来源：安信宏观 作者：高善文
内容提要：本文通过分析和梳理影子银行的兴起和变迁历史，结合当前金融去杠杆和资金“脱实向虚”等热点讨论，以银行体系（包括影子银行）的负债方（我们称作M3）以及实体经济部门的负债方（我们称作广义社会融资）变化为入手点，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况。
这一估算结果可以比较好地解释债券净价指数的涨跌变化，两者之间的相关系数超过0.7，显示这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。
估算结果显示去年底以来，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复（PPP项目的推广，房地产投资的恢复，经济的企稳反弹等）和监管部门金融去杠杆的努力。前者导致实体经济资金需求的增加，后者导致影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张，并逐步影响到股票市场的估值体系。
从M3与广义社会融资的长期关系，以及过去几年通过“脱实向虚”积累的背离来看，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成，或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在，但前一结果可能性更大，这也许将要持续数年的时间。
资金持续离开虚拟市场意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力，这意味着债券市场的利率水平易涨难跌，并会出现间歇式的流动性紧张，甚至个别金融机构的兑付困难。股票市场必须通过可持续的盈利增长来吸收估值压力，这对于市场风格形成影响，并使得短期内难以出现快速和普遍的市场大幅度上涨。
从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用，例如库存补充过程的结束，公共财政开支的高位下降，房地产销售的减速以及供应扩张的影响等，并已经反映在工业品价格和商品价格等领域，也将影响企业总体的盈利表现。景气的下降合并金融去杠杆的收缩效应，对股票市场形成负面影响。
从3个季度以上的时间看问题，应该看到许多长周期的下降力量已经或者正在结束，例如房地产的长期存货去化进入尾声，去产能带来企业盈利能力已经开始底部反弹，全球经济活动开始出现明显改善的势头，人民币实际有效汇率水平得到一定修复，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面，政府换届对经济活动也许存在刺激性影响。
尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。
风险提示：金融去杠杆操作失当引发冲击 外围经济、政策和政治层面的不确定性
目录
一、中国影子银行体系的兴起和变迁
1、影子体系规模的快速膨胀
2、单纯基于金融自由化改革无法完全理解影子体系的扩张
3、2010-2013年“银行的影子”
4、2014-2016年真正的“影子银行”
5、从社融细项和理财资金投向看影子体系的变迁
二、资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化
1、定义M3与广义社融
2、广义社融“向实”，M3与广义社融裂口“向虚”
3、货币信贷增速差与债券净价涨跌
4、货币信贷差与债券信用利差
三、从“脱实向虚”到“脱虚向实”
1、M3与广义社融增速裂口的反向修复
2、过去一段时间实体部门融资需求企稳改善
3、以去杠杆为导向的监管政策调整
4、“脱实向虚”的影响
四、年内经济前高后低，中长期景气前景仍值得期待
1、年初供应响应主导经济
2、年内经济增速前高后低
3、中长期经济前景仍值得期待
五、总结
金融去杠杆向何处去，是当前资本市场最为关切的热点话题。我们首先从中国影子银行体系的兴起和变迁历史说起。
一、中国影子银行体系的兴起和变迁
1、影子体系规模的快速膨胀
过去七八年的时间里，中国影子银行体系从无到有，经历了爆炸式的增长。
简单以银行理财资金余额来反映影子银行体系的膨胀的话，可以看到，2008年，其规模不足1万亿、占M2比重不足1%；至2016年年底，理财资金余额近30万亿，扩张了30倍，占M2比重近20%。
考虑到理财之外还存在其他创新性的影子业务，这一体系真实的膨胀速度还要更快一些。
