【报告导
读】
在中美贸易谈判完成之前，人民币汇率驱动的宏观博弈，虽然是暂时的，但幅度很可能超预期。
【投资要点】
1.
汇率波动背后的宏观博弈逻辑。
大众看待一个行业，永远如同盲人摸象，特定时间只关注特定的主要矛盾。一旦大众关注的核心矛盾发生变化，短期股价将由投资者心中新的核心矛盾驱动。2018年6-7月人民币汇率出现了十年未遇的快速贬值，背景是中美贸易摩擦，引发对经济前景的担忧，而汇率被看作贸易冲突的博弈工具。当下是7个月前的倒影。市场普遍预计中美贸易将达成协议，人民币未形成升值趋势，但升值预期在少数投资者心中开始形成。宏观博弈交易的前提并非确定性，而是概率的变化。国君交运判断，预期的边际变化，将引发航空股超预期的宏观博弈交易。
2.
汇率波动不影响内在价值，但影响股票价格。
我们
2018
年
6
月发布《市场普遍误读贬值对航空内在价值的影响》，阐明汇率不影响内在价值。但汇率影响当期
EPS
，汇率影响大众投资者的股价判断。
2018
年年中人民币贬值10%，三大航每家减少利润二十多亿元。三大航股价也在十余天内下跌了25-32%。
2018
年年中我们犯的最大错误，是低估了汇率这一非内在价值因素，对短期股价的冲击。这种冲击往往在大盘剧烈变化时，被充分放大。
3.
会计新政令汇兑敏感性超预期，二季度是需求压力测试期。
由于
2019
年经营租赁会计计量的变化，国君交运预计人民币升值
1%
的汇兑收益，为
2018
年贬值
1%
汇兑损失金额的
1.5-2.5
倍。
我们维持“航空超级周期”的长期判断，
2018
年需求稳健增长，客座率保持高位，
航空业在最困难的年度展现了定价力。预计2019年风险来自需求，春运客流增速较2018年Q4回升，但3-4月，才是需求的压力测试期。
4.
关注宏观博弈下的估值修复。
客观与主观世界的运行，经常是对称的。
2018
年年中的人民币贬值，不影响航空股内在价值，但对股价产生了巨大的冲击。
2019
年一季度，随着中美贸易摩擦的缓解，人民币升值预期有所升温，
我们判断航空股估值将受宏观博弈交易资本的驱动，实现超市场预期的修复。港股市场宏观博弈机构众多，宏观对冲工具丰富。如果汇率成为未来一个月航空股主要驱动因素，预计美元净负债较高的三大航业绩敏感性较大，港股航空股短期波动或将超过A股。维持年度策略《一季度航空股超额收益概率较大》的观点，维持中国国航、南方航空“增持”评级。
5. 风险提示：
需求波动风险、油价汇率、政策风险、安全事故风险。
【附录】
