速上升了近10个百分点，而企业部门融资增速延续下行态势，对应Shibor出现了200bp以上的升幅；而19年居民贷款增速下滑与企业融资增速回升的组合并没有带来货币市场利率趋势性的回升，仅呈现出区间震荡的特征。之所以居民是否加杠杆对资金价格的影响如此重要，是因为居民贷款增速的高低代表了地产周期的景气程度，而地产是所有部门中对融资成本最不敏感的，也就最容易带动利率回升。换句话说， 没有地产支撑的经济复苏和融资需求回暖是难以拉动利率出现趋势性上行的。 此外，在这些上行周期中，股票市场的风险溢价普遍都不高，说明股票是否便宜与利率是否趋势性上升没有必然的联系。