这一体系的膨胀、很多创新业务的出现属于很晚近的历史，因此很多金融从业人员包括我们，都是其见证者并对此有着切身的感受。
2、单纯基于金融自由化改革无法完全理解影子体系的扩张
影子银行体系快速扩张的原因是什么？
很多分析将其归因于利率管制的放开、金融自由化改革，归因于单纯的监管套利。
这样的看法无疑有它的道理，也触及了这一问题之中非常重要的方面。但在我们看来，这一看法忽视了影子银行体系的兴起和变迁背后更为基本和深刻的宏观经济背景，是不完备的。
我们知道，在银行负债方业务中，有两个子市场比较特别，一是保本理财市场，二是大额协议存款市场。
保本理财和大额协存的共同点是很早就实现了市场化定价，利率较定期存款灵敏许多。
差异在于，前者属于银行表外业务，后者属于表内业务，面临的监管环境不同；前者期限较短、多为3-6个月，后者期限较长、多为61个月；前者更多面向零售端客户，后者主要面向社保基金、保险公司等机构投资者等等。
首先我们观察银行保本理财与同期限的定期存款的利差。
比较清楚的是，在影子银行体系快速扩张的七八年时间里中，保本理财与同期限定期存款的利差中枢较此前有非常明显的扩张。2010-2013年，平均利差较2004-2009年抬升了70个BP，2014-2016年较2020-2013年又更进一步抬升了90个BP。
理论上，假定其他因素不变，单纯利率管制放开、金融自由化或监管套利推动理财规模扩张的同时，会使得理财与定存利差显著收窄，或者至少维持不变（交易成本的存在让利差无法完全抹平，但这反过来意味着规模不会扩张太快）。因此，期间利差中枢不降反升清晰地表明，单纯金融自由化的解释是不完备的，这背后有着其他更为基本和深刻的宏观驱动。
接下来我们观察大额协存与保本理财利差。
由于监管环境和期限的不同，大额协存与保本理财利率的绝对水平有较大的差异。但考虑到两个市场监管要求（例如法定缴存要求、资本拨备等）变化有限，期限利差在长期内也维持稳定，我们可以观察两者利差的相对走势的变化。
先将其展示为左右轴模式。能够看到，在2014年之前，大额协存利率与保本理财利率走势非常同步、变化幅度也高度接近。2014年以后，大额协存利率出现了较大幅度的回落，市场规模的萎缩可能也比较显著；然而银行保本理财利率（以及非保本理财利率）的下行要明显温和得多。
直接计算大额协存与保本理财利差，也可以看到，2010-2013年，期间利差平均水平为200BP，与2010年之前大体相当；然而2014-2016年，利差平均水平大幅度下降到13BP的水平。
为什么影子体系规模膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差持续扩大？
为什么2014年之前大额协存与保本理财利率走势趋同？
为什么2014年之后两者走势又发生了明显的分化？
这是关于影子体系发展和变化需要认真回答的三个问题。
3、2010-2013年“银行的影子”
2014年之前，影子银行规模快速扩张。但其核心是绕规模放贷，很大程度上仍然是“银行的影子”，是银行传统资产负债业务在表外的延伸。
2010-2013年，实体经济融资需求特别是房地产和地方平台的资金需求，总体上比较旺盛。
然而一方面，由于政策层面的管控，银行表内渠道对部分特定行业和领域的放贷受到严格管制；另一方面，受制于外汇占款投放趋势性放缓、商业银行一般存款来源下降以及严格的存贷比考核，商业银行表内信贷供应能力也在大幅下滑。
实体部门大量的融资需求，无法在表内放贷渠道得到充分的对接，这就引发了整个金融系统的重要变化和应对。
第一个重要变化是，整个经济和金融体系的市场化利率中枢大幅抬升。
例如在金融体系的资产端，无论是看票据、一般贷款，还是看信用债发行，平均利率都维持在非常高的平台之上，与经济增速的下行不匹配。
第二个重要变化是，在利润最大化动机驱动下，商业银行通过各种方法扩大对实体部门的信用供应。看起来，银行至少发展了以下三种方法：
第一种方法是在大额协议存款市场上用更高的利率组织资金。大额协议存款属于一般存款，能够用于放贷。这还诱使部分金融机构借助于保险通道，将同业存款变性为协议存款。
第二种方法是将贷款转入表外的资产池，并由表外的理财资金来对接。这就实现了资产和负债端的同时出表，并规避了存贷比的考核，规避了针对特定行业的表内融资限制，同时还绕过了资本充足率和存款准备金等约束，从而提高了整个银行系统的放贷能力。
第三种方法是通过同业或自营科目发放贷款。例如一个简单的方法是借用信托公司作为通道，或者商业银行之间相互腾挪，将对企业的贷款转化为对金融机构的放款，规避存贷比和资本充足率监管。
