美凯龙三季报深度点评：业务稳健，产业链布局与新零售发力值得期待【华西轻工徐林锋团队】

美凯龙发布2019年三季报，前三季度公司实现营收118.2亿元，同比增长18.3%；归母净利润37.8亿元，同比下降9.1%；扣非后归母净利润23.1亿元，同比增长5.1%。三季度单季度公司实现营收40.7亿元，同比增长12.4%，归母净利润10.8亿元，同比下降3.9%；扣非后净利为6.0亿元，同比增长2.5%。

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美凯龙发布2019年三季报，前三季度公司实现营收118.2亿元，同比增长18.3%；归母净利润37.8亿元，同比下降9.1%；扣非后归母净利润23.1亿元，同比增长5.1%。三季度单季度公司实现营收40.7亿元，同比增长12.4%，归母净利润10.8亿元，同比下降3.9%；扣非后净利为6.0亿元，同比增长2.5%。

分季度看，2019年Q1/Q2/Q3营收分别同比增长22.4%/21.2%/12.4%，归母净利分别同比增长11.1%/-25.0%/-3.9%，扣非后净利润分别同比增长5.8%/6.3%/2.5%。

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前三季度已开业自营商场实现营业收入62.6亿元，同比增长8.4%，毛利率79.3%，同比增加2.2pct。截止报告期，公司目前有85家自营商场，净新增5家（新开3家商场，3家由委管转为自营，关闭1家商场），234家委管商场（净新增6家，新开17家，关闭11家），通过战略合营新增12家家居商场。此外公司基于战略目的考虑，收购山东银座家居有限公司46.5%的股权，并列银座家居第一大股东。

分经营业态来看，自有商场前三季度实现营业收入50.0亿元，同比增长9.1%，毛利率同比增加2.2pct至86.6%；租赁商场实现营业收入9.3亿元，同比增长18.7%，毛利率同比增加7.4pct至46.4%；合营联营商场实现营业收入3.3亿元，同比减少19.1%，毛利率同比减少6.7pct至62.1%。分地区来看，华东（不含上海）及上海地区营收占比约45%，前三季度增速分别达12.7%/4.9%，增速乐观；华东地区华北地区营收增速达47.3%，毛利率同比增加4.7pct至54.1%；西部地区（不含重庆）及重庆营收增速均达20%以上。

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费用方面， 前三季度期间费用率整体上升4.08pct至36.61%。前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动+1.43pct、+0.54pct、+0.09pct、+2.02pct至12.8%、9.7%、0.2%、13.8%，销售费用增加系公司业务规模扩张，开业商场数量增多，广告投放及宣传力度加大，财务费用增加系2018年下半年新增融资致使有息负债规模上升，以及市场借款利率上升所致；单三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动+0.76pct、+0.24pct、+0.13pct、-0.39pct至14.3%、11.0%、0.28%、16.0%。

盈利能力方面， 前三季度公司毛利率、净利率分别-0.92pct、-9.96pct至67.1%、34.3%，其中单三季度毛利率、净利率分别为67.3%、29.3%，环比分别+3.63pct、-5.51pct，同比分别+1.62pct、-3.30pct，单三季度毛利率同比得到改善。

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前三季度公司经营活动产生现金流量净额29.3亿元，同比下降8.3%。第三季度公司经营活动产生现金流量净额17.5亿元，同比下降15.1%。前三季度预付款项同比增长51.8%，系本期建设及施工业务增长，预付工程款增加所致；在建工程同比增加131.8%系集团新增装修及改造工程所致。前三季度公允价值变动损益14.0亿，同比减少17.3%，系利润变动主要原因之一。

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随着公司业务规模的不断扩张，我们看好公司“自营+委管”双轮驱动模式，通过自营商场深入一二线城市，委管商场下沉三四五线，并与阿里巴巴及银座家居达成战略合作协议，发力新零售，稳步提升市占率。此外公司加快产业链投资，实施财务投资的两家公司（麒盛科技、海尔生物）年内均实现IPO，公司未来发展空间广阔。

考虑到公司处在业务规模扩张阶段，期间费用率上升较快，我们对公司归母净利润进行相应的调整，2019-2021年归母净利润分别由51.5/58.1/64.8亿元下调到49.2/55.3/62.6亿元，对应EPS分别为1.39/1.56/1.76元，维持目标价16.4元，维持“买入”评级。

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1）房地产销售不及预期，家居需求走弱： 倘若受政策和市场情绪双方面影响，房地产销售不及预期，装修需求持续走弱，线下门店销售情况变差，这将会使公司收入增长不及预期。 2）新零售模式拓展不顺利： 新零售是公司未来战略发展重要一环，倘若新零售相关项目推进不顺利，公司业绩情况将不及预期。