从经济分析的角度看，在均衡条件下，以上三种方法对银行而言应当是等价的。换句话说，如果一种方法下银行获得的潜在利差为100BP，另一种方法下获得150BP，这就会引发银行的套利和业务调整，最终无论使用何种方法，银行获得的潜在收益是接近的。因而在负债端细分市场上，利率的上升压力也是接近的。
这样，我们就能够理解，为什么2010-2013年，影子体系规模快速膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差还在进一步扩大，背后是表外旺盛的实体融资需求的支撑；也能够理解，为什么2014年之前大额协存与保本理财利率走势的趋同，因为其面对的是相同的业务诉求，以及银行在不同方法之间取舍平衡的结果。
4、2014-2016年真正的“影子银行”
2014年以后，此前实体部门那些无法在表内得到充分对接的大量融资需求逐渐萎缩。
这同样受到了多重因素的影响。一是地方政府开始清理平台债务，同时开展债务置换，平台融资需求下降；二是房地产企业全面地转向去库存，投融资需求下滑；三是央行货币政策转向，基础货币投放增加、存款准备金下调；四四存贷比约束减轻，并且最终在2015年下半年废除。
这样，影子体系最初爆发式增长的关键驱动力量消失了。
我们知道，一个生物体被创造出来存在某种偶然性，但一旦创造出来以后，其核心使命便是存活下来，并自我复制。看起来一个组织乃至某种金融业态，也符合相同的逻辑。
2014年，在原有的驱动力量消失以后，影子银行体系如何实现自身的生存和进一步扩张呢？
看起来最重要的方法，是借助于监管上的空白，通过委外、对接结构化产品、增加信用风险暴露和加杠杆等方式，将大量的资金转入债券、股票、私募股权等市场，从而减轻了实体融资类业务萎缩以后理财收益率的下行压力，进而实现了理财规模的进一步扩张。
例如，由于银行体系的人员配置和核心竞争力主要集中在放贷业务链条，这样，在进入股债资产市场时，委外便成为一种重要的模式，从而获得券商和基金公司等在股债资产投资领域的优势。
又如，2015年“股灾”之前，理财资金对接大量两融收益权和结构化证券产品。这些创新产品对银行体系而言具有高收益低风险特征，虽然它催化和放大了股市泡沫，增加了整个金融体系所承担的风险。
再如，理财资金直接或委外进入信用债市场，并加杠杆增厚收益，也是“股灾”之后信用债牛市、信用利差降低至历史低位水平的十分重要的驱动力量。
所以，正是在实体融资类业务大幅萎缩、理财规模继续快速膨胀的背景下，我们看到了2014-2016年股债资产市场估值的显著抬升和愈演愈烈的“资产荒”。这也就解释了期间为什么大额协议存款利率显著下行与保本理财利率的缓慢回落同时存在，解释了两者利差较此前的大幅收窄。
换句话说，在这一时期，协议存款由于放在银行表内，其运用受到更多更严格的监管；理财资金在表外，受到的监管更少更松散，这使得两者对应的资金用途区别很大，进而导致其利率走向显著分化。作为对比，在前一时期，两者对应的资金用途都是针对实体经济的贷款需求，因此其利率走向趋同。
以上是从资产投向的角度，讨论了理财利率、协存利率、定存利率之间走势的同步和分化。
这里还需要从负债来源或者金融产品投资者的角度，对各类产品之间利差的持续存在、甚至进一步扩大做一些说明。事实上，这主要不是由于理财市场扩张不到位、市场仍未达成均衡导致，而是与不同金融产品参与者在流动性和风险偏好等方面的差异，以及交易成本因素所导致的市场分割有关。也就是说，即便均衡状态下，各类金融产品的利差也是不必抹平的。这就像定存利率高于活期存款许多，活期存款规模依然庞大一样。
5、从社融细项和理财资金投向看影子体系的变迁
观察社融细项以及理财资金投向，能够为以上关于影子银行体系兴起和变迁的历史梳理提供一定的支持。
在社会融资规模中，委托贷款、信托贷款和银行未贴现承兑汇票三个项目，与影子银行体系的融资类业务之间存在重叠，当然并不重合。因此，这三个项目在社会融资规模中的占比变化，一定程度上能够反映影子体系融资类业务的扩张和收缩。
可以看到，2009-2013年，社会融资中表外业务的占比（四季度滚动）趋势上升，从不到10%上升至25%以上；然而2014年年初以后至2016年年中，两年多的时间里，这一占比反过来一路下滑。这与前述梳理大体上是吻合的。
中央结算公司发布的银行理财资金投向数据，也能够部分地揭示影子体系核心业务在2013年前后的重大变迁。
能够看到，2013年年底至2016年年年底，“非标”在理财总规模中的占比从27.5%显著下滑了10个百分点至17.5%。与此同时，“债券和货币市场工具”占比由最初的38.6%大幅上升了18个百分点至56.9%。“权益类资产”占比先升后落，由2013年底的6.14%上升至2015年底的7.84%，再回落到2016年底的6.16%。
同样，理财“非标”并非影子银行体系针对实体部门融资类业务的全部。特别是在2013年“8号文”出台以后，很多理财“非标”被迫转移到券商和基金子公司，这也对以上理财投向数据产生了重大影响，需要留意。
什么是“向实”？什么是“向虚”？如何衡量资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化？
二、资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化
1、定义M3与广义社融
为了更直观地理解什么是“向实”，什么是“向虚”，我们首先定义和构造两个新的金融统计指标。
第一个指标是M2加上非保本理财。本意是衡量银行体系从实体部门（非金融企业、住户、政府、海外等）融入的资金总和，既包括表内负债，也包括表外负债，我们姑且称之为M3。
按照央行口径，其他金融性公司对银行体系的大部分债权，例如证券交易结算保证金、住房公积金存款等，也计入了M2当中，但这并不是一个问题。因为原则上，这部分资金中的很大一部分，可以视同实体部门存款。
道理上，我们还应当将实体部门持有的政策性银行债、商业银行普通债和次级债等容纳进来，但由于其体量偏小，可以忽略。
此外，理财还有一部分资金来源于银行同业，这应当剔除，但由于数据可得性原因，这里未作处理。
第二个指标我们称之为广义社融。本意是衡量银行体系为实体部门（非金融企业、住户、政府、海外等）提供的各类资金支持，具体包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票、银行体系持有的各类债券，以及外汇占款等。
考虑到部分银行理财资金还借助券商、基金子公司甚至保险通道为实体经济提供了资金支持，在数据可得的情况下，这也可以容纳进来。
我们还可以根据需要对以上新定义指标的口径进行更多的调整。但无论如何调整，需要秉持的原则是资金的来源和运用要大体对称。也就是说，如果M3对应的是“银行体系”的资金来源，那么广义社融就需要对应“银行体系”资金运用中投向实体部门的那部分；如果M3针对的是银行、保险、券商、基金公司和子公司等等全部金融机构，那么广义社融也应当有所扩充，将保险、券商、基金公司和子公司对实体经济的全部资金支持纳入进来。
本文主要针对银行体系资金的来源和运用进行测算。
2、广义社融“向实”，M3与广义社融裂口“向虚”
基于以上的定义，我们知道，站在银行资金运用的角度，广义社融更多地体现银行资金的“向实”部分；M3与广义社融的裂口，更多地反映银行资金的“向虚”部分。
但关于“向实”和“向虚”，还有两点内容需要作出补充。
第一，一些分析指出，无论银行资金通过何种方式购买债券和股票，假定资金最后由实体部门获得（实际上未必），那么这本身就是对实体经济的支持，理应属于“实”而非“虚”。
这实际上涉及到对“向实”“向虚”内涵的理解。
首先需要清楚的是，银行体系持有的信用债、国债、地方债，很多属于对实体经济的支持，在广义社融指标之中也已经容纳了很大一部分。
其次，关于为什么一些二级市场购买行为更多地与虚拟经济有关，与实体经济关联有限，我们可以举例讨论。
例如，2015年“股灾”期间，证金公司向银行借贷并大举买入了股票。这样，证金公司对手方的资产负债表立即发生调整，其持有股票下降、持有现金增多，M3因此迅速上升。
但对手方持有现金的增长，在短期之内，并不会带来实体经济新的投资机会的出现（如果财富效应显著，这倒可以带来消费活动的增长，但这建立在资产价格已经上升的基础上）。也就是说，在短期之内，救市资金在稳定和推升股票价格方面迅速见效，但对实体经济的刺激十分有限。这也是央行调统司在设计社会融资规模指标时没有包括这部分资金的原因。
所以，在这一意义上，我们将救市行为定义为资金的“向虚”，并没有太大的问题。从这里我们还可以看到，救市资金的投放，在一段时间内将推动M3的增长快于广义社融。
同样的道理，当资金大量进入债券二级市场、进入二手房地产市场时，其短期之内也主要推升资产市场价格，并且这些都会带来M3增长快于广义社融。
第二，广义社融能够体现资金“向实”部分的变化趋势，但应该认识到，其并非全部对应资金的“向实”；M3与广义社融的裂口，也只是能够反映资金“向虚”部分的变化趋势，而非全部对应资金的“向虚”。
例如，实体部门从银行体系融入了资金，计入广义社融，但这部分资金既可以投入物理资本的购置中，形成真正的“向实”，也完全可以再配置到债券、股票、土地、房地产和古董市场上，从而形成资金的“向虚”。也因此，M3与广义社融裂口，也只是包含了市场高度关注的银行资金“向虚”的其中一部分而非全部。
此外，实体部门和非银行金融机构，还可以将资金直接投入到各类虚拟经济之中，这些资金不完全体现在M3、广义社融或者M3与广义社融的裂口之中等等。
3、货币信贷增速差与债券净价涨跌
那么接下来需要问的是，广义社融增速是否可以真实地反映银行资金“向实”的变化趋势，或者更重要的，M3与广义社融增速裂口是否可以贴切地反映资金的“向虚”？以上的这些定义和测算，是否存在重要遗漏和瑕疵，从而没有应用价值？
首先我们观察M3与广义社融增速的历史表现。
我们测算了2008年以来M3与广义社融的余额同比增速。能够看到，2014年是两者增速的一个重要分水岭。
2014年之前，M3相较于广义社融增速有高有低，但总体上比较接近，没有出现持续的幅度显著的背离。
然而2014年以后的两年时间里，M3增速系统性高于广义社融增速，背离时间之长、幅度之大，在此前的几年里没有出现过。2015年年中之后证金公司救市行为，对M3无疑产生了影响。但即便剔除救市影响，M3与广义社融增速之间的裂口仍然非常显著。
这是否就是对资金在实体部门和虚拟经济之间流转变化情况的一个近似衡量？
我们首先从货币信贷增速差（定义为M3增速与广义社会融资增速的差值，下同）与债券市场涨跌层面做一个验证。
我们知道，理论上，M3增速如果高于广义社融增速，更多的银行表内资金和理财资金通过直接或间接渠道涌入债券二级市场，从而推升债券价格的上涨。
反过来，M3增速低于广义社融增速，意味着实体部门融资需求相对旺盛，银行从债券二级市场抽出资金，这会导致债券价格的下跌。
回顾2011年以来的货币信贷增速差与国内债券净价同比涨幅散点图，能够清楚地看到，两者之间相关系数高达0.7。这实际上意味着，M3与广义社融增速的裂口，尽管不能反映资金在实体部门和虚拟经济之间流转变化的全貌，但确实是这一流转变化趋势的有价值的衡量。
事实上，十多年之前，我们曾经使用过一个类似的更为简单的指标，来把握债券市场的波动，并取得了较好的效果。
下图中，横轴是2003-2010年M2与人民币贷款同比增速差，纵轴为国内债券净价同比涨幅。两者之间同样高度相关，相关系数接近0.7。
在当时，单纯M2能够比较完备地反映银行体系的资金来源；人民币贷款是广义社融之中最重要的部分，也能够相对完备地反映银行体系对实体经济的资金供应。这样，两者之间的增速裂口，反映了银行体系在债券市场配置资金的变化，因而能够很好地解释债券价格的涨跌。
随着金融市场的快速发展，一方面在负债端，影子体系快速扩张，理财产品越来越多地对M2形成补充和扩展，将 M2发展为M3不难理解；另一方面在资产端，人民币贷款在全部社融中的占比趋势下降，因此也需要构造口径更大的广义社融。
需要留意的一点区别是，2010年之前，在考虑银行体系对实体部门的资金支持时，我们没有加入外汇占款，背后的考虑是，当时贸易盈余在外汇占款中占有极高的比重，外汇占款事实上是国内实体部门自身过剩储蓄的一个反映，与国外实体部门借贷行为、与银行体系的关联度比较小；而在2010年之后，贸易盈余在外汇占款中的比重显著下降，各类资本流动项目占有的比重越来越高，这样，将外汇占款视为国外实体部门资金的融入融出变化、视为银行体系对国外实体部门的资金支持，理论上是成立的。
事实上，我们也一并测算了M3与不包括外汇占款的广义社融之间的裂口，其对2011年以来债券净价同比涨幅的解释能力有所下滑，但依然很显著。
4、货币信贷差与债券信用利差
如果说，货币信贷差能够很好地刻画资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，那么其对债券市场信用利差的变化，乃至股票市场的风格转换，是否也存在着重要的解释能力？
我们这里对债券市场信用利差作初步的研究。
理论上，影响债券市场信用利差的因素有许多，其中市场关注较多的，一是与经济基本面相关的整体信用风险的波动，二是由于增长、通胀以及货币政策变化引发的总体流动性的松紧。此外，信用债发行节奏的变化、个别严重信用事件爆发所产生的扰动等等，也都对信用利差有着重要影响。
我们用PPI同比衡量经济景气程度与宏观信用风险的波动，用加权贷款利率同比衡量宏观流动性松紧变化。再加上资金在实体部门与虚拟经济之间的流转变化情况，并同样用货币信贷增速差（2010年之前取M2与人民币贷款增速差，2011年之后取M3与广义社融增速差）来衡量。这三项构成解释变量。
使用5年期AA+信用债与国开债利差的同比，衡量信用利差的变化，从而构成被解释变量。
回归结果显示，各项解释变量系数显著，且方向符合理论预期。方程总体也比较显著，R方超过了40%。考虑到一些严重信用事件没有在方程中有效控制，方程总体上的解释能力应该说是偏强的。
这也更进一步表明，货币信贷增速差对于资金在实体部门与虚拟经济之间的流转变化的刻画是合适的。资金的流转变化，对于债券市场净价涨跌、信用利差波动，均有着重要的影响。
去年底以来，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，影子银行体系内，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，并可能在未来很长时间里持续。
三、从“脱实向虚”到“脱虚向实”
1、M3与广义社融增速裂口的反向修复
理论上，抹去经济、金融市场和监管政策的中短期波动，长期来看，“向实”部分资金与“向虚”部分资金的增长应该趋同，M3与广义社融增速不会存在系统性的差异。
这实际上意味着，过去几年“脱实向虚”过程中，M3与广义社融增速所积累的严重背离的绝大部分，在未来需要反向修复。
反向修复的路径简单来说是两种。
第一种路径下，未来M3增速低于广义社融增速的幅度不大，这样，整个修复过程可能需要花费较长的时间，例如数年的跨度来完成。
第二种路径下，M3增速低于广义社融增速幅度较大，过程十分剧烈，时间相应缩短。
在监管失当或危机应对不力的情况下，后一种路径的可能性显然是存在的，但前一种路径的可能性也许要更高。
事实上，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，目前这一反向修复过程已经开始。
2、过去一段时间实体部门融资需求企稳改善
我们继续观察委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票在社会融资规模中的比重。（前图6）
2016年下半年特别是四季度以后，这一占比（四个季度滚动）重新快速攀升，由2016年年中的8%上升至2017年一季度的24%。余额增速也在走高。
在银行理财资金投向中，“非标”资产的占比也在2016年下半年稳定下来并有轻微的回升。（前图7）
此外，银行表内贷款的投放总体偏强。细项看，短期贷款和票据融资由于额度控制以及票据利率上升的影响有较大的回落，但中长期贷款投放稳健，在全部表内贷款中的占比快速攀升。
表内中长期贷款占比的上升，表内贷款与委托信托贷款的同步走强，理财“非标”占比的企稳等等，这些变化似乎表明，实体部门融资需求去年下半年以来已经显现出了恢复势头。
需要留意的是，去年“债灾”发生以后，信用债发行大幅萎缩、地方债务置换进度也有放缓，这导致了信用债市场融资需求的分流以及置换贷款数量的下降，无疑也是前述表内贷款、委托信托贷款投放偏强的其中一个理由。
然而结合过去几个季度的经济表现，例如房地产去库存取得进展以后开发投资的边际改善、开发商拿地意愿的回升、PPP项目的推广、全球经济增长和国内制造业投资企稳等等来看，实体经济终端需求和融资活动的恢复应当是实在的。
3、以去杠杆为导向的监管政策调整
在2014年之前，我们也曾经经历过经济的周期性下降，经历过资金的“脱实向虚”，但M3与广义社融增速的背离，从来没有像2014年以后如此显著。其原因是什么？
商业银行市场化导向的进一步增强、金融创新的积极性、对利润最大化的追求，无疑是非常重要的因素。但监管部门各自为政，竞争性地对监管套利、各种类型的加杠杆和金融创新持纵容和鼓励态度，我们怀疑可能也是其中比较关键的理由。
影子体系蕴藏的风险是比较清楚的。
我们知道，历史上很长一段时间里，由于流动性冲击和清偿力不足而爆发银行危机的案例数不胜数。为了克服商业银行制度的这些内在缺陷，人们逐渐发明了很多新的制度安排。概括起来主要包括以下三个方面：
一是发明中央银行和最后贷款人制度，在爆发危机时，它能够给金融机构提供紧急流动性救助；
二是发明存款保险制度，从而避免了大量中小存款人出现恐慌和挤兑行为；
三是加强资本监管，要求商业银行控制经营杠杆，保持充分的资本缓冲，避免资本损失转移给存款人。
随着这些制度的大范围推广和实践，自二次大战以来，国际范围内传统的银行危机越来越少见。
然而这些制度设计和安排，在影子体系内大体上是不存在的，从而使得其蕴藏内在的不稳定性。过去几年中国陆续经历的“钱荒”、“股灾”、“债灾”，很大程度上都与影子体系的这些属性有关。
2016年底之后，随着影子体系风险的更多暴露，监管政策对金融创新和影子银行业务开始改变此前竞争性地纵容和鼓励的倾向，转向竞争性地收缩和去杠杆的导向。
4、“脱实向虚”的影响
去年下半年以来，一方面是经济动能企稳改善，资金转而“脱虚向实”；另一方面监管政策调整，影子体系信用创造开始收缩。
这是2014年-2016年实体经济融资需求萎缩、影子体系监管宽松过程的反向，共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张。
可以预见的是，未来M3与广义社融增速反向修复和金融去杠杆的过程中，广谱资产价格的估值中枢将承受持续的压力。
从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。从3个季度以上的时间看问题，经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。
四、年内经济前高后低，中长期景气前景仍值得期待
1、年初供应响应主导经济
年初的几个月里，PPI环比自2016年12月历史高位水平快速回落。
在通常的分析过程中，人们倾向于将商品价格和PPI环比变化与实体经济需求端的波动紧密联系在一起。因此，很多分析认为当时PPI环比的快速下滑意味着总需求正遭遇大幅度的回落。
但事实上，年初的几个月时间里，增长数据应该说总体上是超预期的。以工业为例，2017年1-2月工业同比增速6.3%，较此前小幅回升；3月工业增速更是显著攀升到7.6%，创2015年年初以来的最好水平。一季度GDP增速也是在工业和房地产销售回升的带动下进一步回升到6.9%。
工业增速上升、工业品价格滑落，这样的“量升价落”组合表明，至少在今年年初的几个月里，供应的响应而非需求的滑落，是实体经济波动层面最为主导的变量。在行业层面，黑色、有色、化工等领域企业复产的动力比较强，由此驱动的工业增速反弹也尤其显著。
为什么年初出现了一轮明显的企业复产和供应响应？
这可能主要与前期的高毛利有关。去年下半年特别是9月以后，在供应收缩、企业主动补库存等系列因素影响下，商品价格出现了一轮急促的上涨， PPI环比和工业企业毛利率也是回升到了历史高位附近。
面对极高的产品价格和毛利率，企业合理的反应便是提高产能利用率，扩大产出，也即供应响应，这最终带来了实体经济供应曲线的向右移动和前述“量升价跌”组合的出现。
也就是说，过去几个月实体经济领域出现的“量升价落”局面，与去年很长一段时间里的“量跌价升”，是对称地出现的。从这一意义上讲，供应响应、“量升价跌”局面在事先是可以预见到的。
2、年内经济增速前高后低
从1-2个季度的跨度来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用。目前市场对此的分歧不大。
例如，去年下半年的存货回补过程应该已经结束，对短期经济增速的支持作用下降。甚至可能会转入一段时间的去库存，从而反过来对经济增速有一定拖累。在价格层面，存货回补的结束体现为PPI环比的高位回落。
过去几个月公共财政支出增速大幅攀升，这对经济终端需求的支持力度较大。但考虑到全年财政收入和预算赤字的制约，下半年公共财政支出增速大概率下滑。
房地产市场开发投资和新开工的企稳改善，也是2016年以来经济动能的重要支撑。目前全国范围内房地产销售增速已经高位回落，这最终很可能带来投资和新开工的波动下行。
这样来看，在最近一段时间，一方面是PPI高位快速回落、经济景气下降，短期拖累了企业盈利，另一方面是严厉的金融去杠杆举措引发了流动性收紧，合并对股票市场形成了较大的负面影响。
3、中长期经济前景仍值得期待
所谓的中长期，是指3个季度以上的跨度看问题，例如从今年四季度往后看。目前市场对此存有较大的分歧。
我们认为首先应当看到的是，过去几年压制经济的一些长周期的下降力量，已经或者正在结束。
第一个显著的进展是在房地产市场上。在以前的讨论中，我们从非合意库存测算的角度分析了一二三线城市房地产的存货去化。
这里我们从限购城市数量周期变化的层面简单直观地考察这一问题。
可以看到，在2011-2013年限购最严厉时期，全国范围内限购城市达到了46个。
2014年以后，限购城市数量逐步下降，最低时候仅剩下北上广深和三亚等五个城市。
2016年，限购城市数目重新上升到22个；2017年迄今进一步达到了44个，已经接近顶峰时候的水平。在2011-2013年限购的46个城市中，2016年限购了19个，2017年迄今限购了27个。
限购城市数量的变化清楚地显示了去库存的进展以及由此带来的房价上涨压力。
从地图上还可以看到，2011-2013年限购城市比较分散，全国范围之内分步比较均匀。然而到了2017年，限购区域明显更加集中，主要分步在京津冀地区、长江中下游城市群以及珠三角。这也显示了2012年以后人口向都市群迁徙的一般性趋势，与小学在校生数量增速变化的分步一致。
第二个显著的进展是在汇率层面。
2015年汇改以来，人民币汇率已经出现了比较显著的调整。
目前人民币汇率指数基本回到了2013年的水平，此前由于汇率高估对出口竞争力的负面影响应该也得到了一定的纠正。
外汇市场上，人民币相对于美元的贬值压力有了较大的缓解，资本流出和外汇占款下降压力缓和。
第三个显著的进展是在工业领域产能过剩和企业ROE层面。
由于市场自发的产能收缩，再加上行政性限产和环保执法趋严，工业品价格较2015年下半年显著反弹，工业企业ROE也在触底回升。这对于制造业投资的企稳改善、企业杠杆率的下降都起到有益的支持。
此外，全球经济活动开始出现明显改善的势头，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面。政府换届对经济活动也许存在刺激性影响等等。
尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。
在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。
五、总结
本文通过分析和梳理影子银行的兴起和变迁历史，结合当前金融去杠杆和资金“脱实向虚”等热点讨论，以银行体系（包括影子银行）的负债方（我们称作M3）以及实体经济部门的负债方（我们称作广义社会融资）变化为入手点，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况。
这一估算结果可以比较好地解释债券净价指数的涨跌变化，两者之间的相关系数超过0.7，显示这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。
估算结果显示去年底以来，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复（PPP项目的推广，房地产投资的恢复，经济的企稳反弹等）和监管部门金融去杠杆的努力。前者导致实体经济资金需求的增加，后者导致影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张，并逐步影响到股票市场的估值体系。
从M3与广义社会融资的长期关系，以及过去几年通过“脱实向虚”积累的背离来看，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成，或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在，但前一结果可能性更大，这也许将要持续数年的时间。
资金持续离开虚拟市场意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力，这意味着债券市场的利率水平易涨难跌，并会出现间歇式的流动性紧张，甚至个别金融机构的兑付困难。股票市场必须通过可持续的盈利增长来吸收估值压力，这对于市场风格形成影响，并使得短期内难以出现快速和普遍的市场大幅度上涨。
从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用，例如库存补充过程的结束，公共财政开支的高位下降，房地产销售的减速以及供应扩张的影响等，并已经反映在工业品价格和商品价格等领域，也将影响企业总体的盈利表现。景气的下降合并金融去杠杆的收缩效应，对股票市场形成负面影响。
从3个季度以上的时间看问题，应该看到许多长周期的下降力量已经或者正在结束，例如房地产的长期存货去化进入尾声，去产能带来企业盈利能力已经开始底部反弹，全球经济活动开始出现明显改善的势头，人民币实际有效汇率水平得到一定修复，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面，政府换届对经济活动也许存在刺激性影响。
尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。
来源：安信宏观 作者：高善文
新媒体运营编辑 王程海伦